Die Theorie der Investitionen

Die Frage nach den Bestimmungsfaktoren der Höhe der Investitionen ist in den letzten Jahren in der Forschung wieder ganz nach oben gerückt. Augenscheinlich sind die Zinsen nur ein Faktor, während andere Faktoren derart dämpfend wirken können, dass selbst bei Nullzinsen die privaten Investitionen nicht deutlich ansteigen.

Hyman Minsky betont in seinem Buch „John Maynard Keynes“, dass Keynes aus seiner Geld­theo­rie seine Makroökonomie entwickelte. Wesentlich sei dabei die Rolle der Fi­nanzierung der Inve­sti­tio­nen, welche die Höhe der Investitionen determinierten. Dies sei der große Unterschied von Keynes zu den Neoklassikern, die von der Höhe der Ersparnisse auf die der Investitionen schließen und auch das nur nachdem sie über den Arbeitsmarkt bei gegebenem Kapitaleinsatz die Pro­duk­tion bestimmt hät­ten.

Kritik des Lehrbuch-Modells

Minsky kritisiert die zu seiner Zeit angebotenen Interpretationen der keyne­sia­nischen Theorie, insbesondere das „IS-LM Modell“. Die dort postulierte Abhän­gig­keit der Investitionen allein vom Zins und der effektiven Nachfrage ent­spräche nicht den Intentionen der All­ge­meinen Theorie.

Minsky schreibt dazu:

„In der General Theory ist daher die Bestimmung der Investitionen ein vierstufiger Prozeß: Geld und Schuldtitel bestimmen einen ‚Zinssatz’; langfristige Erwartungen bestim­men das Erträg­nis – bzw. die erwar­teten Cash flows – aus Kapital­vermögen und laufender Investition (d. h. dem Kapital­stock); das Erträg­nis und der Zinssatz nun gehen in die Bestimmung des Preises von Kapi­tal­­vermögen ein; und die Investition wird bis zu dem Punkt voran­getrieben, wo der Angebots­preis des Investitionsoutputs gleich dem kapi­ta­lisierten Wert des Erträgnisses ist.“

Die Rolle der Unsicherheit

Neben dem IS-LM Modell ist Minsky auch mit der Rolle der Unsicherheit bei Keynes nicht glücklich. Minsky hob hervor, „daß das Systemverhalten die realen Größen von Verträ­gen bestimmt, welche in monetären bzw. nominalen Größen ausge­handelt werden“. Diese Unsicherheit würde nicht nur Lohn-, sondern auch Finanz­verträge betreffen. Aufbauend auf dieser Kritik ent­wickelt Minsky seine eigene Interpretation von Keynes. Zentral ist dabei seine These der Insta­­bilität von Investitionen, welche er durch die Instabilität der Vermögensport­folios und der Finanz­beziehungen erklärt.

In einer Welt, die von Unsicher­­heit geprägt ist, könnten Veränderungen von Sichtweisen und Meinungen dazu führen, dass sich das Verhalten der Akteure allein dadurch ändert. Aus euphorischen Investoren an den Finanzmärkten, die nach Gewin­nen suchen und dabei Risiken in Kauf nehmen, können Sicher­heits­fanatiker werden, die nur noch risikolose Anleihen halten wollen, ob sie nun verzinst sind oder nicht. Port­folio­ent­schei­dungen und Einschätzungen der zukünftigen Ren­diten von Kapitalanlagen sind die Punkte, an denen sich die Unsicherheit bemerk­bar macht. Selbst bei stabiler tech­no­lo­gischer Produktivität befände sich die Ökono­mie in einem permanenten Ungleichgewicht.

Investitionen bei John Maynard Keynes

In der „Allgemeinen Theorie“ von Keynes (1936/2009) gibt es gleich drei Definitionen der sogenannten „Eigenzinssätze“. Minsky stützt sich auf die von S. 226 der englischen Ausgabe, welche auch von Keynes selbst in einem Brief an den französischen Über­setzer als die richtige bezeichnete (Deleplace, 2011). Nach dieser Definition des „Eigenzinssatz einer jeden Ware“ von Keynes (1936/2009, S. 190) „folgt, daß der gesamte Ertrag, der vom Besitz eines Vermögens­gegen­standes während eines Zeitabschnitts erwartet wird, gleich seinem Ertrag minus seinen Lagerhaltungskosten plus seiner Liqui­di­tätsprämie ist.

Diese Definition entspricht dem deut­schen „Effektzins“, auch Rendite genannt: Ertrag abzüg­lich der Haltekosten und zuzüglich der Liqui­ditätsprämie. Die erwarteten Preise des Kapital­vermögens sind im Effektivzins ein- und damit als eigen­ständiger Punkt untergegangen. In der Folge gilt nach Keynes nun, „daß der Geldzinssatz der ausschlag­gebende Zinssatz ist“ („money rules the roost“), da die Eigenzinssätze mindestens die Verzinsung des Geldes plus Liquiditätsprämie errei­chen müssen. Laut Keynes steigen also die Inve­sti­tionen in Kapitalgüter an, so lange die Eigen­zinssätze der ent­sprechenden Kapitalvermögen über dem Geldzins plus Liqui­di­tätsprämie liegen. Dieser Anstieg der Investitionen führt zu einem Absinken der Effek­tivverzinsung – was Minsky ja, wie oben beschrie­ben, kritisierte – bis alle Eigenzinssätze auf dem Niveau des Geldzinses plus Liquidi­täts­prämie liegen. Die Eigenzinssätze wer­den übrigens im Wesent­lichen nach Keynes‘ Meinung durch reale Faktoren mitbestimmt. Trotzdem betont Keynes zumeist die Irrationalität der Marktteilnehmer („animal spirits“) und nicht diese realen Fakto­ren.[1]

Investitionen bei Hyman Minsky

Minsky knüpft an dieser Stelle mit seiner eigenen Theorie an. Investitionen werden finanziert, und damit werden folgende zwei Punkte wichtig, nämlich: „der Erwerb von Kapitalgütern und das Ein­gehen von Bargeld-Zahlungsverpflichtungen, wie sie die Verbind­lich­keiten nach sich ziehen, welche zur Finanzierung solchen Kapital­erwerbs verwendet werden“. Nach Minsky sind finanzielle Fak­toren wesent­lich. Dabei spekulieren die Unternehmen letzt­lich, dass die Zuflüsse auf der Aktiv-Seite aus­reichen, um die Abflüsse auf der Passiv-Seite zu finanzieren. Jetzt kommen die Finanz­märkte ins Spiel: ein Anstieg der Investitionen führt nach Minsky zu einem Anstieg der Aktien­­preise, und damit fällt das Verhältnis von Zah­lungs­ver­pflichtungen zur Marktbe­wer­tung der Firma. Dies eröffnet der Bank mehr Mög­lich­keiten, die Zahl der Aktiva zu erhöhen.

Banken würden dem Unternehmen jetzt mehr Kredit geben und das Unternehmen könnte auch mehr Aktien ausgeben und diese direkt für den Erwerb von anderen Firmen einsetzen. Die allgemein akzeptierte Struktur der Ver­bind­lich­keiten („liability structure“) ist dann eine Konvention, die einem zeitlichen Wandel unterliegt und von Unsicher­­heit betroffen ist, da die Konvention unter anderem auf erwar­teten Verzinsungen und erwarteten Liqui­di­täts­prämien basiert. Die Preise der Kapital­vermögen werden dadurch wesentlich bestimmt.

Die Instabilität der Investitionen

Minsky präsentiert dann seine Theorie der Investition, in der die allgemeine Einschätzung von Gläubigerrisiko („lender’s risk“) und Bor­ger­risiko („borrower’s risk“), welche von der Ver­gan­gen­heit wesentlich geprägt ist, die Höhe der Investitionen bestimmt. Hier wird dann auch deut­lich, warum eine stabile Situation nicht andauert sondern zu Insta­bi­lität führt.[2] Wenn lange Zeit alle Schuldkontrakte ho­no­riert werden, steigt das akzeptable Maß an externer Verschuldung, so dass die Wahr­schein­lich­keit von gebrochenen Ver­sprechen wieder ansteigt. Durch unter­schiedliche Ur­sachen, u. a. stei­gen­de Löhne oder Produktions­kosten, kann es dazu kommen, dass relativ viele Unter­neh­men gleich­zeitig illiquide Anlagen ver­kau­fen wollen, um ihre Verbind­lich­keiten zu bedienen. Minsky nennt das Schaffung einer Position („position making“) – es führt in die Krise. Durch die explizite Betrachtung der Finanzie­rung­­seite, insbesondere der „cash flows“, wäre die Theorie von Keynes nun komplettiert und würde die revolutionären Einsichten von Keynes viel besser zur Geltung bringen. „Die Finanzierung bestimmt infolgedessen das Entwicklungstempo der Wirtschaft“, folgert Minsky (1990, 169).

Private Investitionen und Wirtschaftswachstum

Die Idee, dass Zentralbanken mithilfe des Zinses die Wirtschaft über die privaten Investitionen steuern können, lässt sich mit den Theorien von Keynes und Minsky nicht unterfüttern. Diese sind skeptisch und betonen die Rolle der Erwartungen über Renditen, die sehr langfristig sind und bei denen die Investoren mehr oder weniger raten müssen, was die anderen Investoren denken (über andere Investoren, usw. usf.). Minsky betont zudem die Rolle der Finanzierung. Durch Schuldkontrakte sind einige Akteure von cash flows abhängig und müssen in einigen Finanzierungsstrukturen ihre Verschuldung in die Zukunft überrollen. Ob das gelingt hängt nicht vom Zins ab, sondern von der Risikobereitschaft der „Märkte“. Von einer Zentralbank zu verlangen, dass sie mit ihrer Zinssetzung über die privaten Investitionen die Inflationsraten kontrollieren kann erscheint deshalb als Überforderung der Zentralbanker. Die EZB hat definitiv die Kontrolle über den Zins. Auf Finanzierungsstrukturen hat sie aber nur begrenzten Einfluss. Wenn diese momentan sehr fragil sind, weil die private Wirtschaft unter Nachfrageschwäche leidet, die u. a. der schwarzen Null geschuldet ist, dann hätten wir hier eine Erklärung der unterdurchschnittlichen Inflationsraten in der Eurozone trotz Nullzinspolitik.

Der Artikel basiert auf dem Aufsatz „Geld und Finanzen: Was hat Minsky, was Keynes nicht hat?“ von Dirk Ehnts, in Hagemann et al. „Keynes, Geld und Finanzen“ im Metropolis-Verlag. 

Anmerkungen & Literatur

[1] Dow (2010) untersucht die psychologischen Faktoren bei Keynes und Minsky genauer.

[2] Vgl. Wray (2011) für eine kurze Geschichte der US-amerikanischen Nachkriegs­ökonomie vor dem Hintergrund der Theorie von Hyman Minsky, in der über die Jahr­zehnte Stabilität zu Instabilität führte.