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Finanzsystem | 08.01.2019 (editiert am 04.02.2019)

Noch immer keine Hyperinflation in Japan

Die unkonventionelle Geldpolitik seit der Finanzkrise hatte gehörigen Einfluss nicht nur auf die Bilanzen der Zentralbanken, sondern auch auf deren „Seigniorage“-Gewinne. Was aber geschah in Japan?

Das ihr vom Staat übertragene Privileg zur Emission des gesetzlichen Zahlungsmittels verdammt die Zentralbank zum Geldverdienen. Selbst bei konventioneller Geldpolitik erzielen Zentralbanken fast zwangsläufig Gewinne. Die Erträge auf ihre per Geldemission erworbenen Aktiva übertreffen unter normalen Umständen etwaige Zinszahlungen auf ihre monetären Verbindlichkeiten deutlich.

Der gewöhnlich größte Posten unter ihren monetären Verbindlichkeiten, der Bargeldumlauf, der gar keine echte „Verbindlichkeit“ ist, bringt überhaupt keine Zinslasten mit sich. Der andere Standardposten unter den monetären Verbindlichkeiten der Zentralbank, die sogenannten „Bankreserven“, Depositen der Geschäftsbanken bei der Zentralbank, war bis 2008 an quantitativer Bedeutung immer weiter geschrumpft. Und auch Bankreserven trugen gewöhnlich keine oder nur niedrige Zinslasten.

Seigniorage Gewinne sind die Basis der „finanziellen Unabhängigkeit“ von Zentralbanken. Zentralbanken sind nicht, wie andere staatliche Behörden, auf Zuweisungen aus dem Staatshaushalt angewiesen. Zentralbanken sind Banken, und als solche decken sie ihre Betriebskosten – bei sehr angenehmer Gestaltungsfreiheit – aus ihren eigenen Nettozinserträgen. Eine Bilanz ertragreicher Aktiva zu verwalten, macht den Unterschied aus. Aus dem nach Begleichung der Betriebskosten verbleibenden Überschuss werden gegebenenfalls zwecks Risikovorsorge noch Kapitalreserven und Rückstellungen gebildet. Das glättet die Gewinnentwicklung über die Jahre. Der danach verbleibende Rest wird an die Anteilseigner ausgeschüttet, also gewöhnlich in erster Linie oder auch ausschließlich an den Staat. Über die Zentralbankgewinnausschüttungen sind Geldpolitik und Staatsfinanzen direkt miteinander verknüpft. Mittelbar hat die Geldpolitik über ihren Einfluss auf Konjunktur und staatliche Zinslast natürlich eine viel weitreichendere Bedeutung fur die offentlichen Finanzen.

Auch die Bank of Japan (BOJ) und die Schweizerische Nationalbank (SNB) haben in Reaktion auf die globale Finanzkrise vor rund zehn Jahren ihre Geldemission jeweils sehr stark ausgeweitet. Auch sie haben im Zuge ihrer „Quantitative Easing“ (QE) Geldpolitik im großen Umfang zusätzliche Vermögenstitel gekauft, wofür sie mit „frischen“ Zentralbankgeld bezahlten. Ihre Bilanzen verlängerten sich dabei um ein Vielfaches. Den erworbenen Vermögenstiteln auf der Aktivseite steht das per Maustaste „frisch gedruckte“ Zentralbankgeld auf der Passivseite gegenüber, allerdings in erster Linie in Form von Bankreserven. Denn die Nachfrage nach Bargeld entwickelt sich gewöhnlich im Gleichklang mit der BIP-Entwicklung.

Die Erfahrungen der japanischen und schweizerischen Zentralbanken weisen einige interessante Besonderheiten auf. Tendenziell erhöht QE-Geldpolitik zwar Zentralbankgewinne – jedenfalls solange, wie die per Geldemission erworbenen Vermögenstitel Erträge abwerfen, die höher sind als die auf das zur Bezahlung emittierte Geld gezahlten Zinsen. Aber dann gibt es da auch noch den Umstand womöglich erhöhter Risiken zu bedenken. Betrachten wir im heutigen ersten Teil zunächst Japan.

Die japanische Zentralbank „Nippon Ginkō“ (Bank of Japan, BOJ) wurde 1882 errichtet. Das geschah im Zusammenhang mit der Vereinheitlichung des Notenumlaufs. Das Kapital der BOJ ist mit ¥100 Millionen winzig (unter einer Million Euro). Nur 55 Prozent davon werden vom japanischen Staat gehalten, 40 Prozent von Privatpersonen und die übrigen 5 Prozent von der Finanzindustrie. Die Zentralbank betont aber auf ihrer Webseite, dass sie keine gewöhnliche Aktiengesellschaft sei, die Aktionärsversammlungen abhält. Ihre privaten Aktionäre erhalten maximal nur eine fünfprozentige Dividende auf ihr eingezahltes Kapital. Das macht weniger als 50.000 Euro im Jahr aus. Ihre Portokasse ist sicher höher. Die japanische Zentralbank zahlt aber Unternehmenssteuer auf ihr Einkommen.

Seit dem Beginn der Finanzkrise von 2008 ist die Bilanzsumme der BOJ etwa um den Faktor fünf gewachsen. Mit rund 4,5 Billionen Euro ist sie sogar etwas größer als die Bilanz der EZB und der Federal Reserve und entspricht heute in etwa dem japanischen BIP. Für Beobachter, die QE als Hyperinflationsgefahr ausmachten, ist Japan somit ein besonders spannender Fall.

Obgleich die BOJ in der Vergangenheit teilweise im großen Umfang am Devisenmarkt interveniert hat, sind ihre Währungsreserven weiterhin nur recht klein. Denn die BOJ interveniert nicht auf eigene Rechnung am Devisenmarkt, sondern im Auftrag des japanischen Finanzministeriums, das die Verantwortung für die Währungspolitik trägt. Das Gro von Japans Währungsreserven in Höhe von 1,2 Billionen US-Dollar wird so auch nicht in der Bilanz der Zentralbank, sondern beim Finanzministerium verbucht. Das ist ähnlich der Situation in den USA und Großbritannien.

Japans Zentralbank war in mehrfacher Hinsicht in ihrer Geldpolitik ganz besonders experimentierfreudig. Sie hat unter anderem auch Aktien, börsengehandelte Fonds, japanische Immobilienfonds, Unternehmensanleihen und private Geldmarktpapiere erworben. In erster Linie ist die Bilanz der BOJ seit der Finanzkrise aber gewachsen, weil sie japanische Staatsanleihen im Riesenumfang gekauft hat. Weimar lässt grüßen. Hyperinflation ante portas, haben so manche Beobachter dabei glauben wollen.

Denn die unkonventionelle Geldpolitik begann in Japan nicht erst nach der Finanzkrise. Japan befand sich bereits seit den neunziger Jahren in einer Dauerkrise, die mit dem Platzen von Preisblasen an Japans Aktien- und Immobilienmärkten Anfang der neunziger Jahre begonnen hatte. So war die BOJ auch die erste Zentralbank, die bereits 1999 eine Nullzinspolitik verfolgte, „Forward Guidance“ bei ihrer Erwartungssteuerung einsetzte, und auch schon seit Anfang der 2000er im größeren Umfang Staatsanleihen gekauft hatte, um dadurch direkt die langfristigen Zinsen zu senken.

2013 wurde dann unter dem Gouverneur Haruhiko Kuroda eine neue Initiative gestartet, um die hartnackigen deflationären Tendenzen in Japans Wirtschaft endlich zu überwinden. Die BOJ setzte sich ein Inflationsziel von 2 Prozent und erhöhte das Volumen der Ankäufe von Staatsanleihen stark. Die Negativzinspolitik startete wenig später. Allerdings belastet die BOJ die Banken nur mit Negativzinsen (also Zinszahlungen) auf den für die Umsetzung der Geldpolitik designierten Anteil der Einlagen der Banken bei der Zentralbank. Auf den deutlich größeren Bestand an Überschussreserven der Banken zahlt die BOJ dagegen einen geringen Zins an die Banken. Unter dem Strich erzielt die BOJ negative Nettozinsertrage aus den Einlagen der Banken bei ihr. Ihr geldpolitisches Umsetzungsverfahren schont die Gewinnlage der Banken.

Nur wenig besser sieht es fur die BOJ bei den Zinserträgen aus japanischen Staatsanleihen aus. Die langfristigen Zinsen auf Staatsanleihen sind nämlich seit geraumer Zeit nahe null. Das ist insbesondere der Fall, seitdem die BOJ 2016 ihre unkonventionelle Geldpolitik um das Instrument “yield curve control” (Kontrolle der Zinsstrukturkurve) erweitert hat. Die BOJ setzt seither nicht nur für den kurzfristigen Zins die geldpolitisch gewünschte Höhe fest, was den Kern konventioneller Geldpolitik ausmacht, sondern auch für den Zehnjahreszins auf Staatsanleihen. Somit agiert die BOJ sowohl am kurzen als auch am langen Ende der Zinsstrukturkurve als „Market Maker“ – jederzeit bereit, am Markt Schuldtitel gegen Bankreserven bei Erreichen der von ihr gesetzten Preisspanne zu kaufen beziehungsweise zu verkaufen.

Da in Japan selbst langfristige Zinsen seit Jahren nahe null sind, ist es letztlich wenig verwunderlich, dass die Gewinne und Gewinnausschüttungen der BOJ trotz gigantischer Bilanzverlängerung durch Erwerb von Staatsanleihen und anderen Vermögenswerten nicht entsprechend angestiegen sind. Wenn eine Zentralbank Vermögenswerte erwirbt (und “monetisiert”), die keine oder nur sehr niedrige Erträge abwerfen, so ist das kein wirklich profitables Geschäft. Es können aber durchaus Risiken damit verbunden sein. Sollte die Zentralbank später ihre Bilanz bei steigendem Zinsniveau wieder verkürzen, also Vermögenswerte verkaufen, würde sie dabei Kursverluste realisieren.

Ein weiteres Risiko für die BOJ entsteht aus ihren Devisenreserven. Die stellen zwar im Vergleich zu japanischen Staatsanleihen, die gut 95 Prozent der Aktiva der BOJ ausmachen, einen kleinen Anteil ihrer Aktiva dar, der mittlerweile auch wieder positive Zinserträge auf US-Dollar-Anlagen abwirft. Da der Yen Wechselkurs gegenüber dem US-Dollar starken Schwankungen unterworfen ist, führt dies zu entsprechenden Währungsgewinnen beziehungsweise -verlusten.



Abbildung 1 fasst die Entwicklung seit 2006 zusammen. Das Einkommen aus dem operativen Kerngeschäft der BOJ, das insbesondere ihre Nettozinserträge enthält, ist nur unwesentlich gestiegen. Kursgewinne/-verluste aus Devisengeschäften zeigen dagegen beträchtliche Volatilität. In den letzten Jahren hat die BOJ noch dazu ihre Rückstellungen für mögliche Kursverluste in der Zukunft aufgestockt. Das hat zwar das nur kleine finanzielle Polster der BOJ, das nur rund 1,5 Prozent ihrer Aktiva ausmacht, etwas gestärkt, den laufenden Gewinn aber zunachst entsprechend reduziert. Am Ende sind die Gewinnausschüttungen der BOJ an den Staat (einschließlich ihrer Unternehmenssteuerzahlungen) somit trotz QE nicht angestiegen. Sie sind mit jährlich 5 bis 10 Milliarden US-Dollar im Hinblick auf die Höhe der Aktiva der Zentralbank auch recht bescheiden.

Aber Ziel der Geldpolitik ist auch nicht die Gewinnmaximierung. Das derzeitige operative Ziel der BOJ ist, ihre sehr niedrigen Zinsen – auch langfristige Zinsen – weiterhin sehr niedrig zu halten, um so die Konjunktur- und Preisentwicklung gemäß ihrem geldpolitischen Auftrag zu stärken. Im Ergebnis weist Japan mit seiner (Brutto-)Schuldenquote von rund 235 Prozent des BIP eine sehr niedrige Zinslastquote von nur einem viertel Prozent des BIP auf; Tendenz sinkend. Da die BOJ fast die Hälfte der Staatsanleihen aufgekauft hat, fließt dann noch ein Teil der Zinszahlungen des Staates über die Gewinne und Steuern der BOJ an den Staat zurück. So lässt sich auch eine sehr hohe Schuldenlast recht gut ertragen. Und das Weimarer Gespenst bleibt weiterhin nur ein Hirngespinst.

Im zweiten Teil geht es um die Schweizerische Nationalbank, die einen noch rasanteren Anstieg ihrer Bilanz erfahren hat. Aber auch in der Schweiz ist von Hyperinflation weiterhin keine Spur.

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