Bild: Bankenverband - Bundesverband deutscher Banken - flickr.com, CC BY-ND 2.0

Währungshüterin oder Hüterin von Währungsmythen? – 2

Die Haltung der deutschen Bundesbank besiegelte den deflationären Anpassungszwang für Deutschlands Europartner. Genau aus diesem Grund hat die EZB seit Jahren und bis heute ihr Inflationsziel weit nach unten verfehlt.

Der Übergang zum Euro begann für die Bundesbank mit einer ganz speziellen Herausforderung. Es heißt, Geld mache begehrlich. Das Gold der Bundesbank rief jedenfalls bei Finanzminister Theo Waigel eine besondere Begehrlichkeit hervor: er wollte sich davon gern ein nettes Goldstückchen abschneiden, um seinen dank Dauersparpolitik leeren Haushaltsmagen zu beruhigen. Man erinnert sich an den guten Theo Waigel sicher als nimmermüden Prediger der Heilsbotschaft „3 Prozent bedeuten 3,0 Prozent“. Den Finanzministerkollegen des bayrischen Obersparers wuchsen vermutlich schon Karotten in den Ohren.

Doch der große Stabilitätsprediger hatte daheim selbst Probleme damit, die heilige 3,0 Prozent Marke zu erreichen. Denn im Verbund mit der Bundesbank hatte die Fiskalpolitik Theo Waigels das neu vereinigte Deutschland schwer aus der Bahn geworfen.

Die Hochzinspolitik der Bundesbank im Verbund mit dem Kurswechsel der Finanzpolitik – hin zur Sparpolitik – hatten nach dem Absturz der ostdeutschen Wirtschaft völlig sinnlos auch die westdeutsche Wirtschaft 1992-1993 in eine tiefe Rezession gesteuert. Danach wurde bedingungslose Sparpolitik im neuen Deutschland zum Dauerbrenner. Und ab 1996 kam dann auch noch die nationale Strategie der strikten Lohnzurückhaltung zwecks „Wiederherstellung“ der Wettbewerbsfähigkeit hinzu. Die Strategie der „überlegenen internen Disziplin“, 50 Jahre früher von Erhard und Vocke inszeniert, schaltete noch einen Gang runter: Deutschland verordnete sich also genau das Teufelsgebräu – Sparpolitik und Lohnzurückhaltung –, das seit 2010 den Eurokrisenländern verordnet wurde und als „interne Abwertung“ bezeichnet wird. Nur hatte Deutschland mit seiner „internen Abwertung“ noch vor der Euroeinführung begonnen – und wurde dadurch prompt zum „kranken Mann des Euro“.

Genau weil man mittels dieser Politik die deutsche Wirtschaft nachhaltig destabilisierte, hatte Finanzminister Waigel gewaltige Probleme seine „3 Prozent bedeuten 3,0 Prozent“ Vorgabe selbst einzuhalten. Als mit dem Nahen des Euro die zuvor stillen Goldreserven der Bundesbank ans Tageslicht kamen, weckte dies auch beim Dauerprediger von Stabilität und Solidität goldige Begehrlichkeiten.

Behilflich war ihm bei dem Manöver übrigens ein gewisser Jürgen Stark. Der war damals Staatssekretär im Finanzministerium. Später landete Stark dann zunächst bei der Bundesbank und danach sogar – als Ersatz für Otmar Issing – bei der EZB. Nicht Kompetenz, sondern der deutsche Pass und Zugehörigkeit zur richtigen Partei zählten. In der Endzeit der D-Mark war jedenfalls auch Jürgen Stark bei der versuchten „Hebung des Goldschatzes der Bundesbank“ als Handlanger Theo Waigels beteiligt.

Natürlich wurde aus der Goldschatzhebung nichts. In solchen Situationen öffentlichen Konfrontationen mit der Politik, weiß die Bundesbank alle Register ihrer Stabilitätsheilslehre zu ziehen. Das hat sie als Hüterin der D-Mark seit Wilhelm Vocke eingehend geübt und professionalisiert. Als Begründung werden dann ihre heilige Unabhängigkeit sowie die Lehren aus zwei Hyperinflationen ins Feld geschickt, die Deutschland im letzten Jahrhundert erlitten haben soll. Mit dieser Strategie hat die Bundesbank schon viele politische Schlachten gewonnen.

In Geschichtsbüchern findet man zwar nur eine (Weimar-)deutsche Hyperinflation, die von 1922-1923. Und man findet darin dann auch ein Kapitel zu einer echten deutschen Deflation, die nämlich die Weimarer Republik in Hitlers Hände manövrierte. Doch in der von der Bundesbank gepflegten besonderen deutschen Währungsmythologie führte die Weimarer Hyperinflation irgendwie direkt zu Hitler, der dann nicht etwa den Totalen Krieg und den Untergang des Reiches, sondern irgendwie nur eine zweite Hyperinflation und erneute Ausplünderung des deutschen Sparers organisierte. Dieses Märchen ist zwar eine nationale Peinlichkeit, aber der Bundesbank war es nie zu peinlich, ihren Ruf als Hüterin der Währung auf solchen Währungsmythen zu errichten.

Der Goldschatz der Bundesbank wurde jedenfalls nicht gehoben, sondern nur offengelegt. Da bei dieser Gelegenheit jedoch auch das Kapital der Bundesbank umstrukturiert – und im Ergebnis reduziert – wurde, kam es hierdurch zu einer entsprechend erhöhten Gewinnausschüttung. Ein Schelm, wer Böses dabei denkt.

Wir waren einem solchen Fall von Auflösung und Ausschüttung von Zentralbankkapital bereits bei der Federal Reserve begegnet. Der US Kongress hat im Jahr 2015 das Kapital der Fed zwecks Finanzierung von Highways reduziert. Ein solches Manöver mit ähnlichem Ausgang hat es auch in deutschen Stabilitätslanden schon gegeben. Es erhöhte den Gewinn der Bundesbank für das Jahr 1998 von 12,6 Milliarden um weitere 3,6 Milliarden DM. Dem Obersparer Theo Waigel half es nicht mehr. Oskar Lafontaine, der erste Finanzminister der neuen Bundesregierung von Gerhard Schröder durfte sich darüber freuen.

Abbildung 3

Grafik 3 zeigt die Entwicklung des Finanzpuffers und der ausgeschütteten Gewinne seit Ende der neunziger Jahre. Der Finanzpuffer der Bundesbank setzt sich zusammen aus dem Grundkapital, Rücklagen, Risikorückstellungen sowie dem Neubewertungsposten, der insbesondere die Goldbestände der Bundesbank betrifft.

Der mit dem Euro neu eingeführte Neubewertungsposten zeigt zum Ende 1998, dass damals gut 20 Milliarden Euro stille Reserven offengelegt wurden. Zum Höhepunkt des Goldpreises in 2011-2012 stieg dieser Posten auf gut 130 Milliarden an, hat seither aber wieder etwas an Wert verloren. Der Neubewertungsposten neutralisiert den Anstieg des Goldpreises, so dass nichtrealisierte Kursgewinne nicht etwa das Ergebnis beeinflussen. Es ist ungewiss, wie viel im Ernstfall wirklich realisiert werden könnte, sollte eine sehr große Menge Zentralbankgold auf den Markt geworfen werden.

Grundkapital und Rücklagen wurden, wie gesagt, zur Euroeinführung reduziert auf damals gut 5 Milliarden Euro, wobei die Rücklagen in den letzten Jahren aufgrund gestiegener Altersversorgungsverpflichtungen wieder leicht erhöht wurden (auch unabhängige Zentralbanker leben immer länger). Die allgemeinen Wagnisrückstellungen sind dagegen seit der Krise sehr kräftig erhöht worden. Risiken aus der unkonventionellen Geldpolitik der EZB wird hierfür als Begründung angeführt. Bildung von Reserven sowie Zuführungen zu den Risikorückstellungen reduzieren den ausschüttbaren Gewinn entsprechend.

Während also insbesondere die Wagnisrückstellungen seit der Krise sehr kräftig aufgestockt wurden, zeigt Grafik 3 sehr deutlich, dass die ausgeschütteten Gewinne der letzten Jahre mit rund 2 Milliarden Euro im historischen Vergleich eher bescheiden waren. Für das Jahr 1998 waren es rund 8 Milliarden gewesen, und für 2008 waren immerhin noch 6 Milliarden in den Bundeshaushalt ausgeschüttet worden.

Abbildung 4

Grafik 4 enthüllt hierzu weitere Details. Ähnlich wie wir es schon bei anderen nationalen Zentralbanken des Eurosystems gesehen hatten, haben Devisenmarktinterventionen zur Stützung des Euro in den frühen Jahren zu beträchtlichen realisierten Kursgewinnen auf Dollarreserven geführt. Als dann der Euro ab 2002 stark gegenüber dem US Dollar aufwertete, kam es dagegen insbesondere in den Jahren 2003-2004 zu hohen Abschreibungen, die den Gewinn verringerten. In den Jahren 2010-2012 schlug dann die gewinnschmälernde Wirkung der Zuführungen zu den Wagnisrückstellungen zu Buche. Bei den Nettozinserträgen ist dagegen der Einfluss des Zinszyklus gut auszumachen, mit deutlich erhöhten Nettozinserträgen in den Jahren 2000-2001 und 2007-2008.

Abbildung 5
Quelle: https://www.bundesbank.de/resource/blob/665250/8333dd8f5cdeb8c9ffefb4d65e3f62ad/mL/2017-02-23-geschaeftsbericht-praesentation-download.pdf

Der Einfluss der unkonventionellen Geldpolitik auf Nettozinsertrag und Gewinn der Bundesbank ist allerdings sehr speziell. Trotz gewaltiger Bilanzverlängerung durch die Ankaufprogramme waren die Nettozinserträge der Bundesbank im historischen Vergleich nur durchschnittlich. Das liegt daran, dass ein großer Teil der angekauften Titel, speziell deutsche Staatsschulden, zu Renditen von null oder gar Negativrenditen gekauft wurden. In der Tat erzielt die Bundesbank auf ihre Aktiva, ausgenommen hochrentierliche Titel wie griechische Staatsanleihen, die im Rahmen des Securities Markets Program (SMP) gekauft worden wurden und von denen nur noch ein weiter sinkendes Volumen verbleibt, kaum noch Zinserträge.

Paradoxerweise stammen die Zinserträge der Bundesbank heute vorwiegend von den Negativzinsen auf Passiva, speziell aus der Einlagenfazilität, auf der die Banken über 200 Milliarden Euro parken. Grafik 5 (aus den Materialien zur Pressekonferenz zum Jahresabschluss 2016) macht diese Entwicklung deutlich. Im Jahr 2018 stammten rund zwei Drittel der 6 Milliarden Euro Zinserträge aus Negativzinsen, knapp eine weitere Milliarde aus dem SMP.

Zinserträge aus den berühmt-berüchtigten TARGET2 Salden, die mit dem Zins auf die Hauptrefinanzierungsgeschäfte verzinst werden, der seit geraumer Zeit null beträgt, sind dagegen heute entsprechend null. Diese Situation und die Tatsache, dass deutsche Sparer auf ihre Spareinlagen bei Banken keine Zinsen bekommen, wird in den deutschen Medien immer wieder als Ausdruck einer Art Enteignung deutscher Sparer dargestellt, an der die EZB und der Euro Schuld sein sollen. Diese Darstellung verkennt die Situation gründlich.

In historischer Perspektive betrachtet stellt sich die heutige Situation wie folgt dar. Es war zu Zeiten der D-Mark normal, dass deutsche Sparer auf ihre D-Mark Spareinlagen und etwaige D-Mark Wertpapiere Zinsen erzielten, die im internationalen Vergleich eher niedrig waren. Sofern sie damals stattdessen Anlagen in anderen Währungen unternahmen, gab es zwar regelmäßig höhere Zinserträge, aber bei D-Markaufwertung dann auch entsprechende Währungsverluste. Wie oben gesehen, hatte die Bundesbank bei ihren eigenen Auslandsanlagen ähnliche Erfahrungen gemacht.

Mit der Euroeinführung wurde dann ein solches Währungsrisiko auf Anlagen in Europartnerländern ausgeschlossen. Allerdings haben sich seit der Krise wieder erhebliche Kreditrisikoprämien am Markt herausgebildet, während Deutschland heute – als „sicherer Hafen“ – wieder deutlich niedrigere Zinsen auf seine Schulden zahlt als seine Europartner.

Diese Situation ist Symptom einer dysfunktionalen Währungsunion und Ergebnis krasser Fehlentwicklungen, zu denen deutsche Wirtschaftspolitik einen entscheidenden Beitrag geleistet hat. Denn die Tatsache, dass Deutschland heute eine schnell sinkende Staatsverschuldung (Schulden in Prozent des BIP) aufweist und dadurch als vermeintlich noch sicherer Hafen angesehen wird, ist nur möglich, weil andere Länder eine entsprechend schnellere Verschuldung erfahren. Deutschland kann nur mehr Einkommen verdienen als es ausgibt, weil andere Länder entsprechend mehr ausgeben als sie verdienen. Sie müssen dazu Vermögenswerte verkaufen und/oder immer mehr Schulden machen.

Vor der Krise spielten sich diese Entwicklungen als eine im Kern interne Angelegenheit der Währungsunion ab. Deutschland übte penetrant Lohnzurückhaltung und stagnierte bei steigender Wettbewerbsfähigkeit und wachsenden Leistungsbilanzüberschüssen. Deutschlands Europartner lieferten das Spiegelbild dazu, gaben mehr aus als sie verdienten und häuften Schulden an.

Zunächst waren es private Schulden, die in den Defizitländern stark wuchsen und damit Deutschlands Exportüberschüsse möglich machten. Seit der Krise und den dadurch bedingten Haushaltsdefiziten fiel diese Rolle dann steigenden öffentlichen Schulden zu. Daher werden diese Länder heute als schlechtere Kreditrisiken angesehen. Verfehlte deutsche Wirtschaftspolitik hat die Euro-Währungsunion in dies verflixt komplizierte Ungleichgewicht hinein manövriert.

Ein wichtiger Faktor, der den Schaden dabei begrenzt hat, wenngleich viel zu spät, war die Geldpolitik der EZB, die Null- bzw. Negativzinspolitik.

Die EZB senkte nicht nur die Zinsen, sondern ermöglichte durch ihre Liquiditätsprogramme auch den deutschen Banken den weitestgehend schadenfreien Rückzug aus ihren Engagements in Eurokrisenländern. Spiegelbild dieser Entwicklungen war das Entstehen sehr hoher TARGET2 Guthaben bei der Bundesbank, als Ausdruck von Forderungen der Bundesbank gegenüber dem Eurosystem. Auch hierüber beklagt sich Deutschland immer wieder, ohne zu begreifen, was da eigentlich passiert ist. Die EZB hat mittels ihrer Politik Risiken auf der Bilanz des Eurosystems sozialisiert, die zuvor akute Ausfallrisiken deutscher Banken darstellten. Ohne Hilfe der EZB hätte der deutsche Finanzminister nach Wegen zur Rekapitalisierung deutscher Banken suchen dürfen. Die TARGET2 Guthaben würden nur beim Zusammenbruch des Euro zu einer fiskalischen Herausforderung werden. Ob nun Nullzinsen auf Spareinlagen oder TARGET2 Guthaben, der tugendhafte deutsche Sparer findet immer Anlass, um sich über seine vermeintliche Enteignung zu beklagen.

So fehlt es eigentlich nur noch, dass sich Deutschland auch über die heute viel zu niedrigen Bundesbankgewinne aufregte. Doch auch sie sind aus genau denselben eben genannten Gründen heute niedrig: wenn die Bundesbank aufgrund der verflixten Situation in der Euro-Währungsunion Bundesschulden mit negativer Rendite aufkauft, dann kann sie darauf halt nur schwer einen Gewinn erzielen. Anders als andere Zentralbanken, wie die Federal Reserve und die Bank of England, die früh mit QE starteten, verhinderte die Bundesbank viel zu lange eine solche Geldpolitik – bis sie am Ende daraus eben nur noch sinkende Gewinne bei steigenden Risiken erzielen konnte.

Hier rächen sich die deutschen Währungsmythen, wie sie von der Bundesbank immer gehegt und gepflegt werden. Denn nach deutscher Währungsmythologie hat eine Zentralbank eigentlich immer nur Hyperinflationsrisiken zu bekämpfen. Die Realität im Euroland sieht bis auf weiteres ganz anders aus: es scheinen die Mittel auszugehen, zumindest moderate Inflation zu erreichen und nicht erneut in Stagnation bei drohender Deflation zu versinken.

So ist es fast schon amüsant, dass Bundesbankpräsident Jens Weidmann heute wieder als ein führender Kandidat für die Draghi Nachfolge gehandelt wird. Weidmann hat mit aller Macht sowohl gegen das OMT-Programm als auch den Einsatz von QE agiert. Er verkörpert deutsche Währungsmythologie und vermeintliche deutsche Stabilitätstugenden bedingungslos. So stellte er in einer Rede im Jahr 2012 bezüglich der notwendigen Begleichung von Ungleichgewichten innerhalb der Euro-Währungsunion die rhetorische Frage:

“How can Europe succeed in this world if we willingly give up our hard-won competitiveness?”

Diese deutsche Haltung besiegelte den deflationären Anpassungszwang für Deutschlands Europartner. Genau aus diesem Grunde hat die EZB seit Jahren und bis heute ihr Inflationsziel weit nach unten verfehlt. Und mit dieser Geisteshaltung soll die EZB nach der Ära Mario Draghi (wieder) geführt werden? Wer das wünscht, hat die Geschichte der D-Mark und Bundesbank missverstanden und verkennt die Zeichen der Zeit gründlich. Kreativität und Pragmatismus sind heute mehr gefragt denn je. Dogmatiker und Hüter von Währungsmythen sollten ihre „Kunst“ lieber allein daheim im Keller pflegen.

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