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Finanzsystem | 21.02.2019 (editiert am 26.02.2019)

Wider die sparenden Unternehmen!

Nach den Plädoyers der Staatsanwälte Heiner Flassbeck und Dirk Ehnts erhält der „Angeklagte“ Werner Vontobel noch einmal Gelegenheit, zu den Vorwürfen Stellung zu nehmen.

Zur Erinnerung: Es geht um die Frage, ob die Märkte oder die Zentralbanken an den aktuell tiefen Zinsen schuld seien. Eröffnet wurde die Diskussion durch einen Text von mir. Darin habe ich mich mit Schweizer Bankökonomen und einem ehemaligen Chefökonomen der Schweizer Nationalbank (SNB) auseinandersetzt. Sie alle hatten in Zeitungsartikeln der SNB vorgeworfen, sie habe mit ihren Negativzinsen die Sparer „enteignet“. Meine Gegenthese: Die tiefen Kapitalmarktrenditen sind letztlich die Folge der chronischen Nettofinanzierungsüberschüsse der Unternehmen.

Inzwischen habe ich gelernt, dass die Argumentation mit den Salden der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung (VGR) seine Tücken hat. Salden sind theoriefreie Endergebnisse. Sie sagen nichts darüber aus, wie dieses Ergebnis zustande gekommen ist. Flassbeck setzt mit seiner Argumentation früher an:

„Was sie nicht verstehen, ist die Tatsache, dass durch die schwache Lohnentwicklung der klassische Mechanismus unterbrochen ist, nämlich über Zinssenkungen mehr Investitionen auszulösen.“

Es fängt also mit schwachen Löhnen an, wodurch die Gewinne steigen, aber die Nachfrage sinkt. Die Unternehmen haben so zwar mehr Geld zur Verfügung, das sie aber trotz Zinssenkungen nicht mehr investieren: Sie finden auch bei tiefen Zinsen keine rentablen Investitionsprojekte mehr.

Kein Wunder: die Unternehmen haben der Wirtschaft die Kaufkraft entzogen. Schwache Lohnentwicklung, gekoppelt mit sinkenden Investitionen sind aber letztlich nur ein anderes Wort für chronische Nettofinanzierungsüberschüsse. Diese führen offensichtlich auch bei Flassbeck letztlich zu fallenden Zinsen. Er beschreibt bloß den Mechanismus etwas präziser.

Bei Flassbeck geht es dann so weiter:

„Folglich sparen die Unternehmen lieber oder kaufen Aktien zurück, um ihre Aktionäre reicher zu machen, statt das zu tun, wozu eine Marktwirtschaft sie wirklich braucht, nämlich in Sachanlagen zu investieren.“

Damit steckt diese Marktwirtschaft in einem Dilemma, aus dem sie auch die Zentralbank mit ihren tiefen Zinsen nicht befreien kann, es sei denn …:

„In der Situation kann nur eine extrem expansive Fiskalpolitik die Wende bringen. Die USA waren bereit, auch eine extrem hohe Neuverschuldung einzugehen, um die wegen der Lohnschwäche schleppende Konjunktur in Gang zu bringen.“

Ich sage das gleiche mit anderen Worten und aus der Im-Nachhinein-Perspektive der VGR: Damit die Unternehmen Nettofinanzierungsüberschüsse erzielt haben können, muss jemand ihre Überschüsse rezykliert haben. Die VGR-Statistik zeigt, dass dies (von wenigen Ausnahmen abgesehen) der Staat war. Er hat sich extrem verschuldet, um die Lohnschwäche zu kompensieren, sagt Flassbeck. Ich sage, dass der Staat mit seinen Schulden letztlich Konsumkredite gewährt hat. Inhaltlich ist da kein Unterschied.

Richtig ist natürlich auch, dass die Zentralbanken bei diesem Prozess eine wichtige Rolle spielen. Sie haben die Schulden der Staaten finanziert: Großzügig im Fall der USA, eher zögerlich und mit Auflagen im Fall von Spanien, Italien et cetera, gar nicht – und mit desaströsen Folgen – im Fall von Griechenland.

„Die Notenbank ist omnipräsent und niemals neutral.“

Da hat Flassbeck natürlich recht. Sie setzt auch die Zinsen. Notfalls kann sie (wenn die Statuten das erlauben oder so interpretiert werden), Staatsschulden auch zu 0 Prozent oder gar zu einem negativen Zins direkt finanzieren.

Meine, durch unsere Bankökonomen provozierte Fragestellung war etwas anders: Kann die Zentralbank, in meinem Fall die SNB, das allgemeine Zinsniveau auch auf ein Niveau heben, das die Sparer nicht enteignet? In der Schweiz brauchen die Pensionskassen einen Zinsertrag von rund 4 Prozent, damit sie die versprochenen Renten finanzieren können und die Sparer nicht enteignet werden. Da müsste der Zins für risikofreie Darlehen etwa bei 2 Prozent liegen. Könnte die SNB – als Herrin aller Zinsen – auch einen solchen Zins am Markt durchsetzen? Oder anders gefragt: Wäre das von Flassbeck geschilderte Szenario einer „extrem expansiven Geldpolitik“ auch dann zustande gekommen, wenn die Zentralbanken gesagt hätten: Ihr kriegt das Geld, aber nur zu einem Zins von 2 Prozent?

Die Antwort lautet „Jein“. Ein Land mit eigener Zentralbank kann bei dieser theoretisch unbeschränkt Schulden anschreiben lassen. Ist ja faktisch dieselbe Kasse. Doch die Sache hat eine Nase. Wie wir der VGR entnehmen können, landen die Schuldscheine des Staates letztlich bei den Unternehmen, die damit ihre Überschüsse finanziert bekommen. Statt zinsloses Bargeld, oder einem negativ verzinsten Sichtguthaben bei einer Bank, hätten sie dann Schuldtitel mit einem Coupon von 2 Prozent. Aktuell ist eine 2058 fällige Schweizer Bundesobligation mit diesem Zins auf dem Markt. Sie wird dort zu einem Kurs von 158 Prozent gehandelt.

Im Klartext heißt das: Wenn die Zentralbank das von ihr beherrschte Zinsniveau höher als unbedingt nötig ansetzt, macht sie damit den Sparern ein Geschenk. Und diese Sparer sind eben nicht die kleinen Leute, wie das unsere Bankökonomen mit ihren Attacken gegen die SNB insinuieren, sondern die Großen. Selbst die (kapitalgedeckte) Pensionskassenrenten fließen großmehrheitlich einer dünnen Schicht von reichen Männern zu. Die Bankökonomen verteidigen also nur ihre Klientel, wenn sie höhere Zinsen fordern.

Unter dem Strich: Die Zentralbanken könnten zwar die Zinsen erhöhen und den Sparern ein Geschenk machen, aber sie haben keinen Anlass dazu und kein Interesse daran. Ihr Hauptgeschäft ist ohnehin die Versorgung der Wirtschaft mit zinslosen, kurzfristig fälligen Forderungen, sprich mit Bargeld. Darüber hinaus sehen sie ihre Aufgabe zu recht darin, in Fällen von schwacher Lohnentwicklung (sprich Nettofinanzierungsüberschüsse der Unternehmen) den Staat mit erschwinglichen Krediten (sprich zu tiefen Zinsen) zu finanzieren.

Klar: Die Zentralbanken können auch hohe Zinsen durchsetzen. Aber das tun sie tunlichst nur, wenn die Wirtschaft überhitzt, etwa weil die Gewerkschaften Lohnsteigerungen weit über dem Zuwachs der Produktivität durchgesetzt haben.

Bei dieser Lage der Dinge ist es doch schon fast eine semantische Frage, ob nun die Unternehmer mit ihren Nettofinanzierungsüberschüssen an den tiefen Zinsen schuld sind, oder die Zentralbanken mit ihren Negativzinsen. Wichtig ist bloß die Erkenntnis, dass die Zentralbanken mit ihrer Geldpolitik nicht viel ausrichten können. „Nur expansive Finanzpolitik kann helfen.“ Voll einverstanden. Allerdings mit der Einschränkung, dass damit nur kurzfristig die Voraussetzung für eine gründliche Remedur geschaffen werden. Permanent steigende Staatsschulden sind auch keine Lösung.

Letztlich helfen nur steigende Löhne. Doch mit dieser Forderung rennt man bei MAKROSKOP erst recht offene Türen ein. Doch weil der ewige Ruf nach höheren Löhnen mit der Zeit mal langweilig wird, habe ich mir als – als gelernter Journalist und alter Agitpropler – dasselbe mal anders formuliert: Nieder mit den Nettofinanzierungüberschüssen!

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