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Amerika | 02.04.2019 (editiert am 12.04.2019)

Jetzt verliert auch die Fed den Mut

Häufig kommen Dinge anders als vorhergesehen. So wurde auch die von der Fed geplante „Normalisierung der Geldpolitik“ vorerst auf Eis gelegt. Weder werden in naher Zukunft die Zinsen steigen, noch wird die Bilanz der Fed schrumpfen.

Am 19. und 20. März hielt das geldpolitische Entscheidungsorgan der Federal Reserve, das Federal Open Market Committee (FOMC), seine zweite Sitzung in diesem Jahr ab. Bei dieser Gelegenheit beschloss das FOMC, seinen geldpolitischen Zins – die Zielspanne für den Tagesgeldzins im Interbankenhandel (Fed Funds Rate) – auf dem seit Dezember letzten Jahres gültigen Niveau von 2,25-2,5 Prozent zu belassen.

Das war von den Finanzmärkten allgemein auch so erwartet gewesen. Überraschend waren dagegen die Erklärungen der Federal Reserve zu weiteren geplanten Zinserhöhungen in diesem und in den nächsten Jahren sowie zum Einstellen des Schrumpfungsprozesses ihrer Bilanz bereits im Oktober.

Damit zeichnet sich nunmehr auch in Amerika ein vorzeitiges Ende des angestrebten „Normalisierungsprozesses“ der Geldpolitik ab. Normalisierung betrifft dabei sowohl die Höhe des geldpolitischen Zinses als auch die Länge und Zusammensetzung der Zentralbankbilanz. Im Zuge der großen Finanzkrise hatten die wichtigsten Zentralbanken dieser Welt ihre geldpolitischen Zinsen auf null oder sogar darunter gesenkt. Ihre Bilanzen sind durch massenhaften Ankauf von Anleihen am Markt und/oder Sonderkreditprogrammen an Banken dabei sehr stark angeschwollen.

Die Bilanz der Federal Reserve etwa war von knapp 900 Milliarden Dollar vor der Krise auf 4,5 Billionen Dollar am Ende 2014 angewachsen. Die Tiefe der Finanzkrise hatte diese „unkonventionellen“ Maßnahmen bedingt. Das sollte aber kein Normal- und Dauerzustand werden. Die Zentralbanken wollten sobald als möglich zurück zur Normalität, zu normalen Zinsen bei normaler, also wieder abgeschlackter Zentralbankbilanz.

Die Federal Reserve hatte, nach mehreren immer wieder hinausgeschobenen Versuchen, ihren Leitzins zum ersten Mal im Dezember 2015 angehoben. Seither stieg ihr Leitzins von nahe null auf knapp 2,5 Prozent an, mit einem Schritt zum Ende 2016, dreien in 2017 und vier weiteren Erhöhungen um jeweils 0,25 Prozent beziehungsweise 25 Basispunkte im letzten Jahr. Seit dem Herbst 2017 begann sie dann auch ihre Bilanz zu schrumpfen, indem sie fällig werdende Wertpapiere in ihrem Portfolio nur noch teilweise durch Neukäufe ersetzte. Als Pendant zum „quantitative easing“ wird das auch als „quantitative tightening“ bezeichnet. Straffung des geldpolitischen Kurses also sowohl durch Anhebung des kurzfristigen Zinses als auch durch verminderte Nachfrage nach längerfristigen Wertpapieren.

Bis einschließlich der FOMC Sitzung im Dezember 2018, als die Federal Reserve ihren vorerst letzten Zinsschritt beschloss, hatte sie auch noch weitere Zinserhöhungen signalisiert. Es wurde auch überwiegend davon ausgegangen, dass die Federal Reserven den Schrumpfungsprozess ihrer Bilanz, und damit die Höhe der Überschussreserven der Banken im System, deutlich weiter vorantreiben würde.

Und dann kam alles wieder ganz anders als vorgesehen. Bereits im Verlauf des vierten Quartals 2018 hatten sich die US Konjunkturdaten, nach starken Daten im 2. und 3. Quartal, deutlich eingetrübt, was die Federal Reserve noch im Dezember bei ihrer Entscheidung ignoriert hatte. Man hielt das zunächst für nur sehr vorübergehend. Die Finanzmärkte waren allerdings nervös geworden, auch und gerade, weil die Federal Reserve an ihrem Straffungskurs unbeeindruckt festhielt. Die Aktienbörsen brachen um rund 20 Prozent ein. Die gute Laune war dahin. Präsident Trump wetterte und twitterte immer wilder gegen die Federal Reserve.

Ab Januar deutete die Federal Reserve dann auch ein Nachgeben an, auch und gerade, weil der Aktienmarkteinbruch eine beträchtliche Verschlechterung der Finanzierungsbedingungen für die US Wirtschaft bedeutete. Ob Trumps Gezeter eine Rolle spielte, darüber lässt sich nur spekulieren. Die Aktienmarkterholung setzte jedenfalls prompt ein. Da die US Konjunkturdaten bis zuletzt immer neue Belege von Schwäche brachten, kam Mitte März dann aber der Offenbarungseid der Federal Reserve: dieser US Zinszyklus hat möglicherweise bei 2,5 Prozent seinen Höhepunkt gesehen.

Die US Finanzmärkte reagierten zunächst etwas schizophren: die Aktienkurse zogen kräftig an, Euphorie bekundend, die langfristigen Zinsen dagegen sackten kräftig ab und die Zinsstrukturkurve wurde invers, was von vielen Beobachtern als Rezessionssignal gedeutet wird. Seither wirken die Aktienbörsen etwas orientierungslos: die sinkenden Zinsen wirken kursstützend, Konjunktur- und Profitängste dagegen kursbelastend. Wie in Europa, klammern sich auch an den US Börsen die Hoffnungen weiterhin an mögliche neue positive Konjunkturimpulse aus China sowie einen positiven Ausgang der Verhandlungen zum Außenhandel zwischen China und den USA. Wie seiden dieser Faden ist wird sich dann wohl demnächst zeigen.

Konzentrieren wir uns nunmehr auf den derzeitigen Ausblick für die Geldpolitik der Federal Reserve nach den jüngsten Entscheidungen.

Abbildung 1
Einschätzungen der FOMC Mitglieder zur angemessenen Geldpolitik (Niveau des Leitzinses)
Einschätzungen der FOMC Mitglieder zur angemessenen Geldpolitik 2019 (Niveau des Leitzinses)
Quelle: https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20190320.pdf

Die besten Anhaltspunkte zu den derzeitigen Einschätzungen der geldpolitischen Entscheidungsträger liefert der sogenannte „dot plot“, den das FOMC zusammen mit anderen Projektionen und Materialien bei Bekanntgabe seiner Entscheidung veröffentlicht. Der „dot plot“ zeigt die erwartete Zielrate für die Federal Funds Rate im Durchschnitt dieses Jahres sowie in den zwei Folgenjahren und in der „längeren Frist“. Jeder Punkt reflektiert die Meinung eines FOMC Mitglieds. Für das laufenden Jahr ist eine klare Mehrheit für das derzeitige Zinsniveau zu sehen. Im nächsten oder übernächsten Jahr könnte es vielleicht zu einem weiteren Zinsschritt kommen. Das würde den Leitzins der Federal Reserve dann in etwa auf das Niveau des längerfristigen „Gleichgewichtszinses“ anheben, das heute auf rund 2,75 Prozent geschätzt wird. Es handelt sich hierbei um einen Gleichgewichtszins in dem Sinne, dass die Federal Reserve davon ausgeht, in der längeren Frist ihr Mandat „Vollbeschäftigung bei Preisstabilität (sowie niedrigen langfristigen Zinsen)“ zu erfüllen.

Abbildung 2
Einschätzungen der FOMC Mitglieder zur angemessenen Geldpolitik 2015 (Niveau des Leitzinses)
Einschätzungen der FOMC Mitglieder zur angemessenen Geldpolitik 2015 (Niveau des Leitzinses)
Quelle: https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20151216.pdf

Im Vergleich darf man sich hier erinnern: Als die Federal Reserve vor fünf Jahren ihr „dot plot“ Kommunikationsinstrument einführte, lagen die Einschätzungen des längerfristigen Gleichgewichtszinses noch bei rund 4 Prozent. Wie die Federal Reserve im Dezember 2015 einschätzte, also zur Zeit ihres „lift off“ (der ersten Leitzinserhöhung seit 2008), das zeigt Graphik 2. Offensichtlich sind die Dinge seither immer wieder anders gekommen als vorhergesehen. Bloomberg liefert eine hilfreiche Graphik zur Veranschaulichung hier.

Die jüngst aktualisierten Einschätzungen zur Zinsentwicklung gingen einher mit entsprechend reduzierten Projektionen zur Wirtschaftsentwicklung. Das Wachstum in den nächsten Jahren wurde zuletzt wieder als etwas schwächer, aber immer noch bei rund zwei Prozent eingeschätzt. Die Kerninflationsrate soll im nächsten Jahr ihren Zielwert von zwei Prozent erreichen, den sie bislang noch leicht untertrifft. Zur Arbeitslosigkeit unterstellt die Projektion des FOMC in den nächsten Jahren weiterhin eine unterhalb des langfristigen „Gleichgewichts“ liegende Rate. Diese Erwartung war der Grund dafür gewesen, warum die Federal Reserve bis Dezember letzten Jahres davon ausgegangen war, ihren Leitzins zumindest vorrübergehend über den längerfristigen Gleichgewichtszins anzuheben.

Heute nicht mehr. Auch die Federal Reserve scheint nunmehr die „Phillips-Kurve“ beerdigt zu haben: sie geht jetzt von mehrjähriger Überbeschäftigung bei Preisstabilität aus. Nach dem berühmt-berüchtigten „Geldmultiplikator“ und Märchen zu aus Einlagen geschöpften Krediten der Banken muss damit wohl noch ein weiteres Kapitel aus Mainstream Makrolehrbüchern getilgt werden. Bei den langen und variablen Verzögerungen in der Mainstream Makrotheorie kann auch das aber wohl noch Jahrhunderte dauern.

Schneller als bislang erwartet, will die Federal Reserve jetzt ihre Kampagne zur Zentralbankgeldvernichtung, zur Verkürzung ihrer Bilanz einstellen. Bereits im September soll damit bis auf Weiteres Schluss sein. Sie will dann nicht mehr ihre mobilen Staubsauger aussenden, um den Menschen das Geld aus den Taschen zu saugen; als Aufräumtruppe zur Bereinigung Friedman’scher Helikopter Geldregensauereien. Nein, Spaß beiseite. Helikopter Geldregen hat es natürlich nie gegeben. Zentralbanken sind keine Helikopter. Und so wird es auch keine Geldstaubsaugeraktionen geben. Zentralbanken produzieren Geld, indem sie damit für erworbene Aktiva bezahlen. Sie vernichten Geld, indem sie Aktiva verkaufen beziehungsweise automatisch bei Tilgung dieser.

Bereits im Mai wird die Federal Reserve ihre Bilanz wieder langsamer schrumpfen lassen, also wieder einen höheren Anteil getilgter Wertpapiere durch Neukäufe ersetzen. Ab Oktober will sie ihr Wertpapierportfolio zur Umsetzung der Federal Reserve Geldpolitik dann wieder konstant halten (wie zuvor von 2014 bis 2017). Die Struktur der Wertpapiere wird sich danach aber weiter zugunsten von Staatsanleihen und zuungunsten von mit Hypotheken gesicherten Anleihen verschieben. Zumindest das wäre Bewegung zurück zur Normalität. Denn es ist amerikanische geldpolitische Normalität, dass die Zentralbank eigentlich nur Staatsschulden „monetisiert“. Die Federal Reserve hat dadurch bekanntlich auch seit ihrem Bestehen immer nur noch mehr Hyperinflation erzeugt – genauso wie es in deutschen Glaubenssätzen zur Stabilität und Reinheit der Währung vorgesehen ist.

Damit zeichnet sich heute auch ab, dass die Federal Reserve im Herbst nicht zu ihrem alten geldpolitischen Umsetzungsverfahren zurückkehren wird. Vor der Krise bestand eine strukturelle Liquiditätsdefizitposition am Geldmarkt, die die Federal Reserve laufend durch ihren flexibel variierenden Bestand an Staatspapieren ausgeglichen hat. Die Banken hielten keine „Überschussreserven“, sondern minimierten ihre Reserven, weil Reserven nicht verzinst wurden. Die Federal Reserve steuerte die grundsätzlich knappe Liquidität im System genau passend, um die Fed Funds Rate auf dem angestrebten Leitzinsniveau zu halten.

Auch im Oktober und noch lange danach wird weiterhin eine strukturelle Liquiditätsüberschussposition im System bestehen bleiben. Die Banken werden also weiterhin in Überschussreserven schwimmen, die allerdings seit 2008 verzinst werden. Nur langsam wird sich diese Situation bei wachsendem Bargeldumlauf weiter „normalisieren“. Die Federal Reserve wird also weiterhin ihr „floor system“ der Zinssteuerung beibehalten. Der Zins auf Bankreserven (im Verbund mit dem Zins auf „umgekehrte Wertpapierpensionsgeschäfte“) wird die Zinsuntergrenze und effektiven Zins am Geldmarkt setzten.

Abbildung 3

Hat der von der Federal Reserve gesteuerte Geldmarktzins nun wirklich seinen Höhepunkt in diesem Konjunktur- und Zinszyklus gesehen? Laut heutiger weltwirtschaftlicher Lage ist das recht wahrscheinlich. Expansive Geldpolitik wirkt über die Anregung des Schuldenmachens. In der Ära des Neoliberalismus wurde dazu immer wieder gern angeregt, weil die Finanzwirtschaft damit Geld verdient und weil man andere probate wirtschaftspolitische Mittel nicht mehr einsetzen wollte. Parallel dazu hat die liberalisierende Wirtschaftspolitik die Arbeitnehmerseite so systematisch geschwächt, dass damit auch geldpolitische Restriktion zur Inflationsbekämpfung überflüssig gemacht wurde.

Selbst für eine versuchte „Normalisierung“ der Geldpolitik, verbunden mit einem entsprechenden Anstieg des Zinsdienstes auf Schulden, ist so schnell das Ende der Fahnenstange erreicht. Graphik 3 zeigt, dass die Länge des laufenden Konjunkturaufschwungs fast den Rekord der neunziger Jahre erreicht hat. Und sie zeigt, dass ein Zinshöhepunkt von 2,5 Prozent ein historischer Rekord wäre. Die Geschichte lehrt aber auch: Häufig kommen Dinge anders als vorhergesehen. Warten wir also ab. Die Fed hat jedenfalls vorerst den Mut für mehr verloren.

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