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Sparende Unternehmen | 27.02.2019 (editiert am 07.03.2019)

Reich und einfallslos

Makroökonomisch werden “sparende” Unternehmen zum Thema. Auf der Handlungsebene aber geht es um die Beseitigung eines Überflusses. Fast schon kann man von einem Dagobert Duck Effekt reden.

Das Phänomen „sparender“ Unternehmen ist seit einiger Zeit bei verschieden Autoren das Thema auf MAKROSKOP (siehe Werner Vontobel, Franz Helmreich, Günter Grunert und auch Heiner Flassbeck). Es ist aber eine Argumentation, die auf der Makroebene angesiedelt ist und in wesentlichen Teilen die Verhaltensweisen von Mikroeinheiten der Ökonomie verkennt.

In der Betriebswirtschaftslehre würde man nicht von sparenden Unternehmen reden. Unternehmen sparen, indem sie Kosten senken. Auch wenn sich die genannten Autoren auf den Unternehmenssektor insgesamt beziehen, werden mit der auf die Makroebene gerichteten Argumentationslogik wesentliche und handlungsleitende Sachverhalte missachtet. Lediglich Heiner Flassbeck bringt ein zentrales Argument, welches auch in Teilen von Werner Vontobel aufgegriffen wird:

„Die Unternehmen reagieren nur dann in der von den Notenbanken traditionell erwarteten Weise, wenn sich ihre Nachfragesituation nach der Krise rasch bessert, was aber nicht der Fall ist, wenn neben der Arbeitslosigkeit auch eine säkulare Lohnschwäche auf den Einkommen der Arbeitnehmer lastet. Folglich sparen die Unternehmen lieber oder kaufen Aktien zurück, um ihre Aktionäre reicher zu machen, statt das zu tun, wozu eine Marktwirtschaft sie wirklich braucht, nämlich in Sachanlagen zu investieren.“

Diese Argumentationskette will ich hier mit dem Stichwort Aktienrückkäufe aufnehmen. Dem Argument von Flassbeck wäre hinzuzufügen (im zitierten Artikel vorzufinden), dass nicht nur die schwache Lohnentwicklung, sondern auch die schwache Steuerlast zu den entsprechenden seltsamen Effekten führt. Auch Nico Beckert hat auf MAKROSKOP einen Beitrag für diese Argumentation geliefert.

Der Anteil der Kapitalgeber steigt

Abstrakt gesehen ist die unternehmerische Aktivität dazu da, Wert zu schaffen. In der Betriebswirtschaftslehre wird hier die Wertschöpfungsrechnung angesetzt. Durch den Einsatz von Produktionsfaktoren werden Wertschöpfungsprozesse in Gang gesetzt. Danach wird der geschaffene Wert verteilt – die Wertschöpfungsverteilungsrechnung. Anteil am Wert können die Arbeitnehmer, die Kapitalgeber und der Staat beanspruchen. Über Löhne und Steuern wird in der Bilanz die Restgröße ermittelt, diese Restgröße, der Gewinn, steht den Kapitalgebern zur Verfügung. Soweit, so gut. Das Problem ist der relative Anteil jeder Anspruchsgruppe.

Seit Jahren singen die Unternehmensvertreter das Lied der zu hohen Belastungen – zu hohe Steuern, zu hohe Löhne, zu hohe Abgaben insgesamt. Ein potentiell lächerliches Argument, zielt doch jede Art von Steuern, Abgaben und Löhnen aus Sicht der Unternehmen zu hoch, da es die Kapitalverwertungsbedingungen negativ beeinflusst. Das Standardargument der Wettbewerbsfähigkeit ist absurd, Rolex aber auch Lidl werden dadurch nicht wettbewerbsfähiger.

Aber die Argumentation hat sich im gesellschaftlichen Diskurs verfestigt und führt regelmäßig – entgegen der empirischen Wahrheit – zu entsprechenden Handlungen. So reagierte die Politik in den letzten Jahrzehnten mit Lohnzurückhaltung und Steuererleichterungen. Damit ist automatisch der Anteil der Kapitalgeber am gesellschaftlichen Wert gestiegen – die Kapitaleinkünfte haben sich relativ erhöht. Auch dies ist ein bekanntes und bei MAKROSKOP in vielfältiger Form diskutiertes Phänomen der ökonomischen Entwicklung.

Mit Cash geflutet

Für die Unternehmen haben Entscheidungen über Löhne, Steuern und Abgaben Auswirkungen auf den Wertschöpfungsverteilungsprozess und damit auf die verfügbare Geldmasse, also die Cash-Flow Entwicklung und die Cash-Flow Steuerung. Im Zusammenhang mit einer Cash-Flow Betrachtung wird auch immer eine Finanzierungsstrategie im Unternehmen entwickelt werden müssen. Im Prinzip geht es dabei vorrangig um den Anteil von Eigenkapital und den Anteil von Fremdkapital am gesamten Unternehmenskapital. Nicht ausgeschüttete Gewinne zum Beispiel verbessern die Eigenkapitalstruktur, vorausgesetzt die Gewinnentwicklung ist progressiver als die Gesamtkapitalentwicklung. Natürlich können die Gewinne auch ausgeschüttet werden; diese Dividende für die Aktionäre ist für die unternehmerische Strategie jedoch unerheblich, lediglich der Cash-flow, hier der Cash-Abfluss, wird davon berührt. Das im Unternehmen verbleibende Kapital wird investiert, oder angelegt. In der Regel sollte das Kapital in marktfähige Produkte investiert werden, sonst führen große freie Kapitalmengen eher zu Problemen (unterstellt, die unternehmerische Aktivität besteht in der Produktion von Gütern oder Dienstleistungen und nicht in Finanzgeschäften).

Für die Finanzierungsstrategie von Unternehmen gelten vielfältige Bedingungen. Hier spielen Investitionsvorhaben, lang- und mittelfristige Planungen und die Marktentwicklung eine Rolle. Selbstverständlich ist die Entwicklung der Fremdkapitalzinsen, also die Kosten der Fremdfinanzierung, ebenfalls relevant. Finanzstrategisch ist die Entwicklung dabei klar, es geht um einen Vergleich von Fremdkapitalzins und der am Markt erzielbaren Rendite. Der häufig genutzte sogenannte “Leverage”-Effekt besagt, dass wenn die Zinsen für Fremdkapital niedriger sind als die Eigenkapitalrendite, eine Erhöhung des Fremdkapitalanteils am Gesamtkapital automatisch zu einer höheren Eigenkapitalrendite führt; unterstellt, die Marktbedingungen – zum Beispiel der Absatz und der Umsatz – bleiben gleich. Dementsprechend werden in dieser Situation Erweiterungsinvestitionen überwiegend mit Fremdkapital finanziert.

In den Zeiten der Tiefzinsphase bei gleichzeitiger Erhöhung des Wertschöpfungsanteils der Kapitalgeber ergibt sich dann eine für die Unternehmen klare Situation. Wenn hierzu noch Monopolgewinne am Markt kommen, etwa durch die Vermachtung der Marktstrukturen, durch einen entsprechenden Aufbau von Präferenzen für die eigenen Produkte und eine aggressive Hochpreispolitik, dann werden die Unternehmen mit Cash praktisch geflutet.

Das beste Beispiel hierfür ist Apple. Produkte, die in ausbeuterischen Niedriglohnsektoren hergestellt und in kaufkrafthohen Ländern mit hohen Preisen verkauft werden, dazu eine mit allen Wassern gewaschene Steuervermeidungspolitik, haben Apple Ende 2018 einen Cashbestand von 285 Milliarden Dollar beschert. Drastischer formuliert: Betrug am Kunden, Ausbeutung der Produzenten und Betrug an der Allgemeinheit führen zu diesen absurden ökonomischen Ergebnissen.

Apple mag ein sehr krasses Beispiel sein, aber insgesamt befindet sich die Ökonomie in fast allen entwickelten Ländern in dieser perversen Ungleichheitssituation. Wenn dazu noch eine Steuergesetzentwicklung wie 2018 in den USA kommt, dann sind das große Problem der Unternehmen ihre viel zu hohen Cashbestände – bei gleichzeitig hoher Staatsverschuldung und Existenzbedrohung für die Arbeitnehmer aufgrund zu geringer Einkommen. Die Wertschöpfungsverteilung in den Unternehmen ist verfehlt und hat absurde Ausmaße angenommen.

Würden die hohen Cashbestände investiert, dann wären die Auswirkungen auf die Gesamtwirtschaft möglicherweise positiv, Wachstumseffekte könnten die gesamte Wirtschaftsentwicklung begünstigen. Allerdings ist festzuhalten, dass in den allermeisten Märkten und Unternehmen die Ideen für Investitionen fehlen. Hohe Geldbestände und wenig unternehmerische Phantasie zeichnen die großen Unternehmen derzeit aus.

Dividenden und Aktienrückkäufe

In dieser Situation ist natürlich auch an Dividenden zu denken. Die Dividendenpolitik der Unternehmen ist wiederum sehr unterschiedlich, aus vielfältigen Gründen. Neben ihr hat in den letzten Jahren die Strategie des Aktienrückkaufs an Bedeutung gewonnen.

Aktienrückkäufe wurde in Europa 1976 durch eine Liberalisierung der EU-Kapitalrichtlinie ermöglicht. In Deutschland wurde diese Richtlinie 1998 umgesetzt und im Aktiengesetz geregelt (§71). Zudem wurde das “Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich” eingeführt (KonTraG). In diesen Gesetzen ist der Rückkauf eigener Aktien geregelt. In den USA wurden Aktienrückkäufe 1932 verboten, da es zwischen 1929 und 1932 in der Weltwirtschaftskrise manipulative Kapitalbewegungen gegeben hatte. 1982 hat die Regierung unter Präsident Reagan dieses Verbot aufgehoben. Seitdem gab es verschiedene Veränderungen, im Prinzip werden diese Aktivitäten durch die Börsenaufsicht, die Securities and Exchange Commission (SEC) geregelt und überwacht. In allen Fällen werden die Aktienrückkäufe von den Anteilseignern auf der Eigentümerversammlung, bei der AG auf der Hauptversammlung, beschlossen.

Gerade durch die Entwicklung der Cashbestände in den Unternehmen haben Beliebtheit und Dimension von Aktienrückkäufe immer weiter zugenommen. Die Harvard Forscher Jesse Fried und Charles Wang [1] haben umfangreiche Daten zu den S&P500 Firmen, die 500 größten an der Börse notierten Firmen in den USA, ausgewertet. Danach war die Cashposition dieser Firmen in 2007 2.800 Milliarden, in 2016 4.300 Milliarden Dollar. Im gleichen Zeitraum von 2007 bis 2016 wurden Aktien im Wert von 4.200 Milliarden Dollar zurückgekauft. Diese hohen Summen werden durch die Aktienrückkäufe in 2018 in den Schatten gestellt. Alleine in diesem Jahr – dem Jahr der großen Steuerverkürzung vor allem für Unternehmen in den USA (Senkung der Unternehmenssteuern von 35 auf 21 Prozent) – wurden 1.100 Milliarden Dollar an Aktienrückkäufen getätigt.

Solche horrenden Summen werden in Deutschland und Europa nicht erreicht, hier wurden 2018 circa 30 Milliarden Euro in Europa, davon 8,6 Milliarden Euro in Deutschland, für Aktienrückkäufe ausgegeben. Auch in Deutschland und Europa ist, trotz der anders gelagerten Situation von Unternehmen im Bereich von Steuern und Abgaben, eine Steigerung deutlich erkennbar.

Lassen wir die Zahlen erstmal beiseite und betrachten die Auswirkungen auf die Unternehmen. Im System der doppelten Buchführung stehen in der Bilanz auf der Aktivseite die Vermögenswerte, also Maschinen, Anlagen, Forderungen oder Geldbestände. Auf der Passivseite stehen die Quellen des Vermögens, also Eigenkapital und Fremdkapital, das heißt bei der Aktiengesellschaft das Grundkapital, die Rücklagen und die diversen Fremdkapitalanteile.

Beim Kauf eigener Aktien wird auf der Aktivseite nur die Position getauscht. Nimmt zum Beispiel der Geldbestand ab, wird dafür eine Vermögensposition “Bestand an eigenen Aktien” eingebucht. Auf die Passivseite hat dies keine Auswirkungen, allerdings können diese eigenen Aktiven etwa zu einer Herabsetzung des Grundkapitals herangezogen werden. Dann würden sich die Aktiv- und die Passivseite um denselben Betrag verkürzen.

Die eigenen Aktien könnten auch an die Mitarbeiter ausgegeben werden. Eine explizit im deutschen Aktiengesetz erwähnte Rechtfertigung für Aktienrückkäufe. Dann würde der Betrag auf der Aktivseite ausgebucht und in der Gewinn- und Verlustrechnung als Aufwand gewinnverkürzend gebucht werden, entsprechend kürzt sich das Eigenkapital auf der Passivseite. Insoweit wäre eine Wertverschiebung in der Wertschöpfungsverteilungsrechnung von den Kapitalgebern auf die Beschäftigten vorgenommen worden.

Selbstverständlich ist diese Betrachtung eine rein theoretische. In der Realität kommt sie eher selten vor, es sei denn, bei den Beschäftigten handelt es sich um das Topmanagement eines Unternehmens, die wiederum als Incentive eigene Aktien erhalten. Wenn man davon ausgeht, dass solche Incentives als Vergütungsbestandteile häufig an den Aktienkurs gekoppelt sind, dann wird ein Motiv des Managements für die Initiierung von Aktienrückkäufen deutlich. Denn diese Rückkäufe haben selbstverständlich Auswirkungen auf die Aktienkurse des Unternehmens. So schreibt das Handelsblatt am 11.2.19:

“Experten sind sich sicher, dass 2018 rund ein Drittel des Anstiegs der Konzerngewinne (Anm. d. A: gemeint sind die Aktienkurse) auf diesen Effekt zurückging …  ein höherer Börsenkurs bedeutet aber keine tatsächlich höhere unternehmerische Leistung”.

Gleichzeitig wird im selben Text ein französischer Anlagespezialist zitiert:

“In den letzten vier Jahren waren US-Unternehmen selbst die Hauptkäufer von US-Aktien” [2].

Mit den eigenen Aktien hat das Unternehmen dann auch die Chancen und Risiken der Kursentwicklung in seinen Büchern. Kursverluste müssen in der Regel in allen Bilanzen – egal nach welchem Recht diese aufgestellt werden – berücksichtigt werden. So hat Apple in den letzten 10 Jahren Aktien im Gesamtwert von 239,4 Milliarden US-Dollar zurückgekauft. Im letzten Jahr wurden Aktien zum Durchschnittskurs von 180 Dollar gekauft, nach dem Sinken des Aktienkurses auf 170 Dollar musste abgewertet werden, diese Abwertung führt zu einer entsprechenden Gewinnverkürzung in der Bilanz.

Dagobert Duck Effekt

Der unternehmerische Cashsurplus beeinflusst also nicht nur die gesamte Ökonomie und unternehmerische Finanzstrategie, sondern hat auch massive Effekte auf die Aktienmärkte. Wobei genau diese Effekte nicht durch ökonomische Leistungsfähigkeit erzielt werden, sondern Ähnlichkeiten mit dem Casinokapitalismus der Finanzwirtschaft haben. Dass gleichzeitig die Investitionstätigkeit der Unternehmen (am Beispiel der S&P 500) nicht beeinträchtigt wurde, wie Fried und Wang empirisch ermittelt haben [3], zeigt nur die obszöne Ungleichverteilung der produzierten Werte in der Verteilungsrechnung der erzeugten Wertschöpfung.

Zusammengefasst: Die Verteilung der auf der unternehmerischen Seite in der Mikroökonomie des ökonomischen Handelns erzeugten Werte hat zu einer absurden Kapitalkonzentration geführt. Dieser Kapitalüberschuss in den Unternehmen kann nicht mehr durch unternehmerisch sinnvolle, wertschaffende Aktivität absorbiert werden. Lohnsenkungen und Steuersenkungen verschärfen dieses Problem. Die Unternehmen sparen nicht, sie müssen ihren Kapitalüberschuss durch Finanzmanöver an ihre Anteilseigner zurückschleusen. Diese Anteilseigner wiederum werden dringend nach werthaltigen Anlagen suchen müssen.

Eine Abschöpfung der Wertanteile für eine höhere Kaufkraft oder durch den Staat mit darauffolgenden sinnvollen Infrastrukturinvestitionen wären eine ökonomisch sinnvollere Aktivität. Bei den derzeit herrschenden Machtverhältnissen im politischen Raum und den derzeit stattfindenden Diskussionen über Wettbewerbsfähigkeit von Unternehmen scheint diese Option keine große Erfolgsaussicht zu haben.

So bleibt die Absurdität von verschuldeten Privathaushalten, verschuldeten Staatshaushalten und überquellenden Unternehmenskassen wohl noch einige Zeit bestehen. Man mag makroökonomisch von “sparenden” Unternehmen reden können. Auf der Handlungsebene geht es um die Beseitigung eines Überflusses. Fast schon kann man von einem Dagobert Duck Effekt reden.


[1] Jesse Fried, Charles C.Y. Wang: Short-Termism and Capital Flow, Working Paper N° 342/2017 November 2018
[2] Ulf Sommer: Konzerne machen Anlegern Milliardengeschenke – und schwächen ihre Bilanzen. Handelsblatt am 11.2.2019
[3] Jesse Fried, Charles C.Y. Wang: Are Buybacks Really Shortchanging Investment?, Harvard Business Revue, March-April Issue 2018

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