Finanzsystem | 12.02.2019 (editiert am 14.02.2019)

Skurrile Klimmzüge des Euroregimes

Der Pragmatismus Mario Draghis brachte der Euro-Währungsunion ein kurzes Aufatmen. Aber Draghis Uhr ist fast abgelaufen. Und Deutschlands „Schwarze Null“ hat die EZB kaltgestellt.

Teil 1 dieser Geschichte endete mit der Feststellung eines krassen Gegensatzes. Während Gewinne und Gewinnausschüttungen der Federal Reserve nach der Krise stark anstiegen und ihr Kapitalpolster in den letzten Jahren durch die Bundeshaushaltspolitik sogar stark verringert wurde, ist bei der EZB das Gegenteil der Fall: Kapital und Finanzpolster der EZB wuchsen stark an, aber die Gewinnausschüttungen an die nationalen Zentralbanken (NZB) – und damit an die nationalen Haushalte – blieben auf niedrigem Niveau stabil. Was erklärt diese gegensätzliche Entwicklung?

Mehrere Faktoren sind hier relevant. Zum einen hat das Federal Reserve System nur geringe Goldbestände. Amerikas Gold mag teilweise – zusammen mit dem Gold anderer Länder und Zentralbanken – in den Tresoren der Fed gelagert sein, aber es gehört dem US-Schatzamt. Die Zentralbanken Europas dagegen weisen teilweise sehr hohe eigene Goldbestände in ihren Bilanzen aus, was bei steigenden Goldpreisen dann auch mit einem Anstieg “ihres” Vermögens verbunden ist. Letztlich handelt es sich hier dennoch um nichts anderes als in der Zentralbank gebunkertes Fiskalvermögen. Aber Europas Zentralbanken, anders als Amerikas Fed, haben hierüber erhöhte Verfügungsmacht und erzielen daraus auch gewisse Erträge sowie (nichtrealisierte) Kapitalgewinne.

Ähnlich steht es um die Währungsreserven, die in Amerika ebenfalls überwiegend außerhalb des Zentralbanksystems gehalten werden. Hierin spiegelt sich die Verantwortung des US-Schatzamts für die US-Währungspolitik und die besondere Position des US-Dollars im internationalen Währungssystem wieder. Für Europas Zentralbanken dagegen war es auch nach dem Zweiten Weltkrieg normal, beträchtliche Währungsreserven aufzubauen und zu halten – insbesondere in US-Dollar, später dann aber auch in D-Mark.

Währung mit und ohne Staat

Klammert man Gold und Währungsreserven einmal aus, ist die Zentralbankgewinnentwicklung im Kern getragen vom grundsätzlich positiven Nettozinsergebnis. Die Fed mag bei bestimmten Bankenrettungsaktionen in ihrer Geschichte gewisse Verluste erlitten haben, aber ihre Jahresergebnisse waren beständig positiv. Einen Bedarf für etwaige Kapitalreserven scheint es daher aus amerikanischer Perspektive gar nicht zu geben. Zumal Amerikas Zentralbank ohnehin ein Bundesschatzamt hinter sich hat, das ihr notfalls unter die Arme greifen könnte.

Im Euroraum liegen die Dinge dagegen ganz anders. Nicht nur weisen gewisse NZB, wie die Deutsche Bundesbank, eine Geschichte beträchtlicher Zentralbankverluste auf (hierzu demnächst mehr). Wichtiger noch ist die besonders kritische Eigentümlichkeit der Euro-Währungsunion: hinter der EZB und dem Eurosystem steht kein Euro-Schatzamt. Der Euro ist eine Währung ohne Staat. Denn Europas Währungsunion ist und soll keine Fiskalunion sein.

Wenn sich die EZB seit der Krise ein erhöhtes Finanzpuffer angesammelt hat, so reduziert sie dadurch aus ihrer Sicht die Gefahr, in verlustreichen Jahren keinerlei Gewinne an die NZB auszuschütten. Denn das könnte mittelbar als Bestandteil der Gewinnausschüttungen der NZB an ihre nationalen Haushalte zu Irritationen führen. Das Teilen von Verlusten der EZB drohte dann neuen Konfliktstoff zum berüchtigten Maastrichter Haftungsausschluss zu liefern. Schließlich soll niemand für die Schulden der Partner einstehen müssen. Zentralbankverluste sind wie ausbleibende Steuereinnahmen, die zu mehr Schulden beziehungsweise Haushaltssparmaßnahmen führen würden. Ähnlich will man auch Verluste (und damit auch nicht Gewinne; abgesehen von den monetären Einkünften) der NZB nicht unter den Partnern des Eurosystems teilen.

Während der Krise erwies sich dieser Punkt unter anderen im Zusammenhang mit nationalen Bankenrettungsaktionen als sehr bedeutsam: also traditionelles „lending of last resort“, Liquiditätsunterstützung an spezifische Banken in der Not. Die Bereitstellung von “Emergency Liquidity Assistance” ist in der Euro-Währungsunion nationale Angelegenheit. Im Fall Griechenlands traf dies zeitweise sogar für das gesamte Bankensystem zu, weil griechische Staatsanleihen als Sicherheiten von den gemeinsamen Liquiditätsprogrammen der EZB ausgeschlossen waren. Auch die ersten beiden Pfandbriefprogramme waren vom Pooling (und teilen von Gewinnen und Verlusten) ausgeschlossen.

Als die EZB 2015 dann endlich das public sector purchase programme (PSPP) – das Herzstück ihres verspäteten Quantitative Easing-Programms (QE) – startete, war auch dessen Programmgestaltung von genau diesem Umstand geprägt: Die NZB hatten ihre Anleihekäufe nur auf ihre jeweiligen nationalen Staatsanleihen zu konzentrieren, was jeweils auf nationale Rechnung und Risiko geschah. Dadurch sollte der gegenseitige Haftungsausschluss sichergestellt werden: Sofern ein bestimmtes Euromitgliedsland Pleite geht, sollen die Verluste daraus nur die eigene Zentralbank, nicht aber die der Partner treffen. Allein für den Anteil der EZB am PSPP sowie für die Ankäufe der NZB von Schuldtiteln supranationaler Institutionen gilt die Risikoteilung gemäß EZB-Kapitalschlüssel.

Solche skurrilen Klimmzüge unternimmt man auf der „Stabilitätsinsel Euroland“, um die Irrtümer und Konstruktionsfehler des Maastrichter Euro Regimes zu hegen und zu pflegen. Ein gewisses Währungsgenie aus München rackert sich derweil weiter an den berühmten TARGET2-Salden ab, ohne zu erkennen, dass die völlig aus dem Lot geratene große Volkswirtschaft im Zentrum Europas eine nichtkrisenhafte Entwicklung in der Euro-Währungsunion hartnäckig blockiert.

Durch die Hintertür mit der Schwarzen Null

Zu dieser Wohlfahrtsblockadepolitik Deutschlands zählt heute auch, dass die pathologischen Budgetüberschüsse die deutschen Staatsschulden so schnell sinken lassen, dass dadurch eine Fortführung des QE-Programms der EZB nach bisherigen Merkmalen ausgeschlossen wird. Diese Merkmale des PSPP begannen als Selbstbeschränkungen der EZB – zum Beispiel nur maximal 33 Prozent der Anleihen eines Schuldners am Markt aufzukaufen und die Käufe von nationalen Staatsanleihen seitens der jeweiligen NZB am EZB-Kapitalschlüssel der EZB auszurichten.

Was als Selbstbeschränkungen der EZB begann, wurde durch die Urteile des Europäischen Gerichtshof (EGH) allerdings zu neu definierten rechtlichen Hürden. Weicht die EZB von ihren zunächst nur selbst auferlegten Selbstbeschränkungen ab, würde sich hier eine neue Flanke für Gerichtsverfahren vor dem Bundesverfassungsgericht und EGH auftun. Draghi macht derweil gute Miene zum bösen Spiel: verteidigt die passive Haltung der EZB trotz deutlicher Konjunkturabkühlung, hoffend, dass es schon nicht so schlimm kommen wird. Die EZB steckt wieder in der Zwickmühle. Und solange es nicht wirklich brennt, wird sie das Thema Staatsanleihen wohl ruhen lassen wollen.

So wird die EZB quasi durch die Hintertür über die deutsche „Schwarze Null“ kaltgestellt. Setzt die EZB ihr PSPP weiter fort, würde sie mit der Höchstgrenze von 33 Prozent der Anleihen eines Schuldners in Konflikt geraten. Dieses Problem wird dadurch brisanter, dass die „Schwarze Null“ die deutschen Staatsschulden sogar absolut sinken lässt. Hinzu kommt noch, das Deutschlands Anteil am EZB-Kapitalschlüssel bei der nächsten Revision ansteigen wird. Hierfür hat man in Ländern wie Italien und Spanien mittels deutscher Stabilitätspolitik hinreichend großen volkswirtschaftlichen Schaden angerichtet.

Dieser Punkt ist selbst für die heutige Geldpolitik ein Problem, die das gegenwärtige Anleihevolumen aufrechterhalten will. Denn nach der Revision des EZB-Kapitalschlüssels werden die Zentralbanken Italiens und Spaniens ihre fällig werdenden Staatsanleihen eben nicht vollständig durch Neukäufe ersetzen. Die Bundesbank dagegen wird dann sogar mehr neu kaufen müssen. Aber wie soll sie das, wenn die deutsche Fiskalpolitik den Bestand am Markt weiter schmelzen lässt?

Doch Deutschlands Stabilitätspolitiker geben sich damit noch nicht zufrieden. Die EZB kaltzustellen reicht ihnen nicht. Man arbeitet weiter daran, auf dem Regulierungsweg auch Banken als potentielle Käufer von Staatsanleihen auszubooten. Alle sollen es dem deutschen Obersparer nachmachen, niemand mehr Schulden machen. Nur noch Haushaltsüberschüsse soll jeder fahren, weil das eine blühende Zukunft für alle sichern würde. Dass das nicht funktionieren kann, stört niemanden. Es sind gefährliche Auswüchse einer Ideologie, die Europa in den Ruin zu führen droht.

Politik der verbrannten Erde

An dieser Stelle lohnt es nochmals, auf die krassen Gegensätze zu den Entwicklungen jenseits des Atlantiks hinzuweisen. Deutschlands Konservative versuchen den Staat (europaweit) durch Sparpolitik auszuhungern. Die Maastrichter Beschränkungen zur Fiskal- und Geldpolitik sind Mittel zum Zweck. Amerikas Konservative, Donald Trump und seine Republikaner, fahren ihre „starving the beast“ („Aushungern der Staatsbestie“) Strategie dagegen, indem sie haushaltspolitisch eine „Politik der verbrannten Erde“ betreiben.

Mittels schamloser Steuergeschenke an Unternehmen und Superreiche hat man ein gigantisches Loch durch den Bundeshaushalt geballert. Das soll die nächste demokratische Regierung davon abhalten, irgendwelche progressiven Träume wie Krankenversicherungsschutz für alle oder kostenlose Hochschulausbildung ausleben zu wollen. Statt für solche sozialistischen Dummheiten Geld auszugeben, sollen also auch die Demokraten gezwungen sein, die Sparpolitik fortzuführen. Wie schon Clinton und Obama die haushaltspolitischen Hinterlassenschaften von Reagan und Bush senior zu bewältigen hatten.

Zu dieser Strategie passt, dass man auch das Kapitalpolster der Federal Reserve ausgeplündert hat. Auch diese Option hat man damit einer zukünftigen demokratischen Regierung entzogen. Trumps Chefökonom verkündete kürzlich sogar, man wolle jetzt freie Positionen bei der Federal Reserve gezielt mit Personen besetzen, die Donald Trumps Vorliebe für immer leichtes Geld teilten.

So scheint die Krise des Neoliberalismus – und die gesellschaftliche Krise und Sackgasse, in die er Amerika, Europa und den Rest der Welt führte – auch im Zentralbankgewerbe so einiges aufgemischt zu haben. Vorbei ist in Europa die Zeit von Wim Duesenberg, Jean-Claude Trichet und Otmar Issing, die ihre Rolle immer als Aufseher oder gar Vollstrecker der Sparpolitik verstanden hatten: die deutsche Strategie zum Aushungern des Staates.

Der italienische Pragmatismus Mario Draghis brachte der Euro-Währungsunion ein kurzes lebensnotwendiges Aufatmen. Draghi hatte verstanden, dass mit dem Euro auch die EZB und einiges mehr zerbrechen würde. Aber Draghis Uhr bei der EZB ist fast abgelaufen. Und Deutschlands schwarze Null hat die EZB kaltgestellt. Vorbei ist in Amerika derweil die Zeit von Zentralbankern, die der Wirtschaftspolitik eine gewisse ausgleichende Wirkung geben sollten und konnten: gesucht ist hier „Loyalität“ im Sinne von Donald Trump. Klar ist hiermit auch: die Konfrontation zwischen Amerika und Europa wird sich nicht auf Handelszölle beschränken. Der Wechselkurs wird eine zentrale Rolle spielen.

Die Demokraten entdecken MMT

Doch es gibt eine äußerst interessante neuere Entwicklung in Amerika: Die Modern Monetary Theory (MMT) hat in der demokratischen Partei Eingang gefunden. Progressive Kräfte wie Alexandria Ocasio-Cortez haben MMT ergriffen und umschlungen. Wie ein Sturm durchs Land zieht auch der Vorschlag eines Grenzsteuersatzes von 70 Prozent für Multimillionäre und einer satten Vermögenssteuer auf Milliardenvermögen. Hier scheint etwas in Bewegung gekommen zu sein. Mit Donald Trump hat sich der Neoliberalismus vielleicht sein eigenes Grab geschaufelt.

Unter US-Konservativen geht zurzeit jedenfalls Panik um. Reflexartig werden die üblichen Lügen zum Geld und Staatsschulden abgespult – die durch Trump aber jegliche Glaubwürdigkeit verloren haben sollten. Nachdem Trump das schmutzige Potential von MMT umgesetzt hat, verantwortungsloseste Haushaltspolitik zur Befriedigung persönlicher Gier, scheinen die Demokraten nicht wieder in die alte Falle „Sparpolitik muss jetzt sein“ tappen zu wollen. Angestrebt wird offenbar das Potential von MMT in Form eines „Green New Deals“.

Am Geld an sich muss das wirklich nicht scheitern. Den Beweis dafür hat in den letzten Jahren selbst die EZB nicht mehr verweigert. Kein Wunder, dass Deutschlands Konservative sie dafür hassen.

Wie dem auch sei. Die Eigentümlichkeiten der EZB, Europas Zentralbank besonderer Art, um die es bei  der Entwicklung der Zentralbankgewinne (und -verluste) seit der Krise geht, basieren in erster Linie auf deutschen Irrlehren. Diese wurden aus der spezifischen deutschen Währungsgeschichte abgeleitet. Es ist also an der Zeit, die Deutsche Bundesbank etwas genauer unter die Lupe zu nehmen. Auch hier werden sich einige Überraschungen zeigen.

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