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Fed gibt klein bei | 05.07.2019

Zurück in die Zukunft des billigen Geldes

Noch feiern die Aktienmärkte wie im Rausch. Der Ausblick aber ist trübe. Wir bewegen uns bei unveränderter Wirtschaftspolitik zur Maximierung des sinnlosen Reichtums der Reichen zurück in die Zukunft des immer billigeren Geldes.

Der geldpolitische Auftrag der Fed gilt für Amerika. Aber die Wirkung ihrer Geldpolitik betrifft die Weltwirtschaft. Und so schaut man gebannt zu den Tagungen des geldpolitischen Entscheidungsgremiums der US Federal Reserve, das Federal Open Market Committee (FOMC). Auf seiner letzten Tagung Mitte Juni hatte das FOMC den US-Leitzins zwar unverändert gelassen, aber eine kritische geldpolitische Wende stellte diese Entscheidung dennoch dar.

Denn Fed-Gouverneur Jay Powells machte auf der Presseerklärung zu den Tagungsbeschlüssen deutlich, dass die Federal Reserve ihren Leitzins mit hoher Wahrscheinlichkeit noch in diesem Jahr senken wird. Begründung: erhöhte Unsicherheiten und gestiegene Risiken zur weiteren Konjunkturentwicklung. Eine Rückkehr in die Zukunft des immer billigeren Geldes zeichnet sich ab.

Die Federal Reserve kam mit ihrem Kurswechsel den an den Finanzmärkten gehegten Hoffnungen und Erwartungen zur angemessenen Geldpolitik überraschend weit entgegen. Zinsen, Rohstoffpreise, Aktien- und Wechselkurse reagierten prompt und kräftig auf den neuen Kurs der Fed. Weltweit. Andere Zentralbanken, nicht zuletzt die Europäische Zentralbank (EZB), müssen sich den neuen Gegebenheiten anpassen.

Es kam also wieder einmal alles ganz anders als man es noch am Jahresanfang geglaubt hatte. Die Federal Reserve hatte ihren Leitzins seit dem „Lift-Off“ im Dezember 2015 von nahe Null bis Dezember 2018 auf die heutige Zielspanne von 2,25 – 2,5 Prozent angehoben. Weitere Zinserhöhungen in diesem und nächstem Jahr sollten den Leitzins auf ein Niveau von etwa 3,5 Prozent bringen. Das war der Plan. Parallel dazu hatte die Fed seit dem Herbst 2017 auch mit der Schrumpfung ihrer seit der Finanzkrise stark aufgeblähten Bilanz begonnen, indem sie fällig werdende Schuldpapiere in ihrem Portfolio – angekauft im Zuge ihrer Quantitative Easing (QE) Programme – nur noch teilweise durch Neukäufe ersetzte.

Der US-Dollar wertete in dieser Zeit der geldpolitischen Straffung seitens der US Fed stark auf. Für die EZB, die erst mit vielen Jahren Verspätung genau in dieser Zeit eine aggressivere Lockerung ihrer Geldpolitik mittels QE betrieb, war das sehr angenehm. Obwohl die Eurozone seit Jahren ein gravierendes externes Ungleichgewicht aufweist – die größten Leistungsbilanzüberschüsse dieser Welt einfuhr –, war der Euro in den letzten Jahren butterweich.

Für viele Schwellenländer war der starke Dollar dagegen weniger angenehm. Sie hatten in den Jahren unmittelbar nach der Finanzkrise hohe Auslandsschulden in US Dollar aufgenommen. Angetrieben durch die QE-Geldpolitik der Fed hatte es eine neue Lawine von Kapitalströmen mit Kurs auf Schwellenländer mit hohen Zinsen gegeben. Der „Carry Trade“, die Schuldenaufnahme in Niedrigzinswährungen zur Anlage der Mittel in Hochzinswährungen, erfreute sich hoher Beliebtheit. Wechselkurse und Vermögenspreise der Zielländer wurden so angefeuert, Zinsen sanken, als ihre Zentralbanken im Fahrwasser der Fed ebenfalls ihre Geldpolitik lockerten. Das regte die Schuldenaufnahme weiter an, speziell von nichtfinanziellen Unternehmen der Schwellenländer, die munter das Carry Trade Spiel mitmachten, billige Dollarschulden machten, um die Mittel in heimischen Finanztiteln zu parken.

Die geldpolitische Straffung der Fed sorgte dann in diesem Kreis entsprechend für Anspannungen und Unruhe. Währungsabwertungen an sich – als Pendant zur US Dollarstärke – sollten ihre Wirtschaften zwar tendenziell anregen. Wenn aber gleichzeitig die Finanzierungsbedingungen deutlich teurer werden und Bilanzen weniger gesund aussehen, kann die Wirkung des starken Dollars unter dem Strich restriktiv ausfallen. Zumal in dieser Zeit auch Rohstoffpreise und Chinas Wirtschaft schwächelten.

Ein Unglück kommt selten allein

Ein Unglück kommt selten allein, wie man sagt. Die wirtschafts- und außenpolitischen Eskapaden des US-Präsidenten Donald Trump seit 2017 haben die Situation noch stark zusätzlich strapaziert. Sie sind der Hintergrund dafür, dass sich nunmehr auch die Fed von erhöhten Unsicherheiten und gestiegenen Risiken zur weiteren Konjunkturentwicklung beeindruckt zeigt.

Das gilt wiederum nicht nur für Amerika, sondern für die Weltwirtschaft. Und was die Fed hierzu mittlerweile immer stärker mit in ihr Kalkül einbeziehen muss, ist die Tatsache, dass ihre Geldpolitik nicht nur starke „Spillover“ Wirkungen auf den Rest der Welt hat, sondern der Rest der Welt auch beträchtliche Rückkopplungseffekte auf die US-Wirtschaft haben kann. Die große US-Volkswirtschaft ist zwar vergleichsweise „geschlossen“, aber für solchen weltwirtschaftlichen „Spillback“ keineswegs unverwundbar. Spillback resultiert für die amerikanische Volkswirtschaft auch aus der US Außen- und Wirtschaftspolitik allgemein. Donald Trump hält Handelskriege zwar für leicht gewinnbar und ist großer Fan von Einfuhrzöllen. Seine „America First“ Politik produziert aber immer mehr Verlierer. Auch daheim.

Das Trump’sche Ziel einer Reduzierung des US-Handelsdefizits würde für sich allein betrachtet zwar eine Verbesserung der amerikanischen Nettoexporte und damit Erhöhung des US-BIP bedeuten. Zu dieser Wachstumsstärkung kommt es allerdings nicht, wenn gleichzeitig nicht nur das US-Exportgeschäft einbricht, weil das Ausland ebenfalls Handelsrestriktionen verhängt und/oder die Weltkonjunktur Schaden nimmt, sondern gestiegene Unsicherheiten unmittelbar auch die heimische Investitionstätigkeit eintrüben. Auch die Konsumbereitschaft kann in Mitleidenschaft geraten, etwa weil Importzölle die Kaufkraft der Konsumenten verringern. Nur am Rande sei erwähnt, dass Unruhen auf den globalen Finanzmärkten natürlich ein weiterer wichtiger Übertragungskanal sind. Ihr „dualer“ geldpolitischer Auftrag – hohe Beschäftigung bei Preisstabilität – zwingt die Fed dazu, diese Entwicklungen angemessen zu berücksichtigen.

Im letzten Jahr hatte es die Fed zunächst insbesondere mit einer anderen – heimischen – Unsicherheitsquelle zu tun: der US-Fiskalpolitik. Ab 2011 hatte eine sinnlos verfehlte Sparpolitik die Fed zunächst zu geldpolitischen Kraftakten gezwungen. Als die Fed dann endlich auf einen vorsichtigen Normalisierungskurs ihrer Geldpolitik einschwenken konnte, wurde sie dabei prompt von einer prozyklischen und verfehlten Steuerreform gestört. Vom Volumen her war die Steuerreform geeignet, im neunten Jahr des Wirtschaftsaufschwungs ein gigantisches Haushaltsloch zu bewirken.

Die Unsicherheit bestand darin, zu beurteilen, wie stark die wachstumsanregende und möglicherweise inflationäre Wirkung des riesigen Haushaltsdefizits letztlich bei bereits recht niedriger Arbeitslosigkeit sein würde. Weil es sich bei der Steuerreform in erster Linie um sinnlose Geschenke an Superreiche und Unternehmen handelte, gingen ernsthafte Ökonomen von nur temporären und eher begrenzten expansiven Wirkungen aus. Angebotsfanatiker glaubten dagegen an eine starke und dauerhafte Anregung der Investitionen. Sofern er seinen eigenen wilden Äußerungen Glauben schenkt, träumt Donald Trump davon, dass seine geniale Wirtschaftspolitik für Wachstum von 4-5 Prozent sorgen würde – sofern es nur nicht beständig von irgendwelchen Bösewichten daheim und in aller Welt verhindert würde.

Voodoo Economics

Vor kurzem hat er übrigens Arthur Laffer als führenden „Theoretiker“ der Angebotspolitik mit der höchsten amerikanischen Auszeichnung („Presidential Medal of Freedom“) geehrt. Laffer ist der Erfinder der sogenannten „Laffer Kurve“, die zu Ronald Reagans Zeiten unter Republikanern und ihren superreichen Anhängern und Geldgebern populär wurde. Die Laffer Kurve, als Abbild der Beziehung zwischen Steuersatz und Steuereinnahmen, sieht wie ein auf dem Kopf stehendes U aus. Sie zeigt bei steigenden Einkommensteuersätzen zunächst steigende Steuereinahmen an. Ab einer gewissen kritischen Höhe sinken die Steuereinnahmen dann allerdings wieder, um bei einem Steuersatz von 100 Steuereinnahmen von null zu ergeben.

Natürlich ist die Laffer-Kurve eigentlich nur einen müden Lacher wert. Sie passte aber ganz wunderbar in die neoliberale Gedankenwelt der Reagan’schen „Angebotspolitik“: zu hohe Steuersätze würden halt die allerwichtigsten Leistungsträger der Gesellschaft von der Arbeit fernhalten, Steuersenkungen dagegen ihre Energien nur so sprühen lassen – womit dann auch die Steuereinnahmen nur so sprudeln würden. Kurz: Steuergeschenke an Superreiche – die sonst wohl nur noch Golf spielen würden – bezahlen (immer) für sich selbst, sorgen (immer) für Haushaltsüberschüsse statt Defizite. Entscheidend ist dabei die ideologisch motivierte Unterstellung, dass sich die Wirtschaft immer jenseits der kritischen Steuersatzhöhe, also immer auf dem absteigenden Ast der Laffer-Kurve befinden würde.

Schon unter Ronald Reagan wurde die Laffer-Kurve bei riesigen Haushaltsdefiziten als lauer Lacher entlarvt – und George H.W. Busch prägte dazu den treffenden Ausdruck „Voodoo Economics“. Doch Amerikas Republikaner lassen sich in ihrer selbstgefälligen Ideologie nur ungern von unbequemen Realitäten stören. So wurde Laffers Hirngespinst vor ein paar Jahren im Bundesstaat Kansas erneut ausprobiert. Das Ergebnis war dasselbe: nicht die Wirtschaft, sondern das Haushaltsdefizit wuchs stark.

Nichtsdestotrotz inspirierte neoliberale Voodoo Economics dann auch Trumps „Geniestreich“ vom letzten Jahr: Steuergeschenke an Unternehmen und Superreiche. Die US-Wirtschaft schwächelt heute zwar, das gigantische US-Haushaltsdefizit aber ganz und gar nicht. So ist es nur treffend, dass der alte Voodoo-Meister Arthur Laffer jüngst höchstpersönlich von seinem mächtigsten Jünger und Anhänger Donald Trump als einer der einflussreichsten Ökonomen ausgezeichnet wurde. Einflussreich ja, weil er half bequem die Taschen der Stinkereichen weiter zu überfüllen. So belohnt der moderne Geldadel seine pseudo-akademischen Prostituierten – auf Staatskosten.

Aufwertungsdruck für den Euro

Aber zurück zum Kurswechsel der Fed. Donald Trump hatte im Vorfeld der FOMC Entscheidung auf eine sofortige Zinssenkung auf 1 Prozent gedrängt. Er behauptete hierzu sogar für sich die Macht, den Fed Gouverneur entlassen zu können – Fake News für seine Basis, Androhung seiner vermeintlich unbegrenzten Allmacht. In Donald Trumps Gedankenwelt und Kommunikation ist die Fed eine der Hauptschuldigen dafür, dass die US Wirtschaft zurzeit mit nur 1-2 Prozent statt mit 4-5 Prozent wächst. Die anderen Schuldigen sind natürlich im Ausland zu finden. Für Europa nicht ganz unwichtig ist, dass ihm hierbei zuletzt insbesondere ein gewisser Mario Draghi, der Präsident der EZB, dessen Laufzeit in wenigen Monaten ablaufen wird, unangenehm auffiel.

Mario Draghi und die EZB hatten auf die Wirtschaftsabschwächung in der Eurozone, die schon vor über einem Jahr begann, bislang kaum reagiert. Das QE Programm der EZB lief zum Jahresende 2018 aus. Die erste mögliche Zinserhöhung wurde in der Kommunikation der EZB zwar in die ferne Zukunft geschoben und auch ein neues Programm „gezielter längerfristiger Refinanzierungsgeschäfte“ (TLTROs) für den Herbst angekündigt. Aber bislang hatte die EZB es vermieden, den Eindruck zu erwecken, man würde im Eurotower Panik zur Konjunkturentwicklung schieben. Der jüngste Kurswechsel der US Fed bedeutet auch für die EZB eine entscheidende Veränderung des globalen Umfelds ihrer Geldpolitik.

Die Aussicht auf sinkende US-Zinsen schwächt tendenziell den US Dollar, bedeutet also für den Euro Aufwertungsdruck. Das ist für die EZB extrem heikel. Denn die Eurozone ist stark vom Export abhängig und durch ihr riesiges externes Ungleichgewicht besonders verwundbar. Bislang hat die Binnennachfrage noch einigermaßen gehalten, man dümpelt so langsam weiter vor sich hin, hat einer weiteren Abschwächung aber nur wenig entgegen zu setzen.

So überraschte auch Mario Draghi auf der Pressekonferenz nach der jüngsten Zentralbankratssitzung der EZB das Publikum mit deutlichen Andeutungen auf neue expansive Maßnahmen. Die Leitzinsen könnten weiter sinken, also noch negativer werden. Auch beim QE gäbe es noch „Luft nach oben“, über eine Wiederbelebung wird immer lauter nachgedacht. Der Euro notiert dennoch heute stärker als vor diesen jüngsten transatlantischen geldpolitischen Entscheidungen und Verkündungen. Die Fed hat deutlich höheren Lockerungsspielraum.

Eine US-Dollarabwertung ist aber keineswegs garantiert. Mögliche geldpolitische Anpassungen deuten zwar in diese Richtung, etwa sinkende Zinsdifferenzen. Doch ansteigende globale Unsicherheiten stärken tendenziell den US-Dollar. Denn in der Krise ist insbesondere der US-Dollar gesucht. Da die Eurozone nur schlecht gegen Krisen gewappnet ist, würden Unruhen den Euro dagegen tendenziell schwächen.

Das macht es für die Eurozone nur umso heikler, im Visier des US-Präsidenten zu stehen. Bei aller Kritik am EZB Präsidenten äußerte Donald Trump auch den Wunsch, Mario Draghi sollte besser Fed-Gouverneur sein; ein weiterer Seitenhieb an den von ihm ständig mit Kritik bombardierten Jay Powells. Überhaupt mehren sich dabei die Anzeichen für sein wachsendes Interesse an einem Währungskrieg – zumal sich der Handelskrieg mit China als wohl doch nicht so leicht gewinnbar erweist.

Am Freitag dieser Woche wird der Arbeitsmarktbericht für den Monat Juni veröffentlicht werden. Die Zahlen im Mai waren sehr schwach. Die frischen Zahlen könnten einige Wirkung haben, in die eine oder andere Richtung.

Der laufende Wirtschaftsaufschwung, der 2009 begann, ist nunmehr offiziell der längste der US-Geschichte. Lang, aber recht schwach war er, und scheint noch schwächer zu werden. Im März hatte die Fed eine Pause in ihrem geplanten Normalisierungskurs der Geldpolitik eingelegt, wollte geduldig bleiben, legte geplante Zinserhöhungen aufs Eis. Viel Geduld hat sie nicht gezeigt. Laut jüngsten Andeutungen wird die erste Zinssenkung vermutlich bereits Ende Juli kommen.

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