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US-Konjunktur  | 12.03.2019 (editiert am 15.03.2019)

Abschwung unterwegs, next stop Rezession?

Erhöhte Alarmbereitschaft ist anzuraten. Der weltweite Abschwung hat Amerika erfasst. Das erste Quartal 2019 zeigt ein trübes Bild und die Federal Reserve denkt schon über eine Kurskorrektur nach.

Amerikas Wirtschaft ist im letzten Quartal des vergangenen Jahres mit 2,6 Prozent (Jahresrate) gewachsen. Nicht schlecht, obgleich deutlich langsamer als in den beiden Quartalen zuvor, als die Steuersenkung die Konjunktur noch stärker angeregt hatte. Weitere Konjunkturdaten für die letzten Monate deuteten überwiegend auf eine anhaltende Abkühlung der laufenden Entwicklung hin.

Die Federal Reserve hat daher nach ihrem letzten Zinsschritt im Dezember – ganz entgegen ihrer zuvorigen Planungen – erst einmal eine Pause eingelegt, was prompt den Aktienmärkten nach dem kräftigen Einbruch zum Jahreswechsel neue Auftriebskraft verlieh. Rezessionsrisiken möchte man unter euphorischen Marktakteuren auch nach 10 Jahren Aufschwung lieber ausblenden. Das in Kürze erwartete US-Handelsabkommen mit China und expansive wirtschaftspolitische Bemühungen Chinas gelten als Basis für die neue Zuversicht an den Finanzmärkten. Teilen muss man diesen Optimismus allerdings nicht. Denn der weltweite Abschwung hat nunmehr auch Amerika erfasst.

Das Bureau of Economic Analysis hat Ende Februar – mit rund einmonatiger Verspätung, bedingt durch die lange Schließung vieler US-Regierungsbehörden während des Haushaltsstreits zwischen Präsident Trump und dem nunmehr von Demokraten dominierten Repräsentantenhaus („government shutdown“) – eine vorläufige Schätzung für das Wachstum des US-Bruttoinlandsprodukts (BIP) im vierten Quartal 2018 sowie für das Gesamtjahr 2018 veröffentlicht. Mit 2,6 Prozent Wachstum übertraf die im Vergleich zum Tempo in den beiden Quartalen zuvor deutlich gedrosselte Wirtschaftsleistung im vierten Quartal die zuletzt unter vielen Konjunkturbeobachtern gedämpften Erwartungen sogar noch. Was hat das US-Wachstum zum Jahresende getragen?

Wachstumsbeiträge unterschiedlicher BIP-Komponenten

Der wichtigste Wachstumsmotor ist gewöhnlich der private Konsum, der rund 70 Prozent des US-BIP ausmacht. Im vierten Quartal verlangsamte sich das Wachstum der privaten Konsumausgaben von zuvor 3,5 auf 2,8 Prozent (Jahresrate im Vergleich zum Vorquartal). Sowohl die Ausgaben für nicht dauerhafte Güter als auch für Dienstleistungen wuchsen deutlich langsamer als zuvor. Bei den dauerhaften Konsumgütern wurde dagegen eine erneute Beschleunigung auf knapp 6 Prozent gemessen. Insgesamt trug der private Konsum im 4. Quartal immerhin 1,9 Prozentpunkte zum BIP-Wachstum bei (nach rund 2,5 Prozentpunkten in den beiden Quartalen zuvor).

Bei den privaten Anlageinvestitionen war die Entwicklung im 4. Quartal sehr gemischt. Sowohl im Wirtschaftsbau als auch im Wohnungsbau wurde Schrumpfung mit einer Jahresrate von rund 4 Prozent vermeldet, was in etwa auch der Entwicklung im vorigen Quartal entsprach. Das Tempo bei den Ausrüstungsinvestitionen und insbesondere bei den Investitionen in intellektuelle Eigentumsprodukt beschleunigte sich dagegen wieder, nachdem es im 3. Quartal gesunken war. Insgesamt trugen privaten Anlageinvestitionen im 4. Quartal wieder knapp 0,7 Prozentpunkte zum Wachstum bei, also fühlbar mehr als im 3. Quartal.

Die Wachstumsbeiträge der Lagerinvestitionen und Nettoexporte waren dagegen im 4. Quartal mit jeweils rund 0,2 Prozentpunkten nur gering und hoben einander im Einfluss auf das BIP-Wachstum auf. Die Lagerinvestitionen hatten bereits im 3. Quartal einen ungewöhnlich großen Beitrag von gut 2.3 Prozentpunkten geliefert. Insofern überrascht es, dass ihr Wachstumsbeitrag im letzten Quartal nochmals leicht positiv war. Hier ist im laufenden Quartal mit einer spürbaren Gegenbewegung zu rechnen.[1]

Die Nettoexporte hatten dagegen im 3. Quartal mit rund zwei Prozentpunkten das Wachstum mächtig gebremst. Auch diesmal bremsten sie das Wachstum wieder, aber nur leicht mit 0,2 Prozentpunkten. Der US-Außenhandel war im Jahr 2018 stark von Sonderfaktoren geprägt gewesen. In Reaktion auf die erste Runde Trump’scher Zölle auf chinesische Importe hatte China im Gegenzug Zölle auf bestimmte US-Produkte verhängt, darunter Sojabohnen. Chinesische Importeure unternahmen daher im Frühjahr große Anstrengungen, vor Inkrafttreten dieser Importzölle ihre Lager aufzufüllen. Diese Vorwegnahmeeffekte ließen Amerikas Sojabohnenexporte nach China im 2. Quartal zunächst boomen – gefolgt von einer Flaute im 3. Quartal. Im 4. Quartal wuchsen Amerikas Exporte insgesamt dann zumindest wieder leicht mit einer Jahresrate von 1,6 Prozent, nachdem sie im 3. Quartal kräftig geschrumpft waren. Auch die Importe wuchsen mit 2,7 Prozent nur leicht, aber immer noch schneller als die Exporte. Speziell Importe von Dienstleistungen legten dabei wieder recht kräftig zu.

Gerade wurden nunmehr für den Monat Dezember Außenhandelszahlen veröffentlicht, die das größte Handelsbilanzdefizit seit Oktober 2008 aufzeigen. Diese Zahlen waren noch nicht in der 1. BIP Schätzung enthalten gewesen. Der Bremseffekt der Nettoexporte dürfte daher noch höher gewesen sein. Politisch ist dieser Anstieg der Lücke zwischen Amerikas Importen und Amerikas Exporten natürlich hochbrisant. Denn es ist das erklärte Ziel der Regierung Trump, das Handelsdefizit zu reduzieren oder gar zu beseitigen.

Der Staat lieferte im vierten Quartal nur einen sehr kleinen positiven Wachstumsbeitrag von unter 0,1 Prozentpunkten. Das war deutlich weniger als in den vier Quartalen zuvor, als der Staat jeweils rund 0,4 Prozentpunkte zu Wachstum beitrug. Der „shutdown“ zum Jahresende hat vermutlich dazu beigetragen. Während die Staatsausgaben insgesamt nur mit 0,4 Prozent Jahresrate zulegten, also quasi stagnierten, wuchsen die Verteidigungsausgaben, für die die Bundesregierung verantwortlich ist, dagegen mit fast 7 Prozent, also sogar noch etwas schneller als in den beiden Quartalen zuvor.

Abbildung 1

Abbildung 1 zeigt die Entwicklung ab 2013 bis zum konjunkturellen Rand ausgedrückt in Wachstumsbeiträgen, sie zeigt also, welche BIP-Komponenten jeweils wie stark zum US-BIP Wachstum von 2,6 Prozent im 4. Quartal beigesteuert haben. Der größte positive Beitrag kam vom privaten Konsum. Auch die Bruttoanlageinvestitionen lieferten wieder einen beträchtlichen positiven Beitrag. Jeweils nur kleine positive Wachstumsbeiträge kamen von den Lagerinvestitionen und vom Staat. Leicht gedrosselt hat dagegen erneut der Außenhandel.

Entwicklung des Wirtschaftswachstums

Nach Analyse der Entwicklung im Vergleich zum Vorquartal wenden wir uns nunmehr der Betrachtung von Wachstumsraten gegenüber dem Vorjahresquartal zu, wie sie in Abbildung 2 gezeigt wird. Auch in dieser Darstellung ist zunächst eine weiterhin positive Entwicklung zu erkennen.

Abbildung 2

Beim privaten Konsum ist in dieser Betrachtung im 4. Quartal eine leichte Verlangsamung auszumachen. Die Ausgaben für dauerhafte Konsumgüter wuchsen zum Vorjahresquartal nur noch mit einer Rate von 4 Prozent nach zuvor rund 6 Prozent. Die Investitionen legten insgesamt leicht beschleunigt mit sieben Prozent zum Vorjahresquartal zu. Sowohl im Wirtschaftsbau als auch bei den Ausrüstungsinvestitionen betrug die Wachstumsrate wie zuvor rund 5-6 Prozent. Die Investitionen in intellektuelle Eigentumsprodukte wuchsen sogar beschleunigt mit rund 11 Prozent. Der Wohnungsbau schrumpfte dagegen mit einer Rate von 3 Prozent.

Die Investitionen der Unternehmen bleiben damit lebhaft. Der durch die Steuersenkung versprochene Boom lässt allerdings weiterhin auf sich warten. Einen wahren Boom erleben nur die Dividendenausschüttungen, Aktienrückkäufe sowie Gehälter und Bonuszahlungen der „wertvollsten“ Manager. Für den Außenhandel deutet sich in dieser Betrachtung eine deutliche Konjunkturabkühlung an. Die handelskriegerischen Aktionen Donald Trumps scheinen hier ihren Niederschlag zu zeigen.

Beim Staat sind die zivilen Ausgaben der Bundesregierung leicht geschrumpft, während die Verteidigungsausgaben mit stolzen 5 Prozent zulegten. Hierbei ist, wie gesagt, der Einfluss des „shutdowns“ zu berücksichtigen. Bei den Bundesstaaten und Gemeinden wuchsen die Ausgaben mit einer Rate von gut einem Prozent.

Das Brookings Institute veröffentlicht regelmäßig einen Indikator, der den Konjunkturimpuls der Fiskalpolitik misst, untergliedert in: Ausgaben der Bundesregierung, Ausgaben der Bundestaaten und Kommunen, und Steuern und Sozialleistungen. Abbildung 3 zeigt den konjunkturstabilisierenden Einfluss der Fiskalpolitik zur Zeit der Großen Rezession. Aufgrund von Regeln zum Haushaltsausgleich waren die Bundesstaaten und Kommunen schon früh ab 2010 Konjunkturbremser gewesen. Ab 2011 wurden dann auf allen Ebenen Sparpolitik praktiziert, was die Erholung von Amerikas Wirtschaft in den Folgejahren deutlich bremste und die Federal Reserve zu extremer geldpolitischer Expansion zwang. Ab 2015 nahmen dann zunächst insbesondere die Bundesstaaten und Kommunen wieder einen expansiveren Kurs auf und lieferten einen kleinen positiven Impuls für die Konjunktur. Zuletzt kam der positive Fiskalimpuls dagegen von der Bundesregierung, hat aber vermutlich seinen Höhepunkt bereits überschritten.

Abbildung 3
Quelle: https://www.brookings.edu/interactives/hutchins-center-fiscal-impact-measure/

Der jüngste expansive fiskalpolitische Konjunkturimpuls wird hier vom Brookings Institute damit als ausgesprochen niedrig geschätzt. Betrachtet man im Vergleich hierzu etwa die jüngsten Schätzungen des Congressional Budget Office (CBO) für die Haushaltsentwicklung der nächsten zehn Jahre (siehe Abbildung 4). An diesen Projektionen des CBO zeigt sich deutlich, welchen gewaltigen Einfluss die am Ende letzten Jahres von Donald Trump und seiner republikanischen Partei beschlossenen Steuersenkungen auf die Haushaltsentwicklung haben.

Abbildung 4
Quelle: https://www.cbo.gov/publication/54918

Wie Abbildung 4 zeigt, war das Haushaltsdefizit während der Großen Rezession ungemein stark angestiegen. Das war nur teilweise bedingt durch die Konjunkturprogramme von Bush und Obama. Wichtiger war der rasante Anstieg der Arbeitslosigkeit und der Einbruch der Steuereinnahmen. Mit der Konjunkturerholung kam dann auch eine Normalisierung der Haushaltslage.

Inwieweit die verfrühte Sparpolitik dazu positiv beigetragen hat, wage ich zu bezweifeln. Beeindruckend ist jedenfalls, wie stark das Haushaltsdefizit der Bundesregierung zuletzt wieder angestiegen ist – dauerhaft und in einer Zeit, in der die Arbeitslosenrate nur rund 4 Prozent beträgt. Da wurden Geschenke an diejenigen verteilt, die sie fast komplett auf die hohe Kante legen. Und an Unternehmen, die ihre Steuergeschenke freudig an ihre reichen Manager und Eigentümer weiterreichen, damit diese sie dann auf die hohe Kante legen. Im nächsten Atemzug wird behauptet, dass man sich „Krankenversicherungsschutz für alle“ in Amerika unmöglich leisten könne. Solchen „Sozialismus“ sollen lieber andere praktizieren.

Gesamtjahr im Rückblick: ein Trump’sches Weltwunder passend zum Wunderprahler

Betrachtet man Jahres- statt Quartalsdaten, so verliert die Bedeutung der im Quartalsvergleich volatilen Sonderfaktoren stark an Gewicht, Konsum und Investitionen bestimmen die Marschroute der US-Wirtschaft deutlicher. Insgesamt fällt die Beurteilung für das Jahr 2018 im Vergleich zu den Jahren 2016 und 2017 zwar positiv aus. Mit 2,9 Prozent war das Wachstum in 2018 aber nur genauso stark wie in 2015; wobei die Nettoexporte damals sogar deutlich stärker gebremst hatten.

Die Dauerprahlerei des Präsidenten zur dank seiner Genialität wieder einzigartig und rekordmäßig großartigen amerikanischen Wirtschaft verblasst hier sofort als heiße Luft. Im historischen Vergleich und selbst im Vergleich zur Entwicklung seit der Krise von 2008-9 war 2018 kaum bemerkenswert. Der Staat unterstützte die Konjunktur dabei sowohl direkt, speziell durch gesteigerte Militärausgaben, als auch indirekt durch Einkommens- und Unternehmenssteuersenkungen. In beide Richtungen wurde ungemein viel Pulver mit recht wenig Wirkung verschossen. Präsident Donald J. Trump hofft trotzdem immer lauter auf den Volltreffer: seiner Wiederwahl 2020.

Abbildung 5

Kurzer Blick auf die nähere Zukunft

„It’s the economy, stupid“ („Auf die Wirtschaft kommt es an, Dummkopf“), diese markante Phrase soll die hohe Bedeutung der Wirtschaftslage für die Wiederwahlchancen des jeweiligen Amtsinhabers zum Ausdruck bringen. Mit diesem Wahlkampfmotto verdammte einst Bill Clinton George Bush Senior zu nur einer Amtsperiode als US-Präsident. In Amerika gilt eigentlich: nach dem Wahlkampf ist vor dem Wahlkampf. Der Präsidentschaftswahlkampf 2020 wird schon bald noch heißer und lauter werden. Bis zum Wahltag ist es allerdings doch noch etwas Zeit. Da kann noch so einiges passieren.

Betrachtet man etwa die jüngsten Prognosen zweier Prognosemodelle, der „GDPNow“ Indikator der Federal Reserve Bank von Altanta sowie der „Nowcasting Report“ der Federal Reserve von New York, so zeigt sich für das 1. Quartal 2019 jedenfalls ein ziemlich trübes Bild.

Abbildung 6
Quelle: https://www.frbatlanta.org/cqer/research/gdpnow.aspx?panel=1

Laufend aktualisiert und wöchentlich veröffentlicht, verwendet das „GDPNow“ Prognosemodell genau jene Indikatoren der BIP-Komponenten, die dann auch jeweils für die offizielle BIP-Vorabschätzung des BEA zum Einsatz kommen. Die jüngste Schätzung vom 6. März beträgt laut diesem Indikator nur 0,5 Prozent Wachstum. Die letzte Aktualisierung der Atlanta Fed vor Veröffentlichung der offiziellen ersten Schätzung für das 4. Quartal 2018 hatten übrigens mit 1,8 Prozent deutlich unter den vorläufigen offiziellen Werten gelegen.

Abbildung 7
Quelle: https://www.newyorkfed.org/research/policy/nowcast

Die New York Fed hatte mit ihren „Nowcasting“ Prognosen für das vierte Quartal von 2,4 Prozent dagegen recht gut gelegen. Für das erste Quartal 2019 zeigt auch dieser Indikator laut der jüngsten zurzeit verfügbaren Prognose vom 1. März nur ein Wachstum von 0,9 Prozent an.[2] Wird es nur – wieder einmal – ein schwaches 1. Quartal? Oder wird mehr daraus werden?

Auch der Federal Reserve scheint mulmig geworden zu sein

Auch die Federal Reserve scheint den Mut etwas verloren zu haben. Sie hat ihren Leitzins im letzten Jahr in vier Schritten von jeweils 25 Basispunkten angehoben. Der letzte Akt erfolgte im Dezember. Die „Federal Funds Rate“ (der Tagesgeldzins im Interbankenhandel) notiert seither nahe dem oberen Rand der Zielspanne der Federal Reserve von zurzeit 2,25-2,5 Prozent. Das sollte aber eigentlich noch lange nicht das Ende der Fahnenstange gewesen sein. Die Federal Reserve hatte in ihrer Kommunikation weitere Zinserhöhungen in diesem und dem nächsten Jahr anvisiert. Parallel dazu hat sie seit Herbst 2017 eine „Normalisierung“ (sprich: Schrumpfung) ihrer Bilanz betrieben, indem sie fällig werdende Wertpapiere nur noch teilweise durch Neukäufe am Markt ersetzt hat.

Im Spätherbst letzten Jahres trafen dann die laufende Straffung der Geldpolitik seitens der Federal Reserve und eine Ballung negativer Konjunkturüberraschungen aufeinander. Die Finanzmärkte reagierten mit „risk off“: Aktienmärkte fielen kräftig (in Amerika rund 20 Prozent), Kreditzinsspannen schwollen an, der US-Dollar tendierte stärker, und überhaupt herrschte Unruhe an den Märkten.

Kommunikationen der Federal Reserve seit Beginn des Jahres deuten auf ein neues Nach- und Umdenken verbunden mit einer Kurskorrektur hin, die von Marktakteuren teilweise als 180-Gradwendung interpretiert wird. Manche sprechen schon von einem „Powell put“, in Anlehnung an den berühmten „Greenspan put“, weil Alan Greenspan die Federal Reserve Tradition einführte, die Aktienmärkte bei Bedarf geldpolitisch zu stützen. Wir werden schon bald Näheres hierzu erfahren und dann dazu mehr berichten. Hintergrund ist, dass auch in Amerika die Inflation nicht wirklich steigen will und auch an der Lohnfront (zumindest der Normalverdiener) weiterhin nichts berauschendes passiert.

Dabei ist unmittelbar klar, dass eine Verteuerung der finanziellen Bedingungen, wie sie durch die Finanzmarktentwicklungen im Spätherbst eingetreten war, natürlich geldpolitisch relevant ist. Überhaupt besteht Geldpolitik in ihrer Natur darin, die finanziellen Bedingungen zu leiten, um darüber auf die Wirtschaftsaktivität Einfluss zu nehmen. Anscheinend ging der Federal Reserve die plötzliche Straffung der finanziellen Bedingungen zu weit, insbesondere im Anbetracht der gleichzeitig eintreffenden negativen Konjunkturüberraschungen. Auch die Federal Reserve scheint sich daher die Frage zu stellen, ob es wirklich nur eine kurze Verschnaufpause ist, wie sie in ihren Kommunikationen weiterhin zum Ausdruck bringt, oder vielleicht doch mehr.

Anders ausgedrückt, geht es im Kern um die Frage, wie hoch oder niedrig der Zins ist, den die US-Wirtschaft heute ertragen kann. Manche vergleichen diese Fragestellung konzeptionell mit Knut Wicksells „natürlichen Zins“, den man leider nirgendwo ablesen kann. Einen praktischen Eindruck der Bedeutung dieses Punktes gibt aber die laufende Zinslast auf die Schulden.

Die Zinslast auf Schulden steigt tendenziell mit dem Grad der Verschuldung – es sei denn ein sinkender Zins wirkt dieser Tendenz hinreichend entgegen. Die wirtschaftspolitische Reaktion auf die Finanzkrise hat sehr stark auf die Geldpolitik und damit auf stark sinkende Zinsen gesetzt. In Amerika ist insbesondere die Verschuldung der Unternehmen, aber auch der privaten Haushalte in den letzten Jahren stark angestiegen. Bei den Haushalten haben Studien-, Auto, und Kreditkartenkredite im Vergleich zu Immobilienkrediten, die vor der Krise im Mittelpunkt des Schuldenbooms standen, an Bedeutung gewonnen. Diese Kreditarten sind tendenziell teurer. Bei den Unternehmen haben insbesondere Schuldner geringerer Bonität einen tiefen Schluck aus der Schuldenflasche genommen. Die zahlen relative höhere Zinsen als Unternehmensschuldner bester Bonität, wobei Kreditrisikospreads aber dank expansiver Geldpolitik und bei „risk on“ Finanzmarktklima stark zusammengeschrumpft sind.

Weil das allgemeine Zinsniveau seit der Krise so stark gefallen ist, ist im Ergebnis trotz stark angestiegener Verschuldung die Last der Zinsen sowohl bei den Unternehmen als auch den Haushalten – zumindest im Durchschnitt – heute immer noch deutlich niedriger als zu früheren Konjunkturhöhepunkten.

Hier ist allerdings der krasse Anstieg der Ungleichheit mit zu berücksichtigen, wiederum in beiden Sektoren. Die kritische Frage ist, wann bei den schwächsten Schuldnern bei steigenden Zinsen – entweder durch die Geldpolitik und/oder Kreditrisikospreads – die Schmerzgrenze erreicht ist. Bei den Unternehmen ist es nicht nur die Fähigkeit Zinsen zu zahlen, sondern auch weiterhin üppige Dividenden und Aktienrückkäufe tätigen zu können, was die Aktienkurse stützt – oder bei Zweifeln in der Panik die Börsen krachen lässt.

Auf die ebenfalls üppigen Risiken, die aus der in vielfacher Hinsicht widersprüchlichen Wirtschaftspolitik Donald Trumps erwachsen, muss hier nicht erneut hingewiesen werden. Erhöhte Alarmbereitschaft ist anzuraten. Der weltweite Abschwung hat nunmehr auch Amerika erfasst.


[1] Anmerkung: Lageraufbau aus der laufenden Produktion, die die Verkäufe an Endverbraucher übersteigen, erhöhen das BIP-Wachstum im laufenden Quartal. Stammen Produktverkäufe dagegen aus dem Lagerabbau statt aus der laufenden Produktion, so reduziert dies das BIP-Wachstum im laufenden Quartal entsprechend.
[2] Wie in Amerika üblich handelt es sich auch bei den Zahlen dieser beiden Prognosemodelle jeweils um Jahresraten des Wachstums im Vorquartalsvergleich.

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