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EZB-Politik | 06.11.2019 (editiert am 07.11.2019)

Geldpolitische Märchenstunde von Links

Rudolf Hickel qualifiziert die EZB-Politik als „gesamtwirtschaftliche Notwendigkeit“. Er tischt dazu neoliberale Mythen auf und verteidigt eine autoritäre und neoliberale Institution, die das wahrlich nicht verdient.

Die Geldpolitik der EZB wird zweifelsohne vom deutschen ökonomischen Mainstream und ihren publizistischen Sprachrohren mit wenig guten Gründen angegriffen. Wünschenswert ist daher zu zeigen, dass die Beschreibung dieser Politik als „irrwitzige Party“ und die sich daran anschließende Warnung davor, „weiter zu feiern bis es knallt“, Ausdruck einer die ökonomische Realität verzerrenden ideologischen Weltsicht ist.

Ein Artikel von Rudolf Hickel in den Blättern mag daher Anlass zur Hoffnung geben, dass dieses schiefe Weltbild dort eine Korrektur erfährt. Denn Hickel gilt, so lesen wir auf Wikipedia, als „postkeynesianischer“ und „nachfrageorientierter“ Ökonom. Und die Blätter sehen sich als eine Publikation, die jenseits der „neoliberalen Alternativlosigkeit das politische Geschehen kommentiert und analysiert“. Manch einer unser Leser mag sich an dieser Stelle sogar fragen, warum wir nicht enger mit Ökonomen aus dem Dunstkreis der „Memorandum-Gruppe“ zusammenarbeiten. Eint uns doch die Einsicht, wie Hickel schreibt, dass „was einzelwirtschaftlich als irrational erscheint, gesamtwirtschaftlich höchst rational“ sein kann.

Hickel liefert allerdings in erster Linie Argumente dafür, warum sich eine solche wünschenswerte Kooperation alternativer Ökonomen äußerst schwierig gestalten dürfte. So vertritt er zum Beispiel die Meinung, dass „Aufklärung über die gesamtwirtschaftliche Notwendigkeit dieser Geldpolitik geboten“ sei. Ich dagegen meine, dass es der Aufklärung darüber bedarf, dass die EZB-Politik Ausdruck eines dysfunktional konstruierten Geldsystems mit dem Namen „EURO“ ist.

MAKROSKOP kämpft gegen geldtheoretische Mythen …

Wie Hickel sind wir der Meinung, dass allein die Aufklärung über gesamtwirtschaftliche Zusammenhänge es ermöglicht, die Wirtschaftspolitik am Gemeinwohlinteresse auszurichten. Wir dürften auch rasch Einigkeit darüber herbeiführen können, dass für ein solches Verständnis eine Kenntnis der Funktionsweise moderner Geld-und Finanzsysteme unabdingbar ist.

Diese Kenntnis zu vermitteln, sehen wir als wichtige Aufgabe von MAKROSKOP, warum wir uns auch seit einiger Zeit als „Magazin für eine Neue Monetäre Ökonomik“ bezeichnen. Nicht nur im Namen gibt es Überschneidungen mit Vertretern der sogenannten „Modern Monetary Theory (MMT)“. Bill Mitchell, einer ihrer Gründungsvertreter, und Dirk Ehnts und Günther Grunert, ihre bedeutendsten Repräsentanten in Deutschland, veröffentlichen auch bei MAKROSKOP. Je nachdem wie man den Kern der MMT definiert, wehre auch ich mich nicht gegen eine Klassifikation als MMT-Vertreter.

MAKROSKOP ist dennoch keine MMT-Publikation. Insbesondere widersprechen viele unserer Autoren den von vielen MMTlern behaupteten Implikationen der korrekten Beschreibung moderner Geldsysteme. Etwa sind wir in unserer überwiegenden Mehrheit nicht der Ansicht, dass Leistungsbilanzdefizite als Geschenke gutgeheißen und damit verbundene negative Auswirkungen auf das Beschäftigungsniveau unproblematisch durch eine staatliche Beschäftigungsgarantie vermieden werden können.

Darüber hinaus gibt es unter MAKROSKOP-Autoren aber auch Dissens über geldtheoretische Fragen im engeren Sinne, die wir auch offen austragen. So haben wir eine Diskussion über die Bedeutung von Steuern (hier, hier, hier und hier) und über die Bestimmungsgründe von Zinsen (hier, hier und hier) geführt. Dennoch besteht unter uns Einigkeit, dass die Toleranz gegenüber abweichenden Meinungen ihre Grenze dort findet, wo geldtheoretische Mythen verbreitet werden, die das neoliberale Regime als alternativlos erscheinen lassen.

Aus diesem Grund hätten wir Hickels Artikel bei uns eine Veröffentlichung verweigern müssen, wie im Folgenden zu zeigen sein wird.

… während sie Hickel argumentativ stützt

Neoliberale Ökonomen legen größten Wert auf die sogenannte „politische Unabhängigkeit“ von Zentralbanken. Hinter dieser Vorstellung steht die richtige Beobachtung, dass Zentralbanken Regierungen mit selbst „gedrucktem“ Geld versorgen können. Marktapologeten bestreiten das nicht, sind sich aber sicher, dass wenn Zentralbanken das tun, es unweigerlich zu schädlichen Marktverzerrungen und vor allem natürlich zu Inflation führen muss.

Hickel spricht sich in seinem Artikel weder für noch gegen „unabhängige Zentralbanken“ explizit aus. Nun spräche aber sicherlich gegen die Vorstellung der Wünschbarkeit einer solchen vermeintlich apolitischen Institution, wenn diese die ihr zugeschriebene Funktion gar nicht erfüllen könnte.

Hickel lässt in seinem Artikel jedoch keinen Zweifel daran aufkommen, dass mithilfe der Zinspolitik die Wirtschaftsentwicklung tatsächlich gesteuert werden kann:

„Daher richtet sich im Boom die Geldpolitik auf die Verknappung und Verteuerung des Zentralbankgeldes. Dagegen signalisiert seit Jahren eine Inflationsrate unterhalb der Zielmarke eine lahmende, ja vom Absturz gefährdete Wirtschaft […]. [Es] wird also bei der Kombination von Nullzinsen, Minuszinsen und extremen Niedrigzinsen auf den Sparkonten bleiben.“

Obwohl Hickel sich explizit gegen neoliberale Kritiker der EZB Politik wendet, sieht er keinen Anlass zu erklären, warum die Politik der sogenannten „quantitativen Lockerung“ – die zu einem Ankauf von Staatsanleihen in astronomischer Höhe geführt hat – nicht als verdeckte Staatsfinanzierung, sondern als Geldpolitik zu gelten hat. Immerhin stellt er die naheliegende Frage, warum denn die „Zinspolitik“ der EZB „bisher so unzureichende Erfolge erzielt hat“.

Eine Antwort auf diese Frage hätte er auf MAKROSKOP finden können. Er hätte dann erfahren können, dass es die von ihm unterstellten geldpolitischen Wirkungsmechanismen gar nicht gibt. Das Mandat einer Zentralbank daher auf die Steuerung der Inflation über Zinsen begrenzen zu wollen, also auf einer Fiktion beruht.

Von geldpolitischen Fiktionen und Realitäten

Er zweifelt dagegen keine Sekunde daran, dass „der Grund dafür nicht im Konzept der Geldpolitik liegt“. Richtig sei daher, durch „geldpolitische Impulse […] die Vergabe billiger Kredite durch die Geschäftsbanken auf die Realwirtschaft zu übertragen“.

Wie er sich diesen Übertragungsmechanismus vorstellt, wird deutlich, wenn er seinen Lesern erklärt, warum das viele von der Zentralbank den Geschäftsbanken billig zur Verfügung gestellte „Geld“ nicht in der Realwirtschaft ankommt:

„Es gelingt nur höchst unzureichend, die Pferde an der monetär prall gefüllten Tränke auch zum Saufen zu bringen. Anstatt in Sachinvestitionen landen große Teile der Überschussliquidität auf den spekulativ angetriebenen Immobilien- und Aktienmärkten.“

Hickel unterstellt an dieser Stelle, dass Geschäftsbanken „Geld“ von der Zentralbank benötigen, um es dann an Unternehmen in Form von Krediten weiterreichen zu können. Wenn dem so wäre, dann könnten Niedrigzinsen und Minuszinsen tatsächlich dazu beitragen, die Kreditvergabe an Unternehmen anzukurbeln. Die Kreditaufnahme für Banken würde dann billiger und dadurch risikoärmer. Bunkerten sie dagegen das Geld bei der Zentralbank, dann müssen sie sogar „Strafzinsen“ dafür bezahlen, was sie weiter motivieren sollte, Unternehmenskredite zu vergeben. Da aber die Unternehmen aufgrund einer mangelnden Nachfrage nach ihren Produkten keine billigen Kredite wollen, stecken die Banken die „Überschussliquidität“ in die Immobilen-und Aktienmärkte, was dort zu einer Blasenbildung führt.

So weit so falsch. Banken brauchen weder für die Kreditvergabe noch für den Kauf von Immobilien oder Aktien „Geld“ von der Zentralbank. Noch schlimmer, sie können die billige „Überschussliquidität“ für die genannten Aktivitäten meist gar nicht verwenden. Denn Zentralbankgeld kann nur zur Bezahlung von Verbindlichkeiten benutzt werden, wenn beide Vertragsparteien ein Konto bei der Zentralbank unterhalten.

Ob und inwieweit die Überschussliquidität bei Banken zu einem verstärkten Handel von Immobilien und Aktien unter Banken geführt hat, sei an dieser Stelle einmal dahingestellt. Tatsache aber ist, dass weder die Kreditvergabe noch der Kauf von Wertpapieren notwendiger Weise Zentralbankgeld bedarf. Grund dafür ist, dass das „Geld“, das in der Realwirtschaft meist verwendet wird, Gutschriften auf einem Girokonto einer Bank sind. Dieses Bankengeld aber kann eine Geschäftsbank selbst mithilfe von Buchungssätzen „produzieren“. So bucht sie zum Beispiel bei der Kreditvergabe auf der Soll-Seite ihrer Bilanz eine Forderung gegenüber einem Darlehensnehmer und auf der Habenseite eine Verbindlichkeit ihrerseits gegenüber demselben Kunden ein. Diese Verbindlichkeit ist aus Sicht des Kunden Geld, das er wiederum zur Bezahlung von etwa Löhnen verwenden kann.

Das heißt nun nicht, dass mit der Kreditvergabe und dem Handel von Wertpapieren immer keine Refinanzierungskosten der Geschäftsbanken verbunden sind. Nehmen wir an, dass eine Bank einen Kredit vergibt, damit ihr Firmenkunde einem seiner Angestellten den Lohn bezahlen kann, dieser aber bei der kreditvergebenden kein Konto führt. In diesem Fall ist es möglich, dass die Bank auf deren Konto das Bankengeld überwiesen wird, Anspruch darauf hat, von der überweisenden Bank eine entsprechende Zahlung in Zentralbankgeld zu erhalten.

Klar sollte sein, dass diese möglichen Refinanzierungskosten im Zusammenhang mit der Kreditvergabe bei Licht betrachtet Kosten des Zahlungsverkehrs darstellen und deren Höhe maßgeblich durch Überweisungsdifferenzen zwischen Geschäftsbanken bestimmt wird. Wenn sich daher Banküberweisungen von Konten ihrer Kunden an Kunden einer anderen Bank betragsmäßig ausgleichen, dann gibt es solche Refinanzierungskosten jedenfalls nicht. Es ist dann aber recht unwahrscheinlich, dass Veränderungen der von einer Zentralbank weitgehend bestimmten Refinanzierungskosten für Banken beim Pricing von Unternehmenskrediten eine so große Rolle spielen, wie Hickels Ausführungen nahelegen.

Ist es aber nicht so, dass tatsächlich mit dem Preis von Zentralbankgeld sich auch die Kosten der Kreditaufnahme von Unternehmen verändern? Wie die folgende Grafik am Beispiel der USA zeigt, gibt es tatsächlich einen engen Zusammenhang zwischen dem Zinssatz für die Leihe von Zentralbank- und Bankengeld.

Abbildung 1

Widerspricht dieser Befund nicht meiner These, dass die mit der Vergabe von Krediten mittelbar verbundene Notwendigkeit, sich Zentralbankreserven zu besorgen, nur einen Bruchteil des Kreditvolumens der Banken betrifft?

Zunächst einmal gibt es keine Theorie, die plausibel machen könnte, warum jede Kreditvergabe durch eine Geschäftsbank einen entsprechend hohen Refinanzierungsbedarf bei der Zentralbank nach sich ziehen sollte. Nach meiner Meinung muss man bei der Suche nach einer Antwort in erster Linie Pricing-Konventionen in den Blick bekommen. Banken bepreisen Kredite gerade im Unternehmensbereich auf Basis von den Zinssätzen des Interbankenmarktes und der von Staatsanleihen.

Das erklärt auch, warum Banken in Zeiten niedriger Zinsen weniger Gewinne aus der Vergabe von Krediten erzielen können. Ihr Gewinn ist nämlich nicht etwa die Differenz zwischen dem von der Zentralbank festgelegten Zinsniveau und dem Zins, den der Darlehensnehmer zu zahlen hat. Geschäftsbanken wurde das Privileg der Geldschöpfung eingeräumt und sie können daher sogenannte Seignorage-Gewinne erzielen.

Banken präferieren daher prima facie in ihrer Funktion als Darlehensgeber höhere gegenüber niedrigeren Zinsen. Zumindest so lange die Zinsen nicht so hoch sind, dass die Nachfrage nach Krediten davon in großem Umfang negativ betroffen wird. Sinkende Zinsen jedenfalls beeinträchtigen die Profitabilität einer Bank und zwingen sie geradezu, Erträge mit sogenanntem Eigengeschäft – also Spekulationen an Börsen – zu generieren. Die an Börsen zu beobachtenden Blasenbildungen sind also primär auf die Möglichkeit von Banken zurückzuführen, mit selbst produziertem Geld spekulieren zu dürfen.

Dieses Argument spricht selbstverständlich nicht gegen niedrige Zinsen. Sicherlich wäre es töricht gerade während einer Rezession Unternehmen mit höheren Zinsen zu belasten. Vielmehr wirft es die Frage auf, ob die Kreditvergabe über gewinnorientierte Banken nicht grundsätzlich überdacht werden muss, weil sie zu Fehlallokationen von Kapital führt.

Kein Richtiges im Falschen

Daraus folgt nicht notwendig, dass die von der EZB ergriffenen Maßnahmen politisch abzulehnen sind. Die von der EZB und von Hickel im Wesentlichen wiedergegebenen Erklärungen für ihre Politik dagegen sind zweifelsohne unhaltbar. Es gibt, wie ich gezeigt habe, eben den behaupteten von Finanzierungskosten angetriebenen Transmissionsriemen zwischen einer Zentral- und einer Geschäftsbank nicht.

An dieser Stelle ist den Kritikern der EZB-Politik ausdrücklich Recht zu geben. Was als „unkonventionelle Geldpolitik“ verkauft wird, ist im Wesentlichen der Versuch, die institutionellen Beschränkungen der Fiskalpolitik durch das Euroregime mehr oder weniger trickreich zu umgehen.

Zunächst einmal werden durch die Ankäufe von Staatsanleihen und damit herbeigeführten Zinssenkungen durch das EZB-System zweifelsohne Staatshaushalte finanziell entlastet. Es wird dadurch einfacher, im Rahmen der fiskalpolitischen Beschränkungen des EURO-Regimes Fiskalpolitik zu betreiben. Darüber hinaus signalisiert es Geschäftsbanken, dass es sich auch bei den Staatsanleihen ihrer Mitgliedsländer um weitgehend sichere Assets handelt.

Negativzinsen schließlich geben Banken einen Anreiz, Staatsanleihen auf ihre Bücher zu nehmen, wenn deren impliziter Zins höher ist als der „Strafzins“. Dadurch kann die Bilanz der EZB entlastet werden. Allerdings handelt es sich dabei lediglich um eine kosmetische Entlastung. Denn die EZB und die angeschlossenen nationalen Zentralbanken brauchen von niemanden Geld, um es ihren Regierungen zur Verfügung stellen zu können. Es gibt daher für eine Zentralbank gegenüber ihren Ländern auch kein wirkliches Ausfallrisiko.

Rechtsbeugungen sind generell abzulehnen, aber wenn sie von einer staatlichen Institution begangen werden, dann sind sie ein wirklicher politischer Skandal. Noch skandalöser ist, dass das EuGH der EZB für deren anhaltenden Rechtsbruch inzwischen einen Freifahrtschein ausgestellt hat. Es kann nicht angehen, dass rechtsstaatliche Prinzipien so mit Füßen getreten werden, um die Dysfunktionalitäten der EURO-Regimes zu kaschieren.

Nun ist sicherlich schon die Idee einer apolitischen Geldpolitik nicht von dieser Welt. Richtig aber ist auch, dass die EZB inzwischen sich Entscheidungen anmaßt, die selbst von einem äußerst flexiblen Demokratiebegriff nicht mehr gedeckt sind. Man denke in diesem Zusammenhang an die Weigerung der EZB, griechische Banken mit ausreichend Liquidität zu versorgen, um damit Regierung und Parlament zu nötigen, neoliberale Reformen auf den Weg zu bringen. Nicht minder übel war der von der EZB zumindest geduldete Anstieg der Zinssätze für italienische Staatstitel, um die „populistische“ Regierung auf den Austeritätspfad zurück zu zwingen.

Es ist natürlich zu begrüßen, wenn der Fiskalpolitik ein größerer Spielraum eröffnet wird. Allerdings scheint mir der gegenwärtig eingeschlagene Weg über die EZB nun doch allzu kostspielig zu sein.

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