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Globale Ungleichgewichte | 29.07.2019 (editiert am 06.08.2019)

Warten auf die nächste Krise

Der IWF hat die Entwicklung globaler Ungleichgewichte analysiert. Doch trotz der Probleme, die mit ihnen einhergehen – Anzeichen dafür, dass sich die Situation nachhaltig verbessert, gibt es nicht.

Die Probleme, die mit Leistungsbilanzungleichgewichten einhergehen, sind bekannt: Leistungsbilanzdefizite bedeuten im Endeffekt eine Verschuldung im Ausland, -überschüsse entsprechend einen Aufbau von Forderungen gegenüber dem Ausland. Des Weiteren führen Leistungsbilanzdefizite langfristig zur Deindustrialisierung und zum Verlust von Arbeitsplätzen. Das gilt vor allem für solche, die persistent und auf eine Verschlechterung der Wettbewerbsfähigkeit zurückzuführen sind.

Wenn sich an der Problematik nichts ändert, sich also die Flussgrößen (flows) über längere Zeit nicht substantiell verändern, vergrößern sich die Vermögens- und Verschuldungsbestände (stocks). Fährt ein Land lange Zeit exzessive Leistungsbilanzüberschüsse gegenüber dem Rest der Welt ein, so wie Deutschland, reicht es deshalb nicht, wenn sich das Ausmaß der Überschüsse nur ein wenig verringert. Der Aufbau von Forderungen (beziehungsweise die Verschuldung des Auslands) setzt sich weiter fort.

Der IWF veröffentlichte in diesem Zusammenhang ein interessantes Papier im Rahmen des G20 Gipfels in Japan, in dem sich der Fond mit der Entwicklung der globalen Ungleichgewichte seit der Krise auseinandersetzt.

Historisch gesehen bleiben die Ungleichgewichte hoch

Auf drei Punkte des Reports ist es wert einzugehen. Zunächst wird aus der Arbeit des IWF deutlich, dass sich die Situation seit 2007/2008 ein wenig verbessert hat. Auf dem Höhepunkt der Krise machten Leistungsbilanzüberschüsse und -defizite insgesamt 6 Prozent des globalen Bruttoinlandsprodukts aus. Mittlerweile hat man sich von diesem Höchstwert entfernt, doch historisch gesehen bleiben die Ungleichgewichte immer noch hoch.

Abbildung 1: Globale Leistungsbilanzungleichgewichte von 1990-2018 (in % des globalen BIP)
AEs sind die entwickelten Länder („Advanced Economies“); EMDEs betreffen Entwicklungs- und Schwellenländer („Emerging and Developing Economies“)

Was die obige Grafik nicht zum Ausdruck bringt, ist – und das wäre der zweite Punkt – wie die Konzentration der Ungleichgewichte auf die einzelnen Länder verteilt ist, beziehungsweise wie sich die Überschüsse und Defizite pro Land verändert haben. Doch das ist entscheidend, um beurteilen zu können, ob die jeweiligen Überschüsse und Defizite problematisch sind oder nicht.

Und die Entwicklungen sind bei genauerer Betrachtung problematisch: In den letzten 10 Jahren haben sich die Defizite vor allem in den USA sowie im Vereinigten Königreich konzentriert – zwei Länder, die auch schon vor der Krise konstante Defizite vorwiesen. Die Eurozone hingegen hat sich insgesamt zu einer massiven Überschusszone entwickelt. Wobei die Hauptursache für diese Entwicklung in Berlin zu suchen ist (zum einen wegen der eigenen Leistungsbilanzüberschüsse, zum anderen wegen des politischen Drucks auf andere Länder, ebenfalls zu Merkantilisten zu werden). China hingegen hat seinen Leistungsbilanzüberschuss massiv reduziert, während viele der anderen G20-Schwellenlaender entweder höhere Defizite vorweisen oder aus einer Überschuss- in eine Defizitposition geraten sind.

Die untenstehende Grafik verdeutlicht diese Entwicklungen. Auf der x-Achse finden wir den Durchschnitt des Leistungsbilanzüberschusses oder -defizits in Prozent des BIP aus den Jahren 2005-2007, auf der y-Achse den Durchschnittswert aus den Jahren 2016-2018. Die Größe der Kreise gibt die durchschnittliche Größe des absoluten Ungleichgewichts in US-Dollar an (2016-2018).

Abbildung 2: Änderungen der Leistungsbilanz und des Importvolumens in Bezug auf Aufwertungen des realen Wechselkurses

Leistungsbilanzungleichgewichte und reale Wechselkurse

Die Entwicklung der Leistungsbilanzungleichgewichte wurde laut IWF von der Entwicklung der realen effektiven Wechselkurse (REER) stark mitbestimmt. Über die Zusammenhänge zwischen Leistungsbilanzungleichgewichten und der REER wurde auf MARKOSKOP bereits ausführlich berichtet.[1] Der IWF veranschaulicht in dem Report nun diese Zusammenhänge mit den Daten der G20 Staaten der letzten 10 Jahre.  Man erkennt deutlich, dass eine Verbesserung der Leistungsbilanz (x-Achse) generell mit einer Abwertung des REER einhergeht (y-Achse). Zudem ist eine reale Aufwertung auch eng verbunden mit einem starken Anstieg an Importen.

Abbildung 3: Änderungen der Leistungsbilanz und des realen Wechselkurses

Im Falle Chinas, einem Land, das seinen Überschuss von ca. 10 Prozent des BIP im Jahr 2007 auf 0,4 Prozent 2018 senkte, ging der Prozess mit einer realen Aufwertung von 35 Prozent einher. Der Euro wertete zwischen 2007 und 2018 real um insgesamt 10 Prozent ab, und in dieser Zeit stieg der Überschuss von null auf drei Prozent des BIP.

Drittens verweist der IWF auf die Verzerrung der REER durch Kapitalströme. Sogenannte carry trades, bei denen Investoren Kapital, welches sie per Kredit in Ländern zu einem Zins nahe Null haben aufnehmen können, in Ländern mit höherer Inflation und entsprechend höheren Zinsen parken (und so die nominale Differenz einkassieren). Die carry trades tragen dazu bei, dass die Währungen vieler Schwellen- und Entwicklungsländer aufwerten, was die Profitabilität der carry trade zusätzlich steigert. Der ehemalige brasilianische Finanzminister Guido Mantega sprach 2010 in der Financial Times sogar von einem Währungskrieg, der Brasiliens Wettbewerbsfähigkeit durch die Aufwertung des Real enorm beeinträchtigt.

Der IWF zeigt anhand der Daten für einige G20 Staaten (Argentinien, Brasilien, Indien, Indonesien, Mexiko, Südafrika und der Türkei), wie deren Leistungsbilanzdefizite zum einen eng mit der Bewegung der REER zusammenhängen, zum anderen aber auch, wie ausländische Kapitaleinströme zu der Entwicklung des REER beitrugen.

Abbildung 4: Kapitalzuflüsse, Leistungsbilanzsdefizite und REER (gewichtete Durchschnittswerte)

Deutlich wird das insbesondere zwischen den Jahren 2006 und 2013 – also bis zu dem Zeitpunkt, an dem der damalige Chef der Fed, Ben Bernanke, eine Normalisierung der Geldpolitik ankündigte. Daraufhin zogen die Renditen auf US-Staatsanleihen wieder an. Die Portfolio- und „sonstige“ Investitionen (also kurzfristige Investitionen in Finanzprodukte wie z.B. Derivate) waren bis dato in den G20-Ländern enorm hoch. Die Direktinvestitionen hingegen, die allgemein weniger spekulativ und langfristiger orientiert sind (zum Beispiel durch den Bau einer Fabrik oder den Ankauf von mindestens 10 Prozent des Anteils eines Unternehmens) blieben relativ konstant.

Warten auf die nächste Krise

Insgesamt bleiben somit die Probleme, die zur globalen Krise geführt haben und hinter den Ungleichgewichten stecken, ungelöst. Dazu gehören zum einen stark schwankende und durch Spekulationen verzerrte Wechselkurse, zum anderen aber auch die Unwilligkeit der Überschussländer, sich anzupassen. Es ist begrüßenswert, dass sich der IWF auf diese Art und Weise mit der Thematik auseinandersetzt (auch wenn im Report selbst der Verweis auf übliche „strukturelle Faktoren“ wie „Demographie“ nicht fehlt).

Doch die Aussichten für eine nachhaltige Verbesserung bleiben trübe. Politisch scheint es derzeit fast unmöglich, einen Mechanismus zu entwickeln, der die Verzerrungen der realen Wechselkurse ausbalancieren und stabilisieren könnte. In Europa wird die deutsche „Leistungsfähigkeit“ und das aufgezwungene Diktat des Sparens auf voraussehbare Zeit Bestand haben. Die USA selbst hingegen schießen sich aus allen Ecken und Enden auf China ein, ohne den Elefanten im Raum bisher ernsthaft zur Rede gestellt zu haben.

Solange die benötigten Korrekturen jedoch nicht stattfinden, akkumulieren sich ausländische Forderungen und Schulden weiterhin. Laut den Daten des IWF ist der weltweite Bestand der Auslandsvermögen und -verschuldung (der sogenannten net international investment position, NIIP) mit 40 Prozent des globalen BIPs so hoch wie nie und etwa vier Mal so hoch wie zu Beginn der 90er Jahre. Es ist mehr als fraglich, ob sich ohne eine neue Krise – möglicherweise durch das Auseinanderbrechen des Euro – etwas an dieser Situation ändern wird.

Abbildung 5: Weltweiter Bestand der Auslandsvermögen und -verschuldung in Prozent des globalen BIP

[1] Unter anderem auch hier und hier.

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