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Finanzsystem | 03.05.2019 (editiert am 08.05.2019)

Finanzmärkte als Triebfeder einer nachhaltigen Wirtschaft nutzen?

Die EU hat einen Aktionsplan vorgelegt, um mithilfe des Finanzmarkts eine nachhaltige Wirtschaft zu befördern. Eine Strategie, meint unser Autor, die die Lenkungsfähigkeit der Finanzmärkte maßlos überschätzt.

Aspekte wie Treibhausgasemissionen, Qualität der Arbeitsbedingungen oder Korruptionsfälle – das sind die Kriterien, die sogenannte nachhaltige Kapitalanlagen (ESG = Environment and Social, Governance) bei der Anlageentscheidung neben den klassischen finanziellen Kriterien berücksichtigen sollen. Große Hoffnungen schwingen mit dieser Anlageform mit: Wird der Finanzmarkt zur Triebfeder einer nachhaltigen Entwicklung, in dem er die Kapitalströme in Richtung nachhaltiger Wirtschaftsaktivitäten lenkt? Wird der Saulus so zum Paulus?

Nachhaltige Kapitalanlagen sind jedenfalls stark im Kommen, was für ihren zunehmenden Einfluss im Finanzmarkt spricht: Seit den Anfängen Mitte der 1990er Jahre ist ihr Volumen ständig gewachsen. Mittlerweile haben sie einen spürbaren Anteil am gesamten Finanzmarkt. Nach Angaben des Forum Nachhaltige Geldanlagen (FNG) sind die in nachhaltig verwalteten Investments angelegten Gelder in Deutschland, Österreich und der Schweiz zwischen 2005 und 2017 von unter 14 Milliarden auf rund 200 Milliarden Euro angestiegen[i]. Weltweit waren nach Angaben des Branchenverbands Global Sustainable Investment Alliance (GSIA), der eine weitere Definition von Nachhaltigkeit verwendet, rund 31 Billionen US-Dollar angelegt, davon 46 Prozent in Europa und 39 Prozent in den USA.[ii]

Angesichts dieser Entwicklung setzt jetzt die EU auf den Finanzmarkt, um eine nachhaltige Entwicklung zu fördern und hat einen entsprechenden Aktionsplan vorgelegt. Dieser basiert offenbar auf der Vorstellung, den Finanzmarkt für eine Lenkung der Kapitalströme in Richtung einer nachhaltigen Wirtschaft «umzubauen»:

«Mit der Einbindung des Finanzsektors werden verstärkte Anstrengungen unternommen, um unseren ökologischen Fußabdruck zu verringern und gleichzeitig die Wirtschaft in der EU nachhaltiger und wettbewerbsfähiger zu machen.» (Pressemitteilung EU Kommission 24.5.2018)

Die Maßnahmenvorschläge des Aktionsplans zielen primär darauf ab, die Finanzmarktakteure stärker zur Berücksichtigung von ESG-Aspekten im Anlageprozess und bei der Kundenberatung zu verpflichten. Hierzu gehört eine entsprechende Festlegung der treuhänderischen Pflichten von institutionellen Anlegern und Vermögensverwaltern sowie eine Erweiterung der Beratungspflichten von Finanzberatern im Rahmen der sogenannten MIFID II Regulierung. Hinzu kommen eine sogenannte Taxonomie für Wirtschaftsaktivitäten, die als nachhaltig bezeichnet werden können, die Einführung eines Nachhaltigkeitssiegels für Fonds oder die Absicht, ESG-Aspekte stärker in Kreditratings zu berücksichtigen.

Bestenfalls eine flankierende Maßnahme

Die Idee, durch Regeln für die Finanzmärkte Kapitalströme in Richtung nachhaltiger Wirtschaftsaktivitäten zu lenken, ist jedoch kaum zielführend. Sie kann bestenfalls eine flankierende Maßnahme sein, nicht aber die primäre Strategie für eine Umsteuerung der Wirtschaft in Richtung Nachhaltigkeit. Hierzu braucht es Maßnahmen, die direkt auf die Realwirtschaft abzielen.

Die Gründe: Erstens zielt der Finanzmarkt mit nachhaltigen Kapitalanlagen nicht auf die Finanzierung einer nachhaltigen Wirtschaft ab, sondern es geht ihm überwiegend darum, finanzielle Risiken und Chancen zu identifizieren und davon zu profitieren. Diese finanziellen Chancen und Risiken beruhen zweitens auf der Erwartung, dass sich die Wirtschaft in Zukunft tatsächlich in Richtung Nachhaltigkeit bewegt – d.h. die Sicht des Finanzmarktes stellt die politische Intention genau auf den Kopf: für den Finanzmarkt ist eine nachhaltigere Wirtschaft Voraussetzung für den finanziellen Erfolg nachhaltiger Anlagestrategien, aus politischer Sicht sollen nachhaltige Anlagestrategien eine nachhaltigere Wirtschaft finanzieren. Drittens wirkt die Berücksichtigung von ESG-Aspekten im Anlageprozess nur sehr indirekt auf die Realwirtschaft.

Zu den Argumenten im Einzelnen:

Erstens zielen nachhaltige Kapitalanlagen nicht primär auf die Finanzierung einer nachhaltigen Wirtschaft ab: Es gibt verschiedene Spielarten nachhaltiger Kapitalanlagen. Schaut man sich die Marktgröße dieser verschiedenen Ansätze an, so wird schnell klar, dass der größte Teil nachhaltiger Kapitalanleger nicht primär das Ziel verfolgen, die Wirtschaft nachhaltiger zu machen. Betrachtet man die weltweiten Marktdaten für das Jahr 2018 aus der eingangs zitierten GSIA-Studie, so ist die Anwendung von Ausschlusskriterien, zum Beispiel Tabak, Rüstung oder Menschenrechtsverletzungen, die am häufigsten angewandte Strategie.

Hiervon ist in den meisten Fällen nur eine sehr begrenzte Zahl von Unternehmen betroffen (typischerweise kleiner als 10 Prozent der gängigen Aktienindizes), mit entsprechend geringer «Lenkungswirkung» auf die Finanzströme. Eine weitere nachhaltige Anlagestrategie, die in großem Umfang angewandt wird, ist die «ESG Integration». Dieser Ansatz verfolgt explizit finanzielle Ziele. Es werden nur ESG-Aspekte, die sich voraussichtlich finanziell auswirken, bei der Anlageentscheidung berücksichtigt, und zwar als Bestandteil der finanziellen Analyse.

Ein Beispiel: Für ein Bergbauunternehmen, das Kohleminen betreibt, wird die Auswirkung eines erwarteten Rückgangs der Nachfrage für Kohle aufgrund wirksamer Klimaschutzmassnahmen (etwa CO2-Abgaben) auf die Unternehmens- beziehungsweise Aktienbewertung prognostiziert. Nur ein kleiner Teil des Gesamtmarktes für nachhaltige Kapitalanlagen (kleiner als 5 Prozent) zielt auf die Finanzierung «nachhaltiger Wirtschaftsaktivitäten» wie erneuerbare Energien, Umwelttechnik oder Kleinbetriebe in Entwicklungsländern ab. Hierbei handelt es sich um den sogenannten thematischen Ansatz und das sogenannte Impact Investment. Zumindest das thematische Investment verfolgt dabei aber ebenfalls ein rein finanzielles Motiv, nämlich vom erwarteten steigenden Bedarf «grüner Technologien» zu profitieren. Darüber hinaus handelt es sich bei diesen Ansätzen eher um Anlagen mit erhöhtem finanziellen Risiko, die nicht für die «große Masse» der institutionellen und privaten Kapitalanlagen geeignet sind.

Primär die Politik gefordert

Zweitens setzt das Konzept nachhaltiger Kapitalanlagen die Entwicklung der Wirtschaft in Richtung mehr Nachhaltigkeit voraus: Am Beispiel des thematischen Ansatzes wird deutlich, dass hierbei nicht das Ziel verfolgt wird, Finanzströme umzulenken, um die Realwirtschaft nachhaltiger zu machen. Der Ansatz beruht vielmehr umgekehrt auf der Erwartung, dass die Realwirtschaft sich tatsächlich in Richtung Nachhaltigkeit bewegen wird. Ob es tatsächlich zu einem steigenden Bedarf nach «grünen Technologien» kommt, zum Beispiel im Bereich der Luftreinhaltung oder Abwasserreinigung, hängt letztlich davon ab, ob die Regierungen beziehungsweise Behörden in Ländern mit großen Smog- und Abwasserproblemen wie China und Indien Umweltschutzstandards festlegen und auch umsetzen. Ist dies nicht der Fall, werden thematische Fonds, die in Anbieter solcher Technologien investieren, Schiffbruch erleiden.

Aus Sicht nachhaltiger Kapitalanleger ist also primär die Politik gefordert, die Rahmenbedingungen der Realwirtschaft so zu beeinflussen, dass sich nachhaltiges Wirtschaften stärker lohnt beziehungsweise nicht-nachhaltiges Wirtschaften weniger lohnt. Idealerweise geht es dabei um die sogenannte «Internalisierung externer Effekte» – externe Effekte wie die Verschmutzung von Gewässern werden mit Kosten wie Abwasserabgaben belegt, so dass sich der Bau von Kläranlagen betriebswirtschaftlich rechnet, oder direkt durch Emissionsgrenzwerte verringert.

Wie dem auch sei, jedenfalls geht es dem Anleger in einen thematischen Fonds nicht primär um die Verbesserung der Luft- und Wasserqualität in China und Indien. Er möchte vielmehr vom zunehmenden Bedarf nach Kläranlagen finanziell profitieren. Dies ist auch richtig, denn die primäre Aufgabe der Finanzmärkte ist die Steuerung der Finanzströme in Wirtschaftsaktivitäten entsprechend ihrer Profitabilität. Die Beeinflussung der Profitabilität durch Schaffung von Rahmenbedingungen, die das Erreichen von Nachhaltigkeitszielen ermöglichen, ist Aufgabe der Politik. Hierbei ist es zielführender, direkt in der Realwirtschaft anzusetzen, anstatt zu versuchen, dies indirekt über die Forcierung nachhaltiger Kapitalanlagen zu erreichen.

Die realwirtschaftliche Wirkung ist unbestimmt

Denn drittens ist die realwirtschaftliche Wirkung nachhaltiger Kapitalanlagen unbestimmt: Wenn beispielsweise ein nachhaltig orientierter Kapitalanleger Aktien einer Kohlefirma verkauft, gibt es in der Regel immer einen anderen Aktionär, der diese Aktie kauft. Es kommt zu einem Eigentümerwechsel, ohne realwirtschaftliche Konsequenzen. Auswirkungen auf die Realwirtschaft setzen voraus, dass ESG-Aspekte von einem großen Teil des Marktes berücksichtigt werden, so dass etwa ein großer Teil des gesamten Aktienmarktes aus Kohleaktien verkaufen will. Wie gesagt, entfällt aktuell nur ein kleiner Teil des Marktes für nachhaltige Kapitalanlagen auf Ansätze, die sich explizit auf nachhaltige Wirtschaftsaktivitäten fokussieren.

Selbst wenn es der EU aber durch verschärfte Anforderungen an Kapitalanleger gelingt, für einen großen Teil des Finanzmarktes ESG-Kriterien einzuführen, ist die Wirkung auf die Realwirtschaft höchst unsicher. Denn die Wirkungsketten zwischen Finanzmarkt und Realwirtschaft sind lang. Zwar wird der Preis von Kohleaktien aufgrund einer großen Zahl von Verkäufern sinken. Dies wird zu steigenden Kapital- beziehungsweise Finanzierungskosten für Kohlefirmen führen, was wiederum realwirtschaftliche Reaktionen – d.h. die Reduktion von Kohleproduktion und -nutzung – auslösen kann. Ob dies tatsächlich und in welchem Umfang eintritt, kann wegen der Vielzahl von Einflussfaktoren entlang der Wirkungskette per se nicht beantwortet werden. Eine Verteuerung von Kohle durch die Einführung beziehungsweise Verschärfung von CO2-Abgaben wirkt demgegenüber viel direkter und sicherer.

Die Hauptfunktion des Finanzmarkts bleibt die Lenkung von Kapital nach Profitabilitätskriterien

Die EU sollte also ihr Augenmerk primär darauf legen, die Erwartungen nachhaltiger Kapitalanleger an eine nachhaltigere Realwirtschaft zu erfüllen, statt eine nachhaltige Realwirtschaft durch mehr nachhaltige Kapitalanlagen erreichen zu wollen. Nachhaltige Kapitalanlagen können zwar den Weg in eine nachhaltige Wirtschaft unterstützen, primär sollte die Politik aber mit Maßnahmen an der Realwirtschaft ansetzen, die direkter wirken. Hierzu gehören zum Beispiel Maßnahmen zur Verteuerung fossiler Energien. Die Hauptfunktion des Finanzmarkts bleibt richtigerweise die Lenkung von Kapital nach Profitabilitätskriterien, wobei die Profitabilität eben auch durch staatliche Regulierungen beeinflusst wird.


[i]) Forum Nachhaltige Geldanlagen: Marktbericht Nachhaltige Geldanlagen, Juni 2018.
[ii]) Global Sustainable Investment Alliance: 2018 Global Sustainable Investment Review, April 2019.

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