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Finanzsystem | 19.06.2019

Die Finanzialisierung der Rohstoffmärkte

Wer glaubt, Rohstoffmärkte seien Märkte, auf denen Angebot und Nachfrage den Preis bestimmen, der irrt. Im Zeitalter dominanter Finanzmärkte gelten diese einfachen Zusammenhänge nicht mehr.

Zusammen mit Ruslan Kharlamow hat Heiner Flassbeck einen Artikel zur Finanzialisierung der Rohstoffmärkte in Englisch geschrieben. Die Autoren zeigen darin, wie sehr in den vergangenen Jahren die Finanzmärkte die Herrschaft über die Rohstoffmärkte übernommen haben. Einige Rohstoffmärkte, wie z.B. der Markt für Rohöl, sind so stark von den rein spekulativ interessierten Finanzmärkten beeinflusst, dass von einer „normalen“ Preisfindung auf diesen Märkten nicht mehr die Rede sein kann. Das ist, angesichts der Bedeutung von Öl im Zusammenhang mit der Klimafrage, eine ganz besondere Paradoxie.

Eine kurze Version des Papiers wurde vergangene Woche im Rohstoffblog der Financial Times veröffentlicht. Die lange Version kann man hier einsehen.

Ein längerer deutscher Artikel zu dem Thema wurde auf Makroskop schon 2014 veröffentlicht (hier zu finden).Darin wurden die relevanten Zusammenhänge, die mit dem Papier von Kharlamow und Flassbeck empirisch getestet wurden,  wie folgt erklärt:

An den Rohstoffmärkten gibt es genau wie an den Devisenmärkten im Grunde drei Variablen, mit deren Hilfe man Geld verdienen kann. Zunächst zu den Devisenmärkten, wo die relevanten Beziehungen vielleicht etwas leichter zu verstehen sind.

Wer durch den einfachen Umtausch von einer Währung in die andere Erträge erzielen will (das ist der carry trade, über den wir schon oft geredet haben), muss den Zins der funding currency (also der Währung, die er selbst besitzt oder in der er sich verschuldet) im Blick haben, den Zins der Zielwährung (also der Währung, in die er seine eigene bzw. die funding currency tauscht) und die mögliche Änderung des Währungsverhältnisses, also des Wechselkurses zwischen Zielwährung und eigener Währung bzw.der  funding currency während der Zeit der Anlage in Fremdwährung.

„Investieren“ wird man in der Regel nur in solche Währungen, deren Zins höher ist als der eigene bzw. der Zins der Währung, in der man sich verschuldet hat. Das ist an den Devisenmärkten relativ einfach, weil die kurzfristigen (nominalen) Zinsen, um die es in der Regel geht, von den Zentralbanken weitgehend bestimmt sind und deswegen nicht sehr stark schwanken. Hat man sich also eine Zielwährung mit relativ hohem Zins ausgesucht, macht man in der Regel Gewinn, weil es nur auf die kurzfristigen nominalen Zinsen ankommt (der „Investor“ will ja nichts im Land der Zielwährung kaufen, so dass ihm dessen Inflationsrate und damit der Realzins gleichgültig sind) und weil die ganz gut vorhersehbar sind.

Die Differenz zwischen Future und Spot sind bei Währungen recht stabil, weil sie bei höherem Zins genau der Zinsdifferenz entspricht (wäre das nicht so, könnte man risikolose Arbitragegewinne machen, was meist nicht gelingt). Das Risiko kommt dadurch in das Geschäft, dass die Zielwährung abwerten könnte, was bedeutet, dass ich nach dem Rücktausch der Zielwährung in eigene Währung am Ende der Anlageperiode weniger eigene Währung bekomme, als ich eingesetzt habe. Umgekehrt, wenn die Zielwährung aufwertet: Dann bekomme ich den Ertrag aus der Zinsdifferenz plus eine Aufwertungsprämie, weil beim Rücktausch in die eigene Währung noch ein positiver Betrag zur Zinsdifferenz dazukommt. …

An den Rohstoffmärkten sind die drei Variablen, um die es geht, der heutige Preis des Rohstoffs (der Spotpreis), der zukünftig zu erwartende Preis (der Preis der futures, also von Kontrakten, die nicht heute, sondern zum Beispiel in drei Monaten bedient werden müssen) und, oft übersehen, die Entwicklung des Gesamtmarktes, also die Richtung, in die sich spot und futures Preis gemeinsam entwickeln.

In der Abbildung kann man die drei Variablen für den Fall von Öl (WTI Qualität) gut erkennen. Es gibt eine Differenz zwischen Spot und Future (dargestellt als grüne Fläche) und es gibt die Bewegung beider Preise, die unabhängig von der Differenz ist. Der große Unterschied zum Devisenmarkt ist, dass die Differenz zwischen Spot und Future hier nicht stabil ist, sondern sehr stark schwankt. Erschwerend für den „Investor“ kommt hinzu, dass diese Differenz bei den Rohstoffen von Markt zu Markt unterschiedlich ist und in der Tat erheblich von vielen Einzelereignissen an den verschiedenen Märkten beeinflusst wird.

Die Absicherungsgeschäfte, von denen immer die Rede ist und gegen die niemand etwas hat, vollziehen sich zwischen Spot und Future Preis. Erwarten einige Marktteilnehmer, dass die Preise – wegen ungünstiger Ernteaussichten zum Beispiel – in sechs Monaten höher als heute sein werden, versuchen die Kunden der Rohstoffproduzenten (etwa der Bauern) Future Kontrakte zu kaufen, die ihnen Schutz vor den unter Umständen steigenden Preisen bieten. Sind die Bauern oder andere Marktteilnehmer anderer Meinung hinsichtlich der Preisentwicklung (erwarten also fallende, konstante oder nur wenig steigende Preise), verkaufen sie gerne solche Kontrakte, weil sie dann schon heute in etwa wissen, was sie bei einer bestimmten Erntemenge in der Kasse haben werden. Da sie das Risiko wesentlich höherer Preise gering einschätzen, ist mit diesen Verträgen beiden Seiten gedient, obwohl am Ende eine Seite verloren hat (sind die Preise nach sechs Monaten wirklich hoch, haben die Bauern verloren, weil sie ohne Future Kontrakte mehr verdient hätten), aber das können sie vielleicht wegen des geringeren Risikos, das sie hatten, akzeptieren.

Werden viele Future Kontrakte nachgefragt, steigt deren Preis, das heißt, die Differenz zwischen Future und Spot steigt (der Markt ist dann in Contango, sagt man). Fragt kaum jemand Future Kontrakte nach, kann es auch umgekehrt sein: die Future Preise liegen dann unter den Spot Preisen (der Markt ist in Backwardation, sagt man dazu). Die Differenzen zwischen Future und Spot bleiben aber, wie das Bild zeigt, in der Regel relativ gering, weil bei Unsicherheit über die Zukunft keine Seite eine ganz große Abweichung wagt.

Was aber passiert an einem solchen Markt, wenn plötzlich große Mengen von „Investoren“ auftreten, die gar keine Ahnung von den konkreten Marktverhältnissen haben, sondern nur in der Erwartung vereint sind, mit dem Kauf von Derivaten, hier also Future Kontrakten (die sie halten wollen, in die sie also long gehen, wie es im Marktslang heißt), Erträge dadurch zu erzielen, dass sie günstig kaufen und bei höheren Preisen verkaufen? Diese Investoren sind offenbar von der Erwartung getrieben, dass die Rohstoffpreise generell steigen werden, weil, wie sie sich das ausmalen, China so viel verbraucht und so wenig produziert, dass die Rohstoffpreise über Jahre nur eine Richtung kennen, nämlich nach oben. Und weil es viele mit großen Geldsummen sind, die das erwarten und entsprechend handeln, geschieht genau das auch. Wie an allen Finanzmärkten sind das sich selbst treibende Entwicklungen, die die Preise weit über den Wert hinaus erhöhen, den sie ohne die Finanzialisierung (ohne die Investoren) gehabt hätten.

Und dann passiert, genau wie am Devisenmarkt, das, was nicht passieren dürfte: Dann steigt der Future Preis so stark, dass auch der Spot Preis mit nach oben gezogen wird. Denn jeder Produzent sagt sich dann, dass bei einer halbwegs normalen Differenz zwischen Spot und Future Preis er heute schon seine Preise erhöhen kann, weil auf der anderen Seite jeder – im Lichte der von den Investoren hochgetriebenen wesentlich höheren Future Preise – bereit sein wird, das zu zahlen. Auf diese Weise schiebt sich dann, wie 2008 in klassischer Weise geschehen, das ganze System der Spot und Future Preise nach oben, obwohl der Öl-Markt in der Abbildung gleichzeitig jahrelang in Backwardation war, die Future Preise als unter den Spot Preisen lagen. In der nächsten Phase allgemein steigender Preise nach der Finanzkrise war es genau umgekehrt: der Öl-Markt war in Contango. Das heißt, die Konstellation zwischen Spot- und Future-Preisen sagt nichts über die allgemeine Preisentwicklung auf dem Markt aus.

In diesen Phasen allgemein steigender Preise kann man Gewinne mit Future Kontrakten machen, selbst wenn man hinsichtlich der Differenz von Spot und Future falsch liegt. Man muss ja nur jemand finden, der bereit ist, den Kontrakt auch zu einem höheren Preis als man ihn selbst gekauft hat, zu kaufen, weil der Counterpart erwartet, dass die Preise weiter steigen. Selbst wenn der Kontrakt als solcher Verluste generiert, weil zum Beispiel der Future Preis anders als erwartet unter dem Spot Preis zum Zeitpunkt der Fälligkeit liegt, kann man noch einen Gewinn verbuchen, wenn die allgemeine Erwartung herrscht, die Rohstoffpreise würden weiter anziehen. Je länger eine solche Hausse aber geht, umso größer wird die Wahrscheinlichkeit, dass sie zusammenbricht und Verluste auf breiter Front entstehen. Ein Ölpreis von 150 Dollar je Barrel wird einfach unrealistisch, wenn man mehr und mehr erkennt, dass die Lager voll sind und die Produktion auf vollen Touren läuft, wie das etwa in den Jahren nach der Finanzkrise war. Eine sterbende Hausse aber bedeutet für die passiven Investoren wie die Indexfonds und die Money Manager, die long gegangen sind in der Erwartung weiter steigender Preise, dass sie mehr und mehr Verluste einfahren und folglich aus dem Markt aussteigen. Das geschieht jetzt, weil einfach zu viele konkrete Indikatoren existieren, die zeigen, dass der erwartete Superzyklus nicht eingetreten oder schon am Ende ist.

Das Ergebnis all dessen ist dennoch eindeutig: Über einige Jahre waren die Preise für Rohstoffe einschließlich Nahrungsmitteln massiv verzerrt und zwar nach oben. Und das ist mehr als bedenklich, weil Menschen, die auf diese Nahrungsmittel angewiesen sind, nicht warten können, bis die lange Frist der Ökonomen abgelaufen ist, nach der sich die Preisverzerrungen wieder ausgleichen bzw. durch Verzerrungen in die andere Richtung wettgemacht werden. Es ist nämlich nicht richtig, und so habe ich es vergangene Woche in Frankfurt gesagt, dass man nur langfristig tot ist. Man kann auch kurzfristig tot sein, wenn man nicht genug bezahlbare Nahrungsmittel zur Verfügung hat.

Das alles ist in den vergangenen Monaten leider nicht im Detail diskutiert worden, auch deswegen, weil viele sogenannte Akademiker sich wieder einmal ohne großes Nachdenken auf die Seite der Ideologen geschlagen haben und alles, was an Märkten geschieht, heftig verteidigen, nur weil es eben Marktergebnisse sind. Und das ist an dieser Entwicklung ebenfalls extrem bedenklich: Die Gesellschaft ist unfähig, solche komplexen Phänomene angemessen zu diskutieren, weil zu viele derjenigen, die hoch bezahlt werden, damit sie unabhängig sind und der wissenschaftlichen Aufklärung dienen können, genau das Gegenteil tun.

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