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Finanzsystem | 16.08.2019 (editiert am 23.08.2019)

Wie funktioniert ein Anleihemarkt?

Negative Renditen auf Anleihen machen derzeit Schlagzeilen. Eine guter Anlass zu erklären, wie genau Anleihemärkte funktionieren.

Im Englischen heißt es häufig, „there is no such thing as a free lunch“, es gibt also nichts umsonst. Seltsamerweise jedoch scheinen sich die Anleihemärkte von dieser „Lebensweisheit“ verabschiedet zu haben. Derzeit werden Anleihen im Wert von rund 15 Billionen US-Dollar mit negativen Renditen gehandelt – was rund einem Viertel aller öffentlich und privat herausgegebenen Anleihen entspricht.

In den vergangenen Monaten war geradezu ein Sturm auf Anleihemärkte zu verzeichnen, der die Renditen ins Negative drückte. Sogar einige „junk bonds“, die für gewöhnlich mit einem hohen Ausfallrisiko und entsprechend hohen Renditen einhergehen, werden nun mit negativen Renditen gehandelt. Doch wie genau kommt es dazu? Und warum sollten Investoren überhaupt ein Interesse an Anleihen mit negativen Renditen haben?

Der Fixed-Income Markt

Anleihen sind ein wesentlicher Bestandteil sogenannter fixed-income Märkte. Dieser Begriff bezeichnet im Grunde nichts weiter, als dass in diesen Märkten mit verschiedenen Schuldverschreibungen gehandelt wird. Der fixed-income Markt ist vom Volumen her der größte der Welt, gefolgt von den Aktienmärkten. Ende 2018 wurden global Verbriefungen im Wert von circa 108 Billionen US-Dollar gehandelt, wovon etwa die Hälfte bis zwei Drittel auf Staatsanleihen entfällt.[1]

Bei negativen Renditen muss man berücksichtigen, wie sie berechnet werden. Eine Anleihe selbst ist nichts weiter als eine Schuldverschreibung, die mit dem Versprechen einherkommt, zu bestimmten Zeitpunkten eine bestimmte, nominal festgelegte Summe zu bezahlen. Wenn ein Staat zum Beispiel eine 10-jährige Anleihe über 100 Millionen US-Dollar ausgibt, wird er jedes Jahr – je nach Zinsniveau – einen kleinen Betrag zahlen. Bei 2 Prozent wären das 2 Millionen US-Dollar. Am Ende der Laufzeit, das heißt nach 10 Jahren, wird er den ursprünglichen Betrag über 100 Millionen US-Dollar an den Gläubiger überweisen.

Die regelmäßig anfallenden Beträge werden als coupons bezeichnet, die bei Fälligkeit zu bezahlende Summe als principal. In unserem Fall würde ein Investor, der die Anleihe erworben und bis zum Ende gehalten hat, 121,9 Millionen US-Dollar erhalten haben, wenn die ausgezahlten coupons zu 2 Prozent reinvestiert beziehungsweise angelegt werden. Das entspricht einer jährlichen Rendite von 2 Prozent auf diese Anleihe. Der Investor hätte im Verlauf der Zeit genau dieselben Einnahmen, wenn das Zinsniveau über 10 Jahre konstant bei 2 Prozent bliebe und er/sie die 100 Millionen US-Dollar auf seinem Konto geparkt hätte.

Wichtig ist, dass die auszuzahlenden Beträge einer Anleihe allesamt nominal fixiert sind. Das heißt, sobald die Anleihe einen Abnehmer gefunden hat, ist es völlig gleich, wie hoch die Zinsen sind oder was die Inflationsrate ist. Jedes Jahr werden 2 Millionen US-Dollar bezahlt und nach 10 Jahren folgt die Ausschüttung des principals, also 100 Millionen US-Dollar. Da die Auszahlung nominal festgelegt ist, haben Investoren vollständige Transparenz darüber, auf was für einen Cash Flow sie in Zukunft einen Anspruch haben werden.

Dass die Renditen auf Staatsanleihen schwanken, hängt nun damit zusammen, dass Anleihen auf den Märkten gehandelt werden und sich somit deren Preis ändert. Preise und Renditen von Anleihen verhalten sich umgekehrt proportional zueinander, weil der Preis, den der zukünftige Besitzer der Anleihe zahlt, zwangsläufig seine Rendite beeinflussen wird: Da die Auszahlung nominal immer gleichbleibt, verändert sich entsprechend die Rendite, je nach dem, wie viel man am Anfang für die Anleihe, also für den Anspruch auf den zukünftigen Cash Flow, zahlen muss. Wenn die Preise für die Anleihen sinken, gehen somit deren Renditen hoch. Wenn die Preise steigen, sinken sie.

Um den Mechanismus an einem fiktiven Szenario zu verdeutlichen: Beim Herausgeber der 10-jährigen Anleihe handelt es sich nicht um einen Staat, der sich in eigener Währung verschuldet und somit kein Zahlungsausfallrisiko hat, sondern ein Unternehmen. Nach 5 Jahren und 5 ausgezahlten coupons von jeweils 2 Millionen US-Dollar kommen aus dem Nichts plötzlich Probleme auf. Es sieht so aus, als wäre das Unternehmen womöglich nicht in der Lage, die Auszahlungen bis zum Ende der Anleihe zu bedienen. Die zukünftigen Auszahlungen, die dadurch unsicher werden, belaufen sich auf weitere fünf coupons von jeweils 2 Millionen US-Dollar pro Jahr und dem principal von 100 Millionen US-Dollar bei Fälligkeit, das heißt auf insgesamt 110 Millionen US-Dollar. Dadurch, dass Investoren plötzlich ein Risiko spüren, wird der Preis für die Anleihe sinken. Sollten die nominal festgelegten Auszahlungen letztendlich doch erfolgen, hätten die Investoren eine entsprechend höhere Rendite erwirtschaftet.

Dadurch, dass Anleihen für gewöhnlich mit gewissen Rückzahlungspflichten einhergehen und deshalb im Vergleich zu Equity-Investitionen als sicherer angesehen werden, kann es sein, dass sich aus dem Spiel mit in Schwierigkeit geratenen Institutionen ein gefundenes Fressen für Geier ergibt.

Spekulieren mit Staatsschulden

Es gibt bestimmte Hedgefonds, sogenannte Vulture Funds (vulture = Geier), die sich auf das Aufkaufen von Anleihen spezialisiert haben, deren Herausgeber in Zahlungsschwierigkeiten geraten. Zwar wird die Nützlichkeit solcher Institutionen von einigen verteidigt (hier zum Beispiel, wo solche Funds u.a. als „Fürsprecher für die Rechte der Gläubiger“ gesehen werden). Doch letztlich können vulture funds mit gutem Recht als das Widerlichste angesehen werden, was der Kapitalismus in den letzten 200 Jahren hervorgebracht hat. Auch sind es immer wieder die gleichen Akteure – allen voran Paul Singers Elliott Management – die von den Krisen der Welt profitieren: ob in Argentinien, Griechenland, Venezuela oder zahllosen anderen  Entwicklungsländern.

Argentinien etwa ging Ende 2001 bankrott und konnte Zahlungsverpflichtungen aus seinen Anleiheemissionen von circa 80 Milliarden US-Dollar nicht mehr nachkommen. Es kam in zwei Verhandlungsrunden 2005 und 2010 zu einer Umstrukturierung der Schulden, einem Haircut von knapp 70 Prozent auf argentinische Anleihen und dem Versprechen, höhere Rückzahlungen zu tätigen, sobald sich das Land erholt hat. 93 Prozent der Gläubiger akzeptierten den Deal. Eine Tochter von Elliott Management, NML Capital, und einige andere Vulture Funds jedoch nicht. NML Capital konnte kurz vor Argentiniens Pleite argentinische Anleihen am Markt zu einem Spottpreis von 177 Millionen US-Dollar erwerben und erhob den Anspruch auf die vollständige Rückzahlung von 4,65 Milliarden US-Dollar, die mit diesen Anleihen einhergehen sollten.

Für gewöhnlich werden Regierungen von den Vulture Funds in London oder New York verklagt, wo die Rechtsprechung der Finanzindustrie gewogen ist. So auch im Falle Argentiniens. Im „Sovereign Debt Trial of the Century“ urteilte der Richter Thomas Grieser 2014, dass das Land nichts mehr an die anderen Gläubiger auszahlen durfte – also den 93 Prozent, die der Umstrukturierung der Schulden zugestimmt hatten –, solange die Vulture Funds nicht vollständig ausgezahlt würden.

Entsprechend kam es 2014 zu einem neuerlichen, wenn auch zweifelhaften „Default“ Argentiniens. 2016 machte Premierminister Mauricio Macri die Resolution des Streits zu einem Kernpunkt seiner wirtschaftlichen Reformen und Argentinien nahm einen Kredit von 5 Milliarden US-Dollar an der Wall Street auf. Mit den Vulture Funds einigte man sich im Frühjahr 2016 auf die Rückzahlung von 2,28 Milliarden US-Dollar, plus Zahlung der Kosten für die Rechtsverfahren. Für die Geier bedeutete das eine Rendite von fast 1.200 Prozent.

In der Berichterstattung zur gegenwärtigen Krise in Argentinien werden solche „Kleinigkeiten“ gerne vergessen. Die Tagesschau schrieb mit dem Zwischentitel „Die Finanzwelt ist nicht gut auf Argentinien zu sprechen“:

Auslöser [der Turbulenzen an den Finanzmärkten] war die Vorwahl-Schlappe von Präsident Mauricio Macri. Mit weitem Abstand gewann Macris Rivale Alberto Fernandez. Er könnte jetzt auch die Präsidentschaftswahlen im Oktober gewinnen. Damit hatte man nicht gerechnet. Fernandez war Kabinettschef unter Ex-Präsidentin Christina de Kirchner. Während ihrer Regierungszeit stieg die Verschuldung des Landes dramatisch an. Gleichzeitig legte sie sich heftig mit Investoren an. 2014 wurde Argentinien sogar als „teilweise zahlungsunfähig“ eingestuft.

Wer sich da mit wem anlegte, dass 93 Prozent der Investoren der Umstrukturierung zugestimmt hatten und die damit verbundenen Zahlungen bedient wurden, bis Argentinien nur durch Griesers Urteil „teilweise zahlungsunfähig“ wurde – all das wird nicht erwähnt.

Staatsanleihen als Anker für die Stabilität der Finanzmärkte

Wenn Länder allerdings Anleihen in eigener Währung herausgeben, können sich die Gläubiger sicher sein, dass sowohl coupon payments als auch das principal bedient werden. In diesem Fall spielen andere Faktoren wie Inflation und Zinsen eine Rolle für die Preise der Anleihen, da diese den realen und nominalen Wert[2] der Einnahmen beeinflussen.[3]

Da Staatsanleihen, sofern sie in eigener Währung emittiert werden, kein Ausfallrisiko haben, sind deren Renditen der wichtigste Anker für die Kreditkurve in der Wirtschaft insgesamt. Sie dienen somit als sogenannte Benchmark Securities, also Verbriefungen, an denen sich der gesamte Markt orientiert.

Der dahinterstehende Mechanismus ist leicht nachzuvollziehen. Möchte ein Unternehmen eine Anleihe herausgeben, wird es die Rendite so wählen müssen, dass es für das Unternehmen selbst zum einen günstig bleibt, zum anderen aber auch für Investoren attraktiv wird. Da die Rendite auf Staatsanleihen als risikolose Investition gesehen wird, wird die Rendite des Unternehmens entsprechend höher ausfallen müssen. Wie viel höher, hängt von unternehmens- und industriespezifischen Faktoren ab – doch die Rendite auf Staatsanleihen bildet den Orientierungspunkt schlechthin. Das sieht man heute auch daran, dass mit dem Rückgang der Renditen auf Staatsanleihen selbst einige der eingangs erwähnten Junk Bonds mit negativen Renditen gehandelt werden.

Der Prozess ist vergleichbar mit den Preisen, die im Buchhandel von Amazon gesetzt werden. Wenn ein Käufer für das gleiche Produkt zwei unterschiedliche Preise zahlen kann, wird er sich im Normalfall für den günstigeren Preis entscheiden. Normale Buchhändler werden somit ihre Preise an denen von Onlineretailern wie Amazon orientieren müssen, wenn sie ihre Bücher verkaufen wollen. Zum Teil bieten sie sogar an, denselben Preis im Laden zu akzeptieren.

Sollte Amazon die Preise dramatisch senken, hätten die normalen Buchhändler ein Problem, da sie ihre Kosten durch den Verkauf der Bücher unter Umständen nicht decken könnten. Würde Amazon die Preise erhöhen, könnten die Buchhändler auf der Straße ebenfalls ihre Preise anheben und aufgrund der höheren Einnahmen ein wenig aufatmen.

Da sich im Falle von Anleihen Preise und Renditen umgekehrt proportional zueinander verhalten, ist diese Analogie eine gute Veranschaulichung dessen, wie der Anleihemarkt funktioniert. Und warum er die Kreditkurve in der gesamten Volkswirtschaft maßgeblich mit beeinflusst. In jedem Land der Welt machen Staatsanleihen in den fixed-income Märkten einen gewaltigen Anteil aus (wie unten dargestellt) und bilden – sofern die Anleihen nicht in Fremdwährungen notiert sind, die nicht unendlich von der Zentralbank geschaffen werden können – das Rückgrat für finanzwirtschaftliche Stabilität.

Abbildung 2

Negative Renditen und die Möglichkeiten

Die negativen Renditen auf Staatsanleihen sind – abgesehen vom ganz wesentlichen Faktor des Einflusses der Zentralbanken – einerseits spekulationsgetrieben, aber auch als Flucht in Sicherheiten zu verstehen. Negative Renditen bedeuten, dass Investoren heute einen höheren Preis bezahlen, als sie über den Cash Flow der Anleihe (coupons und principal) in Zukunft einnehmen werden, wenn sie die Anleihe bis zum Fälligkeitsdatum halten. Da Anleihen – vor allem Staatsanleihen – sicherer sind als alle anderen Investitionen, bieten sie etwa Schutz gegen einen Zusammenbruch an den Aktienmärkten.

Gerade bei wirtschaftlicher Unsicherheit bevorzugen viele Investoren diese Sicherheit, was die Nachfrage nach Anleihen und somit deren Preis steigen und die Renditen entsprechend fallen lässt. Andererseits gibt es auch Investoren, die auf eine weitere Hausse an den Anleihemärkten spekulieren und darauf wetten, die Anleihen in Zukunft zu einem noch höheren Preis weiterverkaufen zu können.

Der eigentliche Skandal an der Sache ist, dass sich Länder wie Deutschland selbst bei negativen Renditen weigern, trotz großer Herausforderungen neue Schulden zu machen (obwohl man mehr Geld für die Ausgabe der Anleihe erhält, als während der gesamten Laufzeit zurückgezahlt werden muss!). Passend dazu sagte Regierungssprecher Seibert mit Blick auf die Finanzierung notwendiger Investitionen zum Klimaschutz, auch eine solide Haushaltspolitik wäre eine Form von Nachhaltigkeit. So wenig geistiger Substanz in der höchsten Ebene der deutschen Regierung muss man nichts mehr hinzufügen.


[1] hier findet sich ein guter Überblick über den globalen fixed income Markt, mit einem kurzen Verweis auf die unterschiedliche Methodik der Schätzungen.
[2] Der nominale Wert bezieht sich hier auf den Ertrag, den man aus der Reinvestition der Erträge aus den coupons erwirtschaftet, nicht auf den nominalen Betrag der coupon payments selbst, der natürlich gleich bleibt.
[3] Abgesehen davon sind Anleihen mit geringerer Laufzeit natürlich teurer beziehungsweise haben geringere Renditen, da das Risiko geringer ist.

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