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Finanzsystem | 05.02.2019 (editiert am 07.02.2019)

Die EZB – Zentralbank der besonderen Art

Die Hüterin des Euro ist eine staatenlose Zentralbank, weil auch der Euro eine Währung ohne Staat ist. Doch anders als ordoliberale Währungsträumer hofften, hat sich dieser Umstand als Achillesferse der EZB und des Euro erwiesen.

Der Maastrichter Vertrag über die Europäische Union sah die Errichtung einer Wirtschafts- und Währungsunion sowie eines Europäischen Systems der Zentralbanken (ESZB) vor. Rechtzeitig zur Einführung des Euro wurde somit der Kreis der nationalen Zentralbanken (NZB) der EU Mitgliedsländer um die Europäische Zentralbank (EZB) als Leitzentrale des neuen Euro-Zentralbanksystems ergänzt.[1]

Anders als das „Federal Reserve Board“ des US Federal Reserve Systems ist die EZB nicht nur ein Entscheidungsgremium (samt Fachabteilungen), sondern tatsächlich eine (Zentral-)Bank. Sie kann daher auch selbst auf den Finanzmärkten operieren. Und aufgrund ihrer eigenen Bilanz von Aktiva und Passiva macht sie auch gewöhnlich Gewinne, die sie finanziell unabhängig machen.

Dennoch ist die EZB in so mancherlei Hinsicht sehr eigentümlich, eine Zentralbank besonderer Art. Insbesondere hat sie keinen Staat als (Haupt-)Eigner. Wenn sie Zentralbankgewinne ausschüttet, fließen diese auch nicht – was bei Zentralbanken der Normalfall ist – in den Staatshaushalt.

Die Hüterin des Euro ist eine staatenlose Zentralbank, weil auch der Euro eine Währung ohne Staat ist. So manche Glaubenssätze ordoliberaler Währungsträumer widerlegend, hat sich dieser Umstand keineswegs als ein Ausdruck von Stärke erwiesen, sondern als Achillesferse der EZB und des Euro. Der fehlende staatliche Rückhalt, das fehlende Schatzamt als Partner, macht die EZB verwundbar und untergräbt ihre währungspolitische Macht. Für diesen folgenschweren Konstruktionsfehler haben viele EU Bürger bereits einen sehr hohen Preis zahlen müssen. Und die Schadensrechnung wächst jeden Tag weiter an, solange man ihn nicht endlich behebt.

Eigentümer der EZB ist also kein Staat, sondern die NZB des ESZB. Die Kapitalanteile der NZB basieren dabei auf einem Schlüssel (dem sogenannten “EZB Kapitalschlüssel”), der wiederum auf den Anteilen der Mitgliedsländer am BIP und der Bevölkerung der EU basiert und periodisch angepasst wird. Das Grundkapital der EZB beträgt dabei 10,8 Milliarden Euro. Allerdings haben nur die NZB der Mitgliedsländer, die den Euro eingeführt haben und somit das “Eurosystem” bilden, ihr Kapital in Höhe von 7,6 Milliarden Euro voll eingezahlt, während die übrigen NZB nur einen Anteil von 3,75 Prozent ihres gezeichneten Anteils „als Beteiligung an den Betriebskosten der EZB“ einzahlen mussten. [2] Die NZB der Nichteuroländer sollen also die Betriebskosten der EZB mittragen, sind aber an den Gewinnen und Verlusten der EZB sonst nicht beteiligt.

Etwaige Gewinne (und Verluste) der EZB, ihre Einkünfte abzüglich ihrer Betriebskosten, werden allein unter den NZB der Euromitgliedsländer gemäß dem EZB-Kapitalschlüssel aufgeteilt. Das von der Bundesbank gehaltene Kapital der EZB beträgt knapp 2 Milliarden Euro, was einem Anteil am EZB-Schlüssel von rund 18 Prozent (beziehungsweise 26 Prozent des eingezahlten Kapitals) ausmacht. Laufende Gewinnausschüttungen der EZB vermindern sich gegebenenfalls um Zuführungen zu den Risikorückstellungen, bis diese die Höhe des Grundkapitals erreicht hat.

Sollte es zu Verlusten der EZB kommen, gehen diese zunächst zu Lasten dieser Risikoreserve und als nächstes zu Lasten der laufenden “monetären Einkünfte” der EZB, die sonst grundsätzlich, wie etwaige EZB-Gewinne überhaupt, an die NZB ausgeschüttet werden. Obgleich Europas NZB teilweise auch private Eigentümer haben, fließt der Bärenanteil der EZB-Gewinne somit mittelbar – über Ausschüttungen an die NZB – in nationale Staatshaushalte. Macht die EZB Verluste, sind von den dann ausbleibenden Zentralbankgewinnausschüttungen somit mittelbar auch nationale Haushalte und Steuerzahler betroffen.


Anmerkung: Die monetären Einkünfte berechnen sich als das Einkommen auf die designierten Vermögenswerte, die den monetären Verbindlichkeiten des Eurosystems, also dem Notenumlauf und den Bankreserven, gegenüberstehen. Der EZB wurden acht Prozent des Notenumlaufs (beziehungsweise der Einkünfte auf die designierten Vermögenswerte) zugeteilt. Innerhalb des Eurosystems werden noch gewisse Anpassungen bei der Verteilung der Einkünfte vorgenommen. Insbesondere kommen bei den einzelnen NZB die jeweiligen TARGET2-Salden sowie ein Ausgleichsposten für den Notenumlauf zur Anwendung, der erfasst, inwieweit der von der jeweiligen NZB tatsächlich in Umlauf gebrachte Notenwert (kumulativ) von ihrem Anteil gemäß dem EZB-Kapitalschlüssel abweicht. Im Fall der Bundesbank ist der TARGET2-Saldo derzeit eine sehr beträchtliche Forderung, die für viel öffentliches Aufsehen gesorgt hat. Andererseits ist die Position zum Ausgleich beim Notenumlauf im Fall der Bundesbank eine recht hohe Verbindlichkeit. Darin spiegelt sich wider, dass die Bundesbank einen überproportionalen Anteil bei der Banknotenemission ausmacht. Auch für die Erträge auf den zu Beginn der Währungsunion an die EZB übertragenen Anteil der nationalen Währungsreserven findet ein entsprechender Ausgleich statt. Auch bei der Verteilung des Euro Seigniorage Kuchens wollten sich die Euro Partner gegenseitig nichts schenken.


Der entscheidende Punkt ist, dass in der Euro-Währungsunion eben nicht alle Zentralbankfunktionen und -geschäfte, sondern in erster Linie nur die (konventionelle) Geldpolitik vergemeinschaftet wurden. Die Bilanzen der NZB spiegeln auch heute noch ihre nationale Geschichte und jeweiligen heutigen Funktionen und Aufgaben wieder. Anders als beim US Federal Reserve System fließen die Zentralbankgewinne des Eurosystems am Ende jedenfalls nicht in einen Bundeshaushalt, sondern gebühren den nationalen Haushalten der Euro-Mitgliedsländer. Gepoolt und geteilt werden nur die monetären Einkünfte des Eurosystems und die Gewinne (und Verluste) der EZB. Etwaige andere Gewinne oder Verluste aus Zentralbankgeschäften der NZB, sofern nicht im Auftrag des Systems auf gemeinsame Rechnung von hierzu bestimmten NZB ausgeführt wurden, bleiben rein nationale Angelegenheit.

Wie haben sich nun die Gewinne der EZB im Zusammenhang mit der Krise und ihrer unkonventionellen QE-Geldpolitik der letzten Jahre entwickelt? Bestimmungsfaktoren hierfür war die Länge und Zusammensetzung ihrer Bilanz und die jeweiligen Ertragsraten auf ihre Aktiva und Passiva.

Die Expansion der konsolidierten Bilanz des Eurosystems vollzog sich seit der globalen Finanzkrise in zwei Phasen. Die erste Phase war angetrieben durch die in der akuten Krise sehr stark angestiegene Liquiditätsnotversorgung der Banken. Ergänzt war dies noch durch einige Spezialprogramme, etwa zur Unterstützung von Staatsschulden von Krisenländern (das sogenannte Securities Markets Programme) und der für die Bankenrefinanzierung ebenfalls sehr wichtigen gedeckten Bankschuldverschreibungen („Pfandbriefe“; die sogenannten Covered Bonds Purchase Programme 1 und das CBPP2). Die erste Phase erreichte ihren Höhepunkt im Sommer 2012. Danach schrumpfte die Bilanz des Eurosystems zunächst wieder langsam, weil die Banken bei zögernder Entspannung der Situation ihre Notkredite (teilweise vorzeitig) zurückzahlten.

Die zweite Phase begann dann im Herbst 2014, zunächst angetrieben durch die Ankäufe unter dem dritten Pfandbriefprogramm (CBPP3) sowie dem Programm zum Ankauf forderungsbesicherter Wertpapiere (Asset-Backed Securities Purchase Programme; ABSPP). Die Expansion der Bilanz des Eurosystems beschleunigte sich dann rasant im Frühjahr 2015 mit der Ausweitung des Asset Purchase Programmes (APP) auf Staatsschuldtitel (Public Sector Purchase Program; PSPP). Zur um Jahre verspäteten “quantitative easing” Geldpolitik der EZB hinzu kamen noch zwei langfristige „gezielte“ Refinanzierungsgeschäfte, die die Kreditvergabe der Banken an die Realwirtschaft stärker direkt unterstützen sollten (Targeted Long-term refinancing operations; TLTROs).

Abbildung 1
Quelle: EZB (https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omt/html/index.en.html)

Die Ankäufe unter dem APP beliefen sich in 2015 zunächst auf monatlich 60 Milliarden Euro, wurden dann in 2016 auf monatlich 80 Milliarden erhöht, bevor sie ab April 2017 erneut auf 60 Milliarden und ab Januar 2018 dann auf 30 Milliarden reduziert wurden. Ende 2018 sind sie nunmehr ausgelaufen. Insgesamt erreichte das APP so ein Volumen von rund 2,5 Billionen Euro. Die EZB bestätigte im Dezember 2018, dass zwar die Nettokäufe eingestellt, aber fällig werdende Wertpapiere bis auf weiteres durch Neukäufe ersetzt würden, die Bilanz des Eurosystems also ihre gegenwärtige Höhe von 4,5 Billionen in etwa beibehalten werde (wobei alte Programme wie das SMP weiterhin durch laufende Tilgungen schrumpfen).

Die Verlängerung der Bilanz durch den Ankauf ertragreicher Aktiva sollte im Prinzip die Gewinne einer Zentralbank steigern. Diesen Effekt haben wir bei früheren Beiträgen zur Bank of England und US Federal Reserve sehr deutlich gesehen. Für die Gewinnentwicklung der EZB relevant war neben der ab 2015 beschleunigten Bilanzverlängerung durch die Ankaufprogramme aber auch noch ihre Negativzinspolitik, die im Sommer 2014 begonnen hatte. Seither erhalten die Banken auf ihre stark angeschwollenen Bankreserven (also Einlagen der Banken beim Eurosystem) einen negativen Zins in Höhe des Zinses auf die Einlagenfazilität. Sie zahlen also auf ihre Zentralbankeinlagen Zinsen an das Eurosystem. Für die Zentralbanken ist das eine neue Ertragsquelle. Andererseits beschloss die EZB im Rahmen ihres TLTRO2 eine Prämie an solche Banken zu zahlen, die ihre Kreditvergabe an die Wirtschaft hinreichend ausweiten. Diese Prämie an die Banken kompensiert somit den “Strafzins” auf die Einlagen dieser Banken – reduziert damit Zentralbankgewinne aber entsprechend.

Unmittelbar betrifft die Negativzinspolitik der EZB zwar nur den kurzfristigen Zins, der traditionell von der Zentralbank als ihr operatives geldpolitisches Ziel am Geldmarkt gesetzt wird. Allerdings hat die Negativzinspolitik der EZB gemeinsam mit ihren QE-Maßnahmen die gesamte Zinsstruktur so kräftig gesenkt, so dass auch die langfristigen Zinsen mancher Euro-Mitgliedsländer unter null gesunken sind; im Fall Deutschlands zeitweise für Laufzeiten bis zu zehn Jahren.

Wenn eine Zentralbank, wie konkret die Bundesbank, Staatsanleihen mit negativer laufender Rendite kauft, wird sie darauf bei Halten bis zur Tilgung einen Verlust erleiden. Andererseits erzielt sie auf die durch die Ankäufe geschaffenen Bankreserven Einkommen in Höhe des laufenden Zinses auf die Einlagenfazilität, jedenfalls solange die Negativzinspolitik fortbesteht. Im Januar 2017 entschied die EZB sogar Ankäufe von Staatsanleihen im Rahmen des PSPP aufzunehmen, die niedrigere (negativere) laufende Renditen aufwiesen als der Negativzins auf die Einlagenfazilität. Das stand im Gegensatz zu einer zuvor selbstauferlegten Beschränkung, dem Verzicht auf solche verlustreichen Geschäfte, die insbesondere die Bundesbank betraf. Hintergrund hierfür war die zunehmende Verknappung von Marktmaterial, das zum Ankauf im Rahmen der QE-Geldpolitik bei Einhaltung anderer Selbstbeschränkungen der EZB in Frage kam.

Die Zinsen auf längerfristige deutsche Staatsanleihen sind seit einiger Zeit zwar wieder positiv. Allerdings hat Deutschlands Finanzpolitik der “schwarzen Null” für die EZB inzwischen ein ähnliches Problem geschaffen. Haushaltsüberschüsse vermindern nämlich den Bestand deutscher Staatsanleihen und damit das Marktmaterial, das vom Eurosystem bei Einhaltung anderer Selbstbeschränkungen gekauft werden kann. Wir werden auf diese Problematik gleich zurückkommen.

Abbildung 2

Beginnen wir aber zunächst mit einem Blick auf die Gewinnentwicklung der EZB. Abbildung 2 zeigt hierzu die Entwicklung von Einkünften, Betriebskosten sowie Gewinnen und Verlusten der EZB seit 1999. Die Nettozinserträge waren, ähnlich wie die Betriebskosten der EZB, in den letzten zehn Jahren relativ stabil, spiegelt aber sowohl den Zinszyklus als auch die zwei Phasen der EZB-Geldpolitik und Bilanzentwicklung seit der Krise wider.

Die Reihe “Nettoergebnis aus Finanzoperationen” umfasst realisierte Kapitalgewinne/-verluste, Abschreibungen sowie etwaige Zuführungen zu beziehungsweise Auflösung von Risikorückstellungen wieder. Diese Größe ist deutlich volatiler als das Nettozinseinkommen. Vor 2007 waren hierfür insbesondere Goldpreis- und Wechselkursänderungen verantwortlich. Hohen realisierten Gewinnen in den Jahren 2000-2002 (damals wurden zur Stützung des Euro US Dollarreserven teuer verkauft) folgte in späteren Jahren bei Euroaufwertung hoher Abschreibungsbedarf auf Dollar-Währungsreserven).

Die EZB hatte ihr erstes Jahr mit einem Verlust von knapp 250 Millionen Euro begonnen. Die Rücklagen aus dem kleinen nicht ausgeschütteten Gewinn für 1998 sowie die monetären Einkünfte für 1999 reichten zur Abdeckung nicht aus. Daher wurden die NZB direkt gemäß dem EZB-Kapitalschlüssel belastet. Für die Bundesbank ergab das eine Belastung von insgesamt 68 Millionen Euro. Die höheren Verluste in den Jahren 2003 und 2004 wurden dann wiederum aus dem gepoolten monetären Einkünften gedeckt, nachdem die Rücklagen und Rückstellungen der EZB erneut aufgebraucht waren.

2005 beschloss die EZB dann höhere Risikorückstellungen für Wechselkurs-, Zins- und Goldpreisrisiken zu bilden. (Und 2009 wurden mit dem CBPP1 auch Kreditrisiken in dieser Risikovorsorge aufgenommen.) In den Jahren 2005-12 hat die EZB auf diesem Weg ihr Finanzpuffer deutlich erhöht, was die Gewinne und Gewinnausschüttungen in diesen Jahren entsprechend verringerte. In den Jahren 2005-7 schüttete sie sogar überhaupt keine Gewinne aus. Allein im Jahr 2009 erhöhten realisierte Kapitalgewinne aus Wertpapier- und Goldverkäufen dann einmalig ihr Ergebnis beträchtlich. In den Jahren 2010-12 bestimmte aber schon wieder die Risikovorsorge das Bild: das Grundkapital der EZB wurde damals in drei Stufen um 5 Milliarden Euro erhöht, und auch der allgemeinen Wagnisrückstellungen wurden entsprechend aufgestockt (siehe Abbildung 3).

Abbildung 3

Seit 2014 hat die EZB neue Aufgaben im Rahmen des „Single Supervisory Mechanism“ übernommen, was im Anstieg sowohl der “sonstigen Erträge” und der “sonstige Aufwendungen” seinen Niederschlag fand. Insgesamt waren die (an die NZB ausgeschütteten) Gewinne in den letzten Jahren bei rund 1 Milliarde Euro recht stabil. Im Hinblick auf die rasante Ausweitung ihrer Bilanz seit der Krise sind ihre Gewinnausschüttungen somit stabil und eher niedrig gewesen.

Wie aus den obigen Ausführungen bereits erkennbar war, lag dies insbesondere daran, dass die EZB ihre Risikovorsorge nach den Verlustjahren 2003 und 2004 und erneut seit Beginn der Eurokrise deutlich erhöht hat. Seit 2005 wurden ihre durchaus spürbar angestiegenen Nettozinserträge also im Wesentlichen zwecks Risikovorsorge einbehalten statt ausgeschüttet. Zusätzlich dazu ist ihr Finanzpuffer auch durch den Anstieg des Neubewertungspostens stark angewachsen, was in erster Linie den gestiegenen Goldpreis wiederspiegelt. Als Anteil an der Bilanz hat ihr gewachsenes Finanzpuffer aber nicht mit der QE-Bilanzverlängerung Schritt gehalten, sank von fast 20 Prozent in 2014 auf unter 10 Prozent in 2017.

Abbildung 4

Die EZB ist Bestandteil des Eurosystems, wofür Abbildung 4 die Entwicklung der konsolidierten Bilanz seit Euroeinführung 1999 zeigt (siehe hier). Man erkennt hier sowohl die weiter oben diskutierten zwei Phasen der EZB Geldpolitik als auch den seither stark angestiegenen Finanzpuffer des Eurosystems.

Die Länge der Bilanz des Eurosystems hat sich von 2006 bis 2017 insgesamt fast vervierfacht (und der Anstieg setzte sich bis Ende 2018 auch noch weiter fort). Auf der Passivseite hat sich der Notenumlauf in dieser Zeit rund verdoppelt. Aber als Spiegelbild zuerst der Liquiditätsnotprogramme für Banken und dann der QE-Geldpolitik sind insbesondere die Bankreserven sehr stark angewachsen. Auch Kapital und Rücklagen sind dabei seit 2006 um rund 50 Prozent gewachsen. Der Neubewertungsposten hat sich seit 2006 rund verdreifacht.[3] Insgesamt scheint das Eurosystem heute ein recht hohes Finanzpuffer von rund 5-6 Prozent des BIP der Eurozone zu haben, wovon das Finanzpuffer der EZB rund 6 Prozent ausmacht.

Es zeigt sich hier also ein krasser Unterschied zum US Federal Reserve System Amerikas. Die Fed hat durch ihre QE-Geldpolitik seit 2008 stark erhöhte Gewinne gemacht und diese auch vollständig an das US-Schatzamt ausgeschüttet, den laufenden Bundeshaushalt also zeitnah entsprechend stark unterstützt. Ihr Kapitalpuffer wurde in den letzten Jahren sogar deutlich reduziert, ist heute noch geringer als gewöhnlich. Die EZB dagegen hielt ihre Gewinnausschüttungen auf vergleichsweise niedrigem Niveau stabil, hat aber ihr Kapital und Finanzpuffer stark ausgeweitet. Letztere Entwicklung deutet sich in Abbildung 3 auch für das Eurosystem insgesamt an.

Was erklärt diese Gegensätze? Diese Frage werden wir im 2. Teil zu beantworten versuchen.


[1] Luxemburg hatte sich zuvor in einer Währungsunion mit Belgien befunden und schuf daher erst bei dieser Gelegenheit eine eigene Zentralbank.
[2] Natürlich dient nicht das eingezahlte Kapital selbst zur Kostendeckung, sondern die Erträge auf den in dieser Höhe erworbenen Vermögenswerten.
[3] Die Risikorückstellungen sind in dieser konsolidierten Bilanz nicht separat gezeigt, sondern in den “sonstigen Verbindlichkeiten” enthalten, die sich ebenfalls rund verdreifacht haben.

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