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Bundesbank in der Ära der D-Mark | 04.06.2019 (editiert am 07.06.2019)

Währungshüterin oder Hüterin von Währungsmythen?

Die Bundesbank hat in Deutschland eine ganz ungewöhnliche Stellung. Hinter dieser Sonderposition stehen Deutschlands spezielle Währungs- und Wirtschaftsgeschichte sowie Mythen, wie sie von der Bundesbank immer gehegt und gepflegt worden sind.

Dieser Beitrag über die Deutsche Bundesbank knüpft an die Serie früherer Beiträge zur Entwicklung von Zentralbankgewinnen im Zuge der unkonventionellen Geldpolitik der letzten zehn Jahre an.[1] Die EZB setzte erst ungewöhnlich spät das Mittel der „quantitativen Lockerung“ (QE) ein, rund fünf Jahre später als die US Federal Reserve.

Letztere schätzte sofort zum Höhepunkt der globalen Finanzkrise in Winter 2008/9 die akuten Deflationsgefahren korrekt als so gravierend ein, dass sie es nicht allein bei einer Senkung ihres Leitzinses auf null belassen wollte. Die Federal Reserve half damit nicht nur, die US Wirtschaft zu stabilisieren und die Binnennachfrage anzuregen. Sie erzielte durch ihre unkonventionelle Geldpolitik ähnlich wie die Bank of England auch außergewöhnlich hohe Geldschöpfungsgewinne („Seigniorage“).[2]

Dass es bei der EZB so viele Jahre länger brauchte, bis diese Einsicht endlich durchsickerte und entsprechende Handlungen folgten, lag einerseits an der im Vergleich zum US-Dollar politisch komplexeren Gestaltung der europäischen Einheitswährung und andererseits am Wirken und Treiben der Deutschen Bundesbank und ihres Präsidenten Jens Weidmann.

Die Bundesbank hat in Deutschland – in Gesellschaft, Politik, Wirtschaft und Kultur – eine ganz ungewöhnliche Stellung. Vermutlich ist ihr politischer und gesellschaftlicher Einfluss unter den Zentralbanken dieser Welt einzigartig. Hinter dieser Sonderstellung steht Deutschlands sehr spezielle Währungs- und Wirtschaftsgeschichte – beziehungsweise Mythen hierzu, wie sie von der Bundesbank selbst immer gehegt und gepflegt worden sind.

Zur angemessenen Würdigung dieser deutschen Besonderheit werden wir die Untersuchung der Bundesbank nicht nur auf die Zeit seit der Krise begrenzen, sondern bei der währungspolitischen „Stunde null“ beginnen: der Währungsreform vom 20. Juni 1948, der Geburtsstunde der Deutschen Mark. Die fünfzigjährige Geschichte der Deutschen Mark und ihrer legendären Hüterin hält einige interessante Einsichten zu Währung und Gewinnen aus der Geldschöpfung bereit.

Hitlers „Totaler Krieg“ hatte in Totaler Niederlage geendet. Der Staat samt seiner Währung waren kollabiert. Das frühere Deutsche Reich war in Besatzungszonen aufgeteilt, wurde von den Siegern verwaltet. In den drei westlichen Besatzungszonen wurde in der Folgezeit ein neues Zentralbanksystem errichtet, welches unter amerikanischem Einfluss dezentralisiert organisiert wurde und die frühere (zentralisiert organisierte) Reichsbank ersetzte. Im März 1948 wurde schließlich, in Vorbereitung auf die Währungsreform vom Juni 1948, auch die „Bank deutscher Länder“ (BdL) als Leitzentrale der verschiedenen Landeszentralbanken (LZB) errichtet. Letztere waren die Eigentümer der neuen Zentralbank der drei westlichen Besatzungszonen.

In Hinblick auf die Herausbildung der sehr besonderen deutschen Nachkriegstradition der „Zentralbankunabhängigkeit“ war es sehr wichtig, dass in Westdeutschland mit der BdL – als Vorläuferin der erst später in 1957 vom Bund errichteten Deutschen Bundesbank – eine Zentralbank auf Bundesebene geschaffen wurde, bevor es die Bundesrepublik überhaupt gab. Die BdL war damit ganz zwangsläufig „unabhängig“ von einer deutschen Regierung, die es ja noch gar nicht gab, stattdessen aber vollkommen abhängig von einer speziellen Kontrolbehörde, der Alliierten Bankkommission, welche die Sieger zu diesem Zweck gegründet hatten und die – unter dem Dach der BdL ansässig – vollständige Kontrollbefugnisse hatte.

Eine weitere Besonderheit für die neue deutsche Währung, die Deutsche Mark, bestand darin, dass nach dem Krieg und Untergang des Deutschen Reiches natürlich auch das deutsche Banken- und Finanzsystem im Argen lagen. Man kann die alte Reichsmark für null und nichtig erklären und die alte Reichsbank liquidieren. Aber wie steht es um die notleidenden Forderungen in den Bilanzen der Banken, die darin begründet lagen, dass mit der Währungsreform zum Beispiel auch jegliche Forderungen gegen das liquidierte Deutsche Reich storniert worden waren?

Zur Bewältigung dieses Problems bediente man sich eines eleganten Hilfsmittels, genannt: „Ausgleichsforderung“. Das waren niedrigverzinzliche und nichtmarktfähige Forderungstitel, die nach Gründung der Bundesrepublik in das Schuldenregister des Bundes eingetragen wurden. Für die Banken handelte es sich bei dieser Übung also um eine Form staatlicher Rekapitalisierung. Die Ausgleichsforderungen stopften das Loch auf der Aktivseite ihrer Bilanzen und lieferten den Banken auch ein gewisses Zinseinkommen. Diese originären Kapitalgeschenke an die Banken und zu Schulden des Bundes erklärten Forderungstitel wurden später, zeitlich weit gestreckt, aus den laufenden Zentralbankgewinnen der BdL beziehungsweise Bundesbank getilgt. Das geschah über den „Fonds zum Ankauf von Ausgleichsforderungen“ – ein Tilgungsprozess, der erst 1995, also nur wenige Jahre vor dem Tod der D-Mark und der Geburt des Euro, abgeschlossen war. Seither überweist die Bundesbank ihren Gewinn in der Regel vollständig an den Bund, dem Alleineigentümer der Deutschen Bundesbank.

Auch die BdL (und die LZB) erhielten damals zur Nullstunde solche Ausgleichsforderungen. In ihrem Fall waren diese Ausgleichsforderungen in Höhe von insgesamt 8,7 Milliarden Mark der Gegenposten zu den frisch gedruckten Banknoten mit dem Aufdruck „Deutsche Mark“. Sonst wäre die BdL nämlich gar keine Bank gewesen. Sie hätte gar keine Aktiva gehabt und damit auch kein eigenes Einkommen. Sie wäre somit, wie jede andere staatliche Behörde, von Zuschüssen aus dem Haushalt abhängig gewesen. Und wie sollte sie Geldpolitk betreiben können ohne Assets, ohne Mittel, die Liquidität am Markt steuern zu können?[3]

Man könnte also auch sagen, dass zur Geburtsstunde der D-Mark eine Art „QE for the people“ organisiert wurde: die mit dem Reich untergegangene Reichsmark wurde ersetzt durch neue Papierzettel, die der späteren Bundesrepublik als gesetzliches Zahlungsmittel dienten und weltweiten Ruhm erlangen sollten. Die neuen Banknoten wurden als Verbindlichkeit in der Bilanz der Zentralbank verbucht, aber die neue „deutsche“ Zentralbank wäre keine Bank gewesen, wenn man ihr nicht im Gegenzug „Ausgleichsforderungen“ als Vermögenswerte und eigene Einkommensquelle geschenkt hätte, womit sie bequemerweise auch finanziell unabhängig wurde.

Noch provokativer konnte man aber auch sagen, die Geburt der D-Mark war ein Akt der Monetisierung staatlicher Schuldtitel (Ausgleichsforderungen): Die Zentralbank stellte so per Monetisierung von Staatschulden dem Finanzminister das für die Währungsreform nötige „Helikoptergeld“ zur Verfügung. Und das alles geschah, obwohl Wilhelm Vocke – Jurist und alter Reichsbanker, der erster Präsident des Direktoriums der BdL sowie erster Präsident der Bundesbank wurde – in seinen Memoiren die glorreiche währungspolitische Weisheit verkündete, wonach „jede Inflation … bei den Staatsfinanzen in einer Aufblähung der öffentlichen Ausgaben“ beginne. Nun ja, die D-Mark begann als QE for the people, aber Herr Vocke wurde nie müde, vor öffentlichen Ausgaben und Hyperinflation zu warnen – der Beginn einer langen Bundesbanktradition.

Ob nun „QE for the people“ oder Monetisierung von Staatschulden zwecks Helikoptergeldabwurf auf die Bevölkerung (ergänzt um parallel dazu an die Banken verschenkte Schuldtitel), wie nur konnte aus solchen monetären Todsünden als Fundament nur die legendär solide Deutsche Mark entstehen?

Nationale Heiligkeit von Zentralbankunabhängigkeit und unbeirrbare Stabilitätspolitik würde der Jünger deutscher Währungsphilosophie hier als Erklärung nennen. Aber warum muss dann eine so tugendhafte unabhängige Zentralbank unablässig Währungsmythen verbreiten und selbst noch unter deflationären Bedingungen, wie sie seit der Krise in der Eurozone herrschten, das deutsche Währungsreinheitsgebot bis auf Teufel komm heraus durchsetzen – fragt sich da der skeptische Währungsmythenforscher?

Als ein Ausdruck des deutschen Währungsreinheitsgebots ist wohl auch die nach dem Maastrichter Vertragsabschluss von der Bundesregierung eingegangene Verpflichtung anzusehen, beginnend in 2024 und über zehn Jahre verteilt, die Ausgleichsforderungen in der Bilanz der Bundesbank aus ihren laufenden Zentralbankgewinnen zu tilgen.

Die stehen dort nämlich noch heute unter den Aktiva der unabhängigen Bundesbank. Aber im Jahr 2034 wird dann auch dieser Urnachlass aus der Geburtsstunde der guten alten D-Mark aus der Bilanz der Bundesbank verschwinden: man wird dann quasi den Ursprungshelikoptergeldabwurf wieder de-monetisiert haben.

Für die praktische Geldpolitik ist das alles völlig bedeutungslos. Die Bundesbank wird – ob weiterhin als Bestandteil des Eurosystems oder nicht – zwecks Befriedigung der am Markt bestehenden Liquiditätsnachfrage bei Bedarf Aktiva im angemessenen Volumen kaufen („monetisieren“), die im Zweifel höhere Erträge abwerfen werden als die alten Ausgleichsforderungen von 1948. Ihre zukünftigen Gewinne (und Gewinnausschüttungen an den Bundesfinanzminister) werden dann auch entsprechend höher sein. Gewisse Reinheitsapostel scheinen sich an den Ursünden der alten D-Mark hinreichend gestört zu haben, um diese finale de-monetisierende Staatsschuldbegleichung durchzusetzen.

Grafik 1

Grafik 1 zeigt die Entwicklung der Aktivseite der Bundesbankbilanz (bzw. von 1948-1956 der BdL und LZB) während der 50-jährigen Geschichte der D-Mark. Ende 1948 machten die Ausgleichsposten noch rund zwei Drittel der Zentralbankaktiva aus. Da dieser Posten in Höhe von 4,25 Milliarden Euro absolut konstant geblieben ist, ist sein Anteil an der Bilanzsumme im Zeitablauf immer weiter gesunken. Heute handelt es sich bei diesem Relikt nur noch um eine währungsgeschichtliche Kleinigkeit.

Stattdessen haben nach der frühen westdeutschen Währungskrise von 1950-1951 die Währungsreserven, also Gold und US Dollarguthaben, in der Folgezeit rasant an Bedeutung gewonnen. Ende der fünfziger Jahre erreichten sie bereits eine Höhe von 15 Milliarden Euro und machten 70 Prozent der Bilanzsumme der Bundesbank aus (also rund 10 Prozent des westdeutschen BIP).

Dahinter stand natürlich die im Jahr 1951 von Wirtschaftswunderminister Ludwig Erhard und Zentralbankier Wilhelm Vocke gemeinsam ausgekochte Strategie, die man als „monetären Merkantilismus“ (oder: “Ordo-Merkantilismus“) bezeichnen könnte. Die beiden Schlitzohren hatten überlegt, dass man mittels „überlegener interner Disziplin“ die westdeutsche Inflation unterhalb der Inflation in Handelspartnerländern halten könne, wodurch man dann – eingebunden im Bretton Woods System fester Wechselkurse – die preisliche Wettbewerbsfähigkeit Westdeutschlands stärken und damit Nettoexporte und Wachstum und Beschäftigung anregen würde.

Das funktionierte auch alles wunderbar. Die frühe Zahlungsbilanzkrise brachte so die Initialzündung des „deutschen Modells“: Nettoexporte als Wachstumsmotor. Leider nur konnte Deutschland bis heute nicht vom Ordo-Merkantilismus Abschied nehmen – mit Folgen für Europa und die Welt, die im kollektiven Ruin zu enden drohen (siehe Bibow und Flassbeck 2018).

Als Gegenpart zu den ab den frühen Fünfzigern notorischen deutschen Handelsüberschüssen akkumulierte die BdL/ Bundesbank riesige Währungsreserven, weil sie zwecks Neutralisierung des Aufwertungsdrucks auf die D-Mark am Devisenmarkt intervenierte. Man erkennt in Grafik 1, dass Kreditgeschäfte der Zentralbank an die Banken während der Bretton Woods Ära kaum eine Rolle spielten. Vielmehr musste die BdL/ Bundesbank in dieser Zeit Instrumente zur Liquiditätsabschöpfung einsetzen, um die durch Devisenkäufe zu üppig geschöpfte Liquidität teilweise wieder zu vernichten. Man bediente sich hierzu u.a. der „Mobilisierung“ von Ausgleichsforderungen (sprich: der Emission kurzfristiger staatlicher Schuldtitel), der sogenannten „Einlagenpolitik“ (wenn der Staat sein Guthaben bei der Zentralbank erhöht, entzieht dies dem Finanzsystem Liquidität) sowie erhöhter Mindestreserven der Banken.

Erst in den achtziger Jahren wurden Kreditgeschäfte an die Banken der normale Modus zur Befriedigung des wachsenden Liquiditätsbedarfs der deutschen Wirtschaft. Erst ab dieser Zeit wurden heimische Vermögenswerte somit auch zur Hauptquelle von Seigniorage.

Grafik 2

Der springende Punkt ist hier, dass Währungsreserven mit Währungsrisiken verbunden sind. Grafik 2 zeigt hierzu einige Aspekte der Entwicklung der Gewinn- und Verlustrechnung der Bundesbank während der D-Mark Ära. Die Betriebskosten, der operative Aufwand zum Betrieb der Zentralbank (ausgedrückt als Anteil ihrer im Zeitablauf wachsenden Bilanzsumme), zeigen eine sehr stetige Entwicklung. Beim operativen Überschuss, der im Kern vom Nettozinsergebnis getragen wird, also der Differenz zwischen den auf Aktiva verdienten Zinsen und den auf Passiva – sprich Banknoten und Bankreserven – (nicht) gezahlten Zinsen, zeigt sich der kräftige Zinsanstieg der siebziger und achtziger Jahre. Auch bei den Gewinnausschüttungen, die in den achtziger Jahren bei wachsendem Kreditgeschäft mit den Banken und sehr hohen Zinsen in die Höhe schossen, zeigt sich dieser Faktor. Ergänzt habe ich Graphik 2 aber auch um das „Eigenkapital“ der Zentralbank, das mehrere kräftige Einbrüche und lange Phasen negativen Niveaus zeigt.

Die entsprechenden Verluste stammten jeweils aus Abschreibungen auf Währungsreserven. Das Bretton Woods Währungssystem war ein System fester, aber anpassungsfähiger Wechselkurse. Die westdeutsche Wirtschaftspolitik stemmte sich zwar immer so lange wie irgendwie möglich gegen Währungsaufwertung, und die Bundesbank türmte demgemäß entsprechend hohe Währungsreserven auf. Wenn sich dann aber letztlich eine Aufwertung der D-Mark gegenüber dem Dollar nicht mehr vermeiden ließ, entstand entsprechend hoher Abschreibungsbedarf. Denn die hohen Währungsreserven der Bundesbank waren danach, ausgedrückt in D-Mark, halt weniger Wert.

Dadurch erlitt die Bundesbank zuerst im Jahr 1961 einen hohen Verlust. Ausgeglichen wurde das teilweise durch Verringerung ihrer Reserven, aber insbesondere durch Eintrag eines speziellen Aktivpostens in ihrer Bilanz: einem Schuldtitel des Staates, der – anders als die Ausgleichsforderungen – keinen Zins trug, aber ebenfalls aus zukünftigen Zentralbankgewinnen zu tilgen war.

Das Erleiden von hohen Verlusten aufgrund von Währungsabschreibungen wiederholte sich bei der nächsten D-Mark Aufwertung im Jahr 1969 und dann noch viel stärker in den siebziger Jahren nach dem Zusammenbruch des Bretton Woods Systems, als die D-Mark sehr stark aufwertete. Die Bundesbank wies damals allerdings nicht wirklich negatives Eigenkapital in ihrer Bilanz aus. Die Situation ihres Eigenkapitals ist hier nur entsprechend rekonstruiert. Buchhalterisch arbeitete die Bundesbank stattdessen mittels Verlustvorträgen in ihrer Gewinn- und Verlustrechnung. Der Zentralbank sind solche Tricks gestattet.

Und das ist auch in Ordnung so. Denn die Zentralbank ist keine normale Bank. Sie kann ihre Geldpolitik problemlos auch mit negativem Eigenkapital umsetzen. Sofern sie ihr Eigenkapital dann in der Folgezeit aber wieder aus ihren laufenden Gewinnen aufbaut, geht dann allerdings der Finanzminister leer aus. (Auch die Tilgung der Ausgleichsforderungen wurde in diesen Phasen übrigens ausgesetzt.)

So hat die Bundesbank vor den Hochzinsachtzigern in vielen Jahren, fast in den gesamten siebziger Jahren, keine Gewinne an den Bund ausgeschüttet. Man könnte das, was damals geschah, auch als „QE für die deutsche Exportindustrie“ ansehen. Statt Exportsubventionen aus dem Bundeshaushalt zu leisten, kam die Exportförderung mittelbar über die unterbewertete Währung zustande – was dann allerdings Zentralbankverluste bei Währungsaufwertung und entsprechend ausbleibenden Seigniorageeinnahmen im Bundeshaushalt zur Folge hatte.

In den Jahren 1986 und 1987 sowie in den frühen Neunzigern hagelte es dann erneut heftige Währungsverluste (bzw. Abschreibungsbedarf auf Währungsreserven). Allerdings wurden diese späteren Verluste durch die zu jener Zeit deutlich gestiegenen Nettozinserträge aufgefangen.

Der Übergang zum Euro läutete für die Bundesbank und ihre Gewinne aus der Geldschöpfung eine neue Ära ein. Ein Aspekt des Übergangs ist in Grafik 2 durch den kräftigen Anstieg ihres Kapitals angedeutet. Dahinter stand die Neubewertung der Goldreserven der Bundesbank, die von nun ab zum Marktwert statt zum historischen Kurs ausgewiesen wurden. Es handelte sich also um eine Offenlegung zuvor „stiller Reserven“ in der DM-Endbilanz der Bundesbank zum Ende 1998. (Da diese Reserven zuvor „still“ waren, zeigt Grafik 2 somit auch nicht das „wahre“ Eigenkapital der Bundesbank vor 1998 an.) Der „Goldschatz der Bundesbank“ wurde dann auch prompt zum Streitpunkt zwischen unabhängiger Zentralbank und dem deutschen Finanzminister der heiligen Maastrichter „3,0 Stabilitätsmarke“.

Die Euro-Ära der Bundesbank wird im 2. Teil behandelt werden.


[1] Die letzten Folgen hierzu vom 05. Februar 2019 „Die EZB – Zentralbank der besonderen Art“ und 12. Februar 2019 „Skurrile Klimmzüge des Eurosystems“ betrafen die EZB und das Eurosystem.
[2] Siehe: „So macht Gelddrucken Spaß“ und „QE – und wie Zentralbanken (mehr) Geld machen“.
[3] Marktliquidität lässt sich auch durch Emission nichtmonetärer Schuldtitel abschöpfen, wodurch hier die enge Beziehung zwischen staatlichem Schuldenmanagement und geldpolitischem Liquiditätsmanagement veranschaulicht ist.

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