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Finanzsystem | 18.01.2019 (editiert am 21.02.2019)

Zinsen sind kein Marktergebnis

Werner Vontobel verteidigt die Schweizerische Nationalbank gegen Kritiker. Für den niedrigen Zins sei nicht die SNB verantwortlich, sondern die Sparschwemme. Eine Replik.

Marktzinsen

Zinsen scheinen für Werner Vontobel ein Marktergebnis entsprechend den neoklassischen Vorstellungen über die Funktionsweise von Märkten zu sein. Da der Markt notwendig Angebot und Nachfrage in ein Gleichgewicht bringt, können fallende Preise nur das Ergebnis eines Überangebots einer bestimmten Ware sein. Dass es eine „Sparschwemme“ gibt, heißt nun einfach, dass es ein Überangebot der Ware Geld gibt. Und weil das so ist, ist der Zins auf ein so niedriges Niveau gefallen.

Dieses „Sparüberangebot“ in der Schweiz lasse sich, so Vontobel, aus den Finanzierungssalden der vier volkswirtschaftlichen Sektoren ablesen. Die entsprechenden Statistiken zeigten, dass die Schweizer Haushalte 73 Milliarden und der Schweizer Staat 2 Milliarden gespart haben. Der Unternehmenssektor habe aber „nur etwa 15 Milliarden für die Finanzierung seiner Investitionen beansprucht“.

„Unter dem Strich heißt das, dass die Schweiz jährlich rund 60 Milliarden Franken zu viel gespart hat.“

Hinter diesem Argument steckt offensichtlich die Vorstellung, dass Unternehmen sich aus einem von den Ersparnissen der Haushalte gespeisten Spartopf refinanzieren müssen. Je größer der Spartopf im Verhältnis zum Finanzierungsbedarf der Unternehmen, desto geringer der Zins und umgekehrt.

Wie wir schon an unterschiedlichster Stelle nachgewiesen haben, hat diese Spartopftheorie nichts mit der Realität der Kreditvergabe durch Banken zu tun (zum Beispiel hier). Es gibt keinen irgendwie begrenzten Spartopf, weil Banken mit der Kreditvergabe gleichzeitig gleich hohe Giroguthaben schaffen. Und zwar mit einem einfachen Buchungssatz: Kredit 100 an Girokonto 100. Das potentielle Angebot an Geld ist damit aber unendlich groß und daher kann – selbst wenn man sonst an die neoklassische Funktionsweise des Preismechanismus glaubt – der Zins nicht das Ergebnis von Angebots- und Nachfragerelationen sein.

Fehlinterpretation von Finanzierungssalden

Die Zahlen aus der volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung (VGR) geben also keine Auskunft über die Quelle der „Refinanzierung“ von Ausgabeüberschüssen. Es ist nicht zulässig, aus der Differenz von Einkommensüberschüssen eines Sektors und – damit logisch notwendig verbundenen – gleich hohen Ausgabeüberschüssen zumindest eines anderen Sektors, auf entsprechend gleich hohe Finanzierungstransaktionen zwischen „Sparern“ und „Kapitalsuchenden“ zu schließen.

Nehmen wir zum Beispiel an, ein Land hätte einen ausgeglichenen Außenhandelssaldo und Staatshaushalt und die Haushalte sparten 60 Geldeinheiten (GE) Dann folgt daraus zwar logisch zwingend, dass die inländischen Unternehmen einen Ausgabeüberschuss von 60 GE haben. Es folgt aber keineswegs, dass die sparenden Haushalte den Unternehmen 60 GE für ihre Investitionen zu Verfügung gestellt haben müssen. Sie können die 60 GE eben auch durch die Aufnahme eines Bankdarlehen aufgebracht haben.

Folgt man dem Gedankengang Werner Vontobels konsequent, kann es sogar das von ihm behauptete Sparüberangebot, das für die niedrigen Zinsen verantwortlich sein soll, gar nicht geben. Denn die Finanzierungssalden aller vier Sektoren addieren sich, wiederum logisch zwingend, immer zu null. Das heißt aber, wenn die drei inländischen Sektoren in der Summe einen Einkommensüberschuss ausweisen, dann muss das Ausland einen exakt gleich hohen Ausgabeüberschuss haben.

In seiner Logik ist also nur ein Sparüberangebot in der Schweiz zu beklagen. Die Schweizer haben also nicht etwa zu viel, sondern genau so viel gespart, wie das Ausland benötigt hat. Wie aber lassen sich dann auf der Basis der Zahlen aus der VGR steigende und fallende Zinsen erklären?

Zinseffekte von Abwertungen

Werner Vontobel hat für diese seiner Zinstheorie widersprechende Evidenz eine Erklärung parat. Ein Exportüberschuss sei nun einmal mit einem entsprechend hohen Kapitalexport verbunden. Daher hätten die sparenden Schweizer ein entsprechend hohes, in fremder Währung denominiertes Auslandsvermögen angehäuft. Fremdwährung kann nun natürlich auch abwerten – und das hat sie auch:

„Der Euro hat heute fast 30, der Dollar 40 Prozent weniger Wert als [im Jahr 2000].“

Werner Vontobel vergleicht dann die in Franken bewertete Summe der Leistungsbilanzüberschüsse seit 2000 mit den in Fremdwährung bewerteten Auslandsvermögen und stellt fest:

„Unter dem Strich haben unsere Auslandsguthaben in diesen fast 19 Jahren einen Verlust von rund 250 Milliarden Franken eingefahren, was einer Negativverzinsung von rund 0,8 Prozent entspricht. Und das bei einem erheblichen Kursrisiko.“

Sobald man einmal so gerechnet hat, verwundert einen der Negativzinssatz der Schweizer Zentralbank von 0,75 Prozent nicht mehr sonderlich. Viele der Schweizer Sparer haben eben „ihre unsicheren Auslandsguthaben gegen solide Guthaben der Schweizerischen Nationalbank […] eingetauscht“.

Exportüberschüsse und Kapitalexporte

Wie ich schon oft versucht habe zu erklären (etwa hier), ist es falsch, aus der Tatsache eines Exportüberschusses eines Landes zu schließen, dass sie diese durch die Vergabe von Krediten quasi selbst refinanziert haben.

Solche Refinanzierungen gibt es natürlich. Zum Beispiel, wenn einem ausländischen Importeur ein Lieferantenkredit eingeräumt wird. Der Eindruck aber, dass das immer so ist, beruht auf den mit dem elektronischen Zahlungsverkehr verbundenen notwendigen Buchungen. In der Regel wird ein Land, das Exportüberschüsse ausweist, mehr Geld aus dem Ausland erhalten als es umgekehrt ins Ausland transferiert hat. Dieses „mehr“ wird sich in einer Nettoforderung des heimischen gegenüber dem ausländischen Bankensektor niederschlagen. Diese Nettoforderungen auf den Bilanzen der Banken sind daher nur Ausdruck der simplen Tatsache, dass ins Überschussland mehr Geld transferiert wurde als aus ihm heraus transferiert wurde (dazu ausführlich hier).

Werner Vontobel darf also auf der Basis der Zahlen aus der VGR nicht schließen, die Ersparnisse der Eidgenossen seien in Höhe der kumulierten Leistungsbilanzüberschüsse ins Ausland geflossen. Es kann durchaus sein, wie er selber schreibt, dass sie ihre „Guthaben auch in Aktien oder Immobilien“ in der Schweiz angelegt haben. Sinnlos aber ist dann die Aussage, die Schweizer hätten ihre Sparüberschüsse aus der „Perspektive der volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung“ im Ausland angelegt, was aber für die „einzelnen Anleger natürlich nicht bindend“ sei.

Die SNB ist keine Sparkasse

Was sie auf jeden Fall nicht tun können, ist ihr Geld bei der SNB für einen Negativzins anlegen. Sie haben schlicht kein Konto bei der SNB. Der Negativzins der SNB betrifft allein die Guthaben der Geschäftsbanken auf ihrem Zentralbankkonto. Es gibt keinen Mechanismus, der Giroguthaben von Haushalten oder Unternehmen irgendwie auf das Konto der SNB befördert. Es besteht daher für Schweizer Sparer auch keine Möglichkeit, ihr Geld dort zu bunkern anstatt es im Ausland zu belassen.

Richtig ist zwar, dass die SNB „ihre Devisen im Wert von aktuell 775 Milliarden Franken alle freiwillig erhalten“ hat. Aber dieses Devisenvermögen hat nichts mit irgendwelchen Vermögensswaps zwischen dem Schweizer Privatsektor und der SNB zu tun. Die SNB hat Devisenvermögen aufgebaut, weil sie Schweizer Franken „gedruckt“ hat, um dafür Devisen zu kaufen. Diese Devisen hat sie nicht gekauft, weil sie sich davon Spekulationsgewinne erhofft hat, sondern um eine Abwertung des Schweizer Frankens gegenüber dem US-Dollar oder dem Euro zu bewirken. Dass damit ein Buchverlust verbunden war, dürfte die SNB aufgrund der riesigen Leistungsbilanzüberschüsse der Schweiz kaum wundern. Die Währungen von Überschussländern werten eben auf, wenn sie sich nicht hinter einem Schutzschild namens Euro wie Deutschland verstecken können. Da die Herstellung von Franken die SNB aber faktisch nichts kostet, mit den Devisenkäufen und durch die damit verbundene Abwertung des Schweizer Frankens die Schweizer Güter im Ausland billiger werden, sollte ein solcher „Verlust“ leicht zu verschmerzen sein.

Warum aber halten Banken überhaupt Guthaben bei einer Zentralbank, wenn sie darauf sogar faktisch eine Aufbewahrungsbebühr (negativer Zins) bezahlen müssen? Der Grund, warum viele Geschäftsbanken gegenwärtig gut gefüllte Zentralbankkonten aufweisen, liegt primär an der sogenannten unkonventionellen Geldpolitik vieler Zentralbanken, die – damit niemand wirklich versteht, was da passiert – „Quantitative Easing“ genannt wird.

Was dahinter steckt, ist der massive Ankauf von Wertpapieren (in der Schweiz allerdings primär der von Devisen) durch die entsprechenden Zentralbanken. Verkaufen nun Banken solche Wertpapiere (bzw. Devisen) an die Zentralbank, dann steigt automatisch ihr Zentralbankguthaben. Sie verkaufen aber z.B. Staatsanleihen nur dann, wenn der Gewinn aus ihrem Verkauf jetzt höher ist, als er es wäre, wenn sie es bis zum Laufzeitende halten würden. Negative Zinsen sind dabei nur ein Faktor, der bei dieser Berechnung zu berücksichtigen ist und natürlich berücksichtigt wird. Die Zentralbankguthaben sind also gestiegen, weil es sich für die Geschäftsbanken finanziell gelohnt hat, Wertpapiere (oder Devisen) an die Zentralbank zu verkaufen.

Steuerungsinstrument Zins

Wenn aber Zinsen kein Marktergebnis sind, wer bestimmt dann das Zinsniveau? Auch diese Frage haben wir schon oft beantwortet (zum Beispiel hier). Das kurzfristige Zinsniveau wird von den Zentralbanken mit dem Leitzins gesetzt und die langfristigen Zinsen werden weitgehend von Zentralbanken bestimmt. Wann immer die langfristigen Zinsen nach Meinung einer Zentralbank zu hoch sind, wird sie Staatsanleihen aufkaufen und damit das Zinsniveau senken. Sind ihr die Zinsen zu niedrig, wird sie dagegen Staatsanleihen verkaufen.

Mit der Höhe der Zinsen glauben die Vertreter von Zentralbanken eine Wirtschaft feintunen zu können. Besteht die Gefahr einer Überhitzung der Wirtschaft, die sich nach ihrer Meinung in einer zu hohen Inflationsrate Ausdruck verschafft, wird sie daher die Zinsen erhöhen. Droht das Gegenteil, eine zu niedrige Inflationsrate, dann wird sie die Zinsen senken. Zentralbanken erhöhen und senken also Zinsen, weil sie glauben, damit die Inflationsrate steuern zu können.

Ob dieser Glaube nun falsch oder richtig ist, steht dabei auf einem anderen Blatt. Da jedoch faktisch alle Zentralbanker überzeugt sind, dass sich der Zins zur Steuerung der Inflationsrate eignet, ist ein niedriger Zins dann tatsächlich Ausdruck einer unbefriedigenden Wirtschaftsentwicklung.

Und mit Werner Vontobel bin ich an dieser Stelle angekommen, wieder einig: Um die Wirtschaft zu beleben, wird Geldpolitik nicht weiterhelfen: Dazu muss man einerseits die Löhne erhöhen, aber auch, was er nicht erwähnt, staatliche Ausgabenüberschüsse anstreben, sprich der Staat muss investieren. Denn was eine lahmende Wirtschaft wirklich belebt, sind nicht niedrige Zinsen, sondern eine steigende Nachfrage nach Gütern und Dienstleistungen. Und dabei ist es Unternehmen ganz egal, von wem die Nachfrage kommt, solange der Kunde nur zahlungsfähig ist.

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