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Geldpolitik | 07.11.2019 (editiert am 12.11.2019)

Warum sich die Wirtschaft (nicht) mit dem Zins steuern lässt

Zentral­banken kontrollieren „den Zins“, indem sie ihn erhöhen oder senken. Doch die Effek­tivität der Geldpolitik wird stark überschätzt.

Jahrelang ging die Arbeitslosigkeit in Deutschland zurück. Nun ist sie im Mai 2019 wieder überraschend stark gestiegen. Vierzehn Jahre zuvor, im Mai 2005, hatte die Arbeitslosenquote des wieder­ver­einigten Deutschlands mit 11,2 Prozent einen Höchst­stand erreicht und so maßgeblich zur Abwahl der rot-grünen Bundesregierung unter Schröder beigetragen. Danach fiel sie, mit einer kleinen Unterbrechung während der großen Finanzkrise Ende 2008 bis Mitte 2009 kontinuierlich, bis heute.

Anderen Ländern der Europä­ischen Union war diese Entwicklung nicht vergönnt (siehe Abbildung 1). Die EU verzeichnete fünf Jahre lang – von 2008 bis 2013 – einen Anstieg der Arbeitslosenquote. Erst danach fällt sie ähnlich wie in Deut­schland.

Arbeitslosigkeit ist zweifelsohne eines der größten wirtschaftlichen und sozialen Probleme in der heutigen Gesellschaft. Umso mehr drängt sich die Frage auf, wie sie erklärt werden könnte.

Eine kleine Geschichte soll die Relevanz illustrieren. Angenommen, 100 Hunden stehen 95 Knochen zur Verfügung. Werden die Hunde auf die Knochen losgelassen, dann bleiben 5 Hunde ohne Knochen. Das ist ein Problem, denn alle Hunde wollen einen Knochen. Hunde ohne Knochen werden irgendwann aggressiv und versuchen, den anderen Hunden einen Knochen wegzunehmen oder Unbeteiligte zu beißen, weil sie frustriert sind. Es ist mittlerweile erwiesen, dass viele Tiere Fairness ken­nen und schätzen, so wie Menschen auch. Was macht man also mit den knochen­losen Hunden? Sollte man sie trainieren, damit sie schneller, wendiger und kräftiger werden? Dies scheint kaum ratsam, denn es löst das Problem nicht: Bei 100 Hunden und 95 Knochen werden zwangsläufig 5 Hunde ohne Knochen sein.

Die Frage ist nicht, warum die Arbeitslosen arbeitslos sind, sondern warum es nicht genug Arbeitsplätze gibt.

Ähnlich ist es mit den Arbeitsplätzen und den Arbeitssuchenden. Nicht alle, die arbeiten wollen, können einen Arbeitsplatz finden, denn es gibt mehr Arbeitssuchende als Arbeits­plätze. Wenn das Problem der Arbeitslosigkeit gelöst werden soll, dann wird es nicht helfen, die Arbeitslosen für ihre Misere verantwortlich zu machen. Wären sie besser qualifiziert oder hätten sie bessere Kontakte, dann würde sich ihre Suche nach Arbeit zwar leichter gestalten, aber dafür wäre jemand anderes arbeitslos. Die Frage ist also nicht, warum die Arbeitslosen arbeitslos sind, sondern warum es nicht genug Arbeitsplätze gibt.

It’s the economy, stupid!

Arbeitsplätze entstehen im privaten und öffentlichen Sektor, in privaten Unternehmen, öffentlichen Firmen, Verwaltungen, Behörden und Regierungsstellen. Der private Sektor stellt dann ein, wenn erwartet werden kann, dass das Unternehmen durch steigende Produktion höhere Gewinne erzielen wird. Höhere Gewinne sind, bei gleich­blei­bender Wettbewerbssituation, die Folge eines höheren Absatzes. Dieser wiederum kann nur zu­stande kommen, wenn irgendjemand im Wirtschaftskreislauf mehr Geld ausgibt.

Zusätzliche Arbeitsplätze können also nur unter zwei Bedingungen entstehen (wenn man von einer Verkürzung der Arbeitszeit absieht):

  1. Irgendjemand erhöht seine Ausgaben und schafft so eine höhere Nachfrage nach Gütern und Dienstleistungen, auf welche die Unternehmen mit einer Ausweitung der Produktion und damit der Beschäftigung reagieren.
  2. Der Staat schafft direkt zusätzliche Arbeitsplätze.

Mehr Arbeitsplätze können also erzeugt werden, wenn es in der Wirtschaft eine Ausgaben­er­höhung gibt, welche an bestimmten Stellen die Einkommen erhöht. Spontan die Ausgaben unabhängig vom Einkommen zu erhöhen, kann sehr gut bedeuten, dass sich Haushalte, Unternehmen oder der Staat kurzfristig verschulden müssen. Firmen und Unternehmen tun dies über Kredite, Aktien und Anleihen. Der Staat kann einfach mehr Geld ausgeben, wobei er in der Eurozone vorher sein Konto bei der Zentralbank auf einen positiven Stand bringen muss.

Da Haushalte und Unternehmen nicht gezwungen werden können, ihre Ausgaben zu erhöhen, bleiben nur noch zwei Möglichkeiten, um die Wirtschaft anzukurbeln und die Zahl der Arbeitsplätze steigen zu lassen. Entweder versucht die Zentralbank, Haushalte und Unternehmen durch eine Zinssenkung zu Investitionen anzuregen, oder die Bundesregierung erhöht die Ausgaben, beziehungsweise reduziert die Steuern. Denkbar wäre auch eine Reduktion der privaten Ersparnisse, um den Konsum anzukurbeln. Dazu später mehr.

Seit der großen Depression in der Zwischenkriegszeit ist es weitestgehend Konsens, dass wirtschaftspolitische Eingriffe erforderlich sind, um die Beschäftigung auf hohem Niveau („Vollbeschäftigung“) zu stabili­sie­ren. Die in diesem Zuge vorgenommenen Ver­än­de­run­gen der Steuersätze und Staatsausgaben werden als Fiskalpolitik bezeichnet. Veränderungen der Zinssätze durch die Zentralbank fallen in den Bereich der Geldpolitik.

Wenn als wirtschaftspolitische Instrumente nur Geldpolitik und Fiskalpolitik zur Ver­fü­gung stehen, dann stellt sich die Frage, welches von beiden das bessere ist.

Staatliche Investitionen regen auch private Investitionen an.

In Zeiten des sogenannten Wirtschaftswunders hatten die Stimulierung der Wirtschaft über Staatsausgaben und damit die Fiskalpolitik eine klare Prio­rität. Es entstand der moderne Wohlfahrtsstaat, öffentliche Investitionen in Wiederaufbau, Bil­dungs­system, Gesundheit und andere Bereiche wurden getätigt. Das führte dazu, dass auch die Unter­nehmen gut zu tun hatten und die privaten Investitionen entsprechend hoch waren.

Heute schätzen Forscher des DIW in Berlin, dass eine zusätzliche Milliarde öffentlicher Investitionen im Euroraum nach fünf Jahren die privaten Investitionen um 1,1 Milliarden Euro erhöhen würde. Staatliche Investitionen regen also auch private Investitionen an.

Der Beginn der Geldpolitik

Seit den 1980er Jahren haben jedoch viele westliche Regierungen von der Fiskal­- zur Geldpolitik umgeschwenkt. Das Phänomen der Stagflation, das gemeinsame Ansteigen von Inflation und Arbeitslosigkeit, hätte die Fiskalpolitik angeblich an ihre Grenzen gebracht. Aber hinter verschlossenen Türen freute sich der Unternehmenssektor vor allem über die Begrenzung der staatlichen Macht, seinen Bürgern durch eine gemeinwohlorientierte Ausgabenpolitik ein besseres Leben zu ermöglichen. Das sollte jetzt nur noch durch effizientere Unter­nehmen möglich sein.

Schwächephasen der Wirtschaft sollten nun zu einer Ankurbelung der privaten Inve­sti­tionen führen, was natürlich über die Zeit den staatlichen Sektor in seiner relativen Be­deutung zurückdrängen würde. Nach anfänglichen und erfolglosen Spielchen mit der Idee einer Geld­men­gen­steuerung auf Basis des Monetarismus gingen Zentralbanken dann zur Geld­politik des Inflationsziels über.

Die Idee des Inflationsziels ist relativ simpel. Ihre Ursprünge hatte sie in den Arbeiten des schwe­­dischen Ökonoms Knut Wicksell, die 1898 in sein Buch „Geldzins und Güterpreise“ Eingang fanden. Wicksell war bewusst, dass für Unternehmen Investitionsprojekte dann lohnend sind, wenn die Erträge über den Aufwendungen liegen. Zu den Aufwendungen gehören auch die Zins­zah­lungen, denn Investitionen sind schuldenfinanziert. Erst wird Geld geliehen (oder aus alterna­tiven Verwendungen abgezogen), dann produziert und dann verkauft. Im Vergleich von zwei Szenarien mit hohen beziehungsweise niedrigeren Zinsen wird es Investitionsprojekte geben, die nur bei niedrigen, aber nicht bei hohen Zinsen realisiert werden. Daher, so Wicksells Annahme, werde ein niedrigerer Zins dazu führen, dass mehr investiert wird. Passiert das, dann führten die steigen­den Ausgaben zu mehr Beschäftigung und mehr Einkommen, was wiederum mehr Konsumausgaben und damit höhere Güterpreise zur Folge hätte. Die privaten Investitionen seien also – über steigende Löhne – ein wesentlicher Treiber der Inflationsrate der Konsum­güter.

Zins runter, Investitionen hoch?

Doch die Praxis, wenn auch bei dürftiger Datenlage, zeigt ein anderes Bild. Für die USA liegen Zahlen für private Investitionen, Bruttoinlandsprodukt (BIP) und Zinsen beziehungsweise Verzin­sung vor. Abbildung 2 zeigt den Anteil der privaten Investitionen am BIP in Prozent auf der vertikalen Achse und die Verzinsung im Interbankenmarkt auf der horizontalen Achse. Der Scatterplot zeigt für jedes Jahr von 1965 bis 2018 die herrschende Kombination vom Anteil der privaten Investitionen am BIP und dem Zins.

Der Zins für Kredite an Unternehmen und Haushalte liegt üblicherweise 2-3 Prozent über dem Interbankenmarktzins, etwas darüber im Fall von langfristigen Projekten. Daher könnte man sich die ganze Punktwolke nach rechts ver­schoben denken, wenn man am Zins interessiert ist, den die Unternehmen tatsächlich zahlen.

Laut der Theorie „Zins runter, Investitionen hoch“ sollte ein negativer Zusammenhang und damit eine Punktwolke zu sehen sein, die entlang einer Gerade liegt, welche von links oben nach rechts unten läuft. Doch das ist eindeutig nicht der Fall. Die Punktwolke liegt, wenn überhaupt, auf einer leicht steigenden Linie, die von links unten nach rechts oben führt. Mit anderen Worten: Scheinbar herrschten in Zeiten von hoher Investitionstätigkeit (>18 Prozent des BIP) relativ hohe Zinsen. Der niedrigste Wert beträgt knapp unter 2, die nächsten beiden liegen um die 4, dann geht es bei 5-6 weiter bis hin zu etwa 16 Prozent. Bei Zinsen unter 1 Prozent hingegen lag der Indikator zwischen 13-18 Prozent und damit deutlich niedriger. Wie ist das zu erklären?

Zins hoch, Investitionen runter?

Die Zentralbank setzt den Zins in Abhängigkeit von der (erwarteten) Inflations­rate. Wird die Inflationsrate bei einem relativen hohen Anteil der privaten Investitionen am BIP eher hoch oder niedrig sein?

Wie oben bereits gesehen, sind hohe private Investitionen meist die Folge einer relativ hohen Nachfrage nach Gütern und Dienstleistun­gen. Kurz gesagt, private Investitionen sind relativ hoch, wenn dies auch für die Gesamtnachfrage gilt. In der Folge aber dürften die hohen Ausgaben entsprechend steigende Einkommen generieren, die bei wachsendem Konsum wiederum zu Preissteigerungen führen. Um das zu verhindern, hat die Zentralbank bei relativ hoher Investitionstätigkeit einen relativ hohen Zins gesetzt. Die Idee dahinter ist, die privaten Investitionen nicht noch weiter anzuheizen. Ob das geklappt hat, ist allerdings umstritten.

Neben dem Kanal der Investitionstätigkeit hat der Zins noch einen weiteren Transmissions­mecha­­nismus, welcher über die Verzinsung von Staatsanleihen verläuft. Abbildung 3 zeigt, dass sich der Zins und die Inflationsrate weitestgehend parallel entwickeln und teilweise sogar deckungs­gleich sind. Von 1955 bis 1980 sind Zinsen und Inflationsraten fast identisch, erst Anfang der 1980er Jahre öffnet sich eine Schere – die Zinsen sind nun höher als die Inflationsrate. Dies gilt auch für die zweite Hälfte der 1990er Jahre. Seit 2000 sind Zinsen und Inflationsraten wieder fast identisch. Woran kann das liegen?

Von 1955 bis 1980 sind Zinsen und Inflationsraten fast identisch, erst Anfang der 1980er öffnet sich eine Schere

Eine mögliche Erklärung liegt in der Bedeutung der Zinsen für die Einkommen der Haushalte und Unternehmen. Es ist allgemein bekannt, dass die Einkommen im privaten Sektor steigen, wenn der Staat seine Ausgaben erhöht. Während der Staat seine Aus­ga­ben nicht mit der Zentralbank finanziert (die Zentralbank schreibt der empfangenden Bank einfach einen höheren Betrag auf das Zentralbankkonto), müssen das Unternehmen und schwäbische Hausfrauen sehr wohl tun.

Mit anderen Worten: Um Ausgaben tätigen zu können, sind sie auf Ein­kom­men oder auf eine Erhöhung der Verschuldung angewiesen. Da aber Schulden im privaten Sektor zurückgezahlt werden müssen, ist es relativ wahrscheinlich, dass langfristig die Ausgaben ziemlich stark mit den Einkommen korrelieren. Und das zeigen auch die Daten: Der Anstieg des Konsums korreliert mit dem BIP-Wachstum.

Neben dem Erwerbseinkommen gibt es aber noch die Einkommen aus Gewinnen, Zinsen und Unternehmertätigkeit. Hier lässt sich problemlos argumentieren, dass eine Erhöhung der Gewinne nicht die Einkommen steigert, denn die Löhne müssen dafür ceteris paribus (alles andere konstant) gesunken sein. Das gleiche gilt für Zinsen: Höhere Zinseinkommen führen zu höheren Kosten bei Unternehmen und Haushalten und verteilen Einkommen um.

Es gibt allerdings eine Ausnahme: Staatsanleihen. Die Zinsen auf Staatsanleihen sind auf diese festgeschrieben, sie ändern sich also im Zeitablauf nur dadurch, dass die neuen Staatsanleihen anders verzinst sind als die alten. Somit führt eine Zinssenkung der Zentralbank dazu, dass auch die Zinsen der neuen Staatsanleihen niedriger liegen. Dadurch fließt dem Besitzer weniger Ein­kom­men zu als vorher. Folglich könnte es sein, dass Besitzer von Staatsanleihen entsprechend weniger konsumie­ren.

Deficit spending

Es gibt also zwei Arten des Ankurbelns der Wirtschaft durch Staatsausgaben. Einmal direkte Staats­­ausgaben und zweitens Zins­zah­lun­gen auf Staatsanleihen. Beide erhöhen die Einkommen im privaten Sektor. Der Effekt sollte stärker sein, wenn der Bestand an ausstehenden Staatsanleihen relativ hoch ist. Die Daten in Abbildung 3 bestätigen dies aber eher nicht. Die Korrelation von Zins und Inflation war besonders hoch in Zeiten von relativ niedriger und relativ hoher Staatsverschuldung, nicht jedoch während der Jahre dazwischen, gegen Ende des 20. Jahrhunderts.

Da es aber dennoch logisch ist, dass die Sparer weniger Geld ausgeben, wenn die Zinsen nie­drig sind, haben wir hier einen Transmissionsmechanismus, der sich umgekehrt zu dem ange­nom­menen Kanal der privaten Investitionen verhält. Während dort die Zinssenkung zu­min­dest in der Theorie die privaten Investitionen erhöht, ist es beim Zins auf die Staatsan­leihen genau anders herum. Hohe Zinsen erzeugen hohe Zinseinkünfte im privaten Sektor und wir­ken daher expansiv, während niedrigere Zinsen zu niedrigen Zinseinkünften führen und da­mit die Wirt­schaft bremsen.

Welcher Effekt größer ist, kann momentan nicht gesagt werden. Es gibt keine verlässlichen Daten zu der Frage, inwiefern Vermögenszuwächse bei den Sparern sich auf den Zins auswirken. Das hat auch etwas mit der Verteilung zu tun. Landen die Zinseinkünfte aus Staatsanleihen bei den Kleinsparern, dann wird dies einen Einfluss auf den Massenkonsum haben. Landen sie bei 1 Prozent (der Bevölkerung?), werden sie gespart beziehungsweise zum Kauf von bestehenden Vermögenstiteln verwendet. Da die weniger begüterte Hälfte der Deutschen gar kein Vermögen hat, ist eher anzunehmen, dass der Effekt nicht besonders groß sein wird.

Allerdings kann es sein, dass die Verzinsung anderer Vermögenstitel wesentlich vom Zentralbankzins abhängt und daher auch die Mittel­schicht und die Rentner, die Einkünfte aus Vermögensanlagen erzielen, ihren Konsum an Einkünfte anpassen, deren Verzinsung sich parallel zum Zentralbankzins ent­wickelt.

Geldpolitik kaputt

Vor diesem Hintergrund ist es fragwürdig, dass Zinssenkungen mechanisch zu einer Steigerung der privaten Investitionen führen. Abbildung 4 zeigt die Verände­rung der Haus­preise in Spanien. Diese fingen 2007 an zu sinken, die EZB reduzierte erst im September 2008 – nach der Pleite von Lehman Brothers – den Zins der Spitzenrefinan­zie­rungs­fazilität, welche Banken in der Eurozone für Übernachtkredite der EZB nutzen. Im Frühjahr 2013 erholten sich dann die spanischen Hauspreise, während die Zinssenkungen noch bis Ende 2014 weitergingen. Die Erholung fällt mit dem Ende der Re­zes­sion in der Eurozone zusammen, welche vom 4. Quartal 2011 bis zum 1. Quartal 2013 andauerte. Auch die Äußerung von Mario Draghi („Whatever it takes“) zur Eurorettung im Juli 2012 mag als Signal für den spanischen Immobilienmarkt wichtiger gewesen sein als eine Zinssenkung.

Jedoch reduzierte sich die Verschuldung der spanischen Haushalte trotz der Niedrig- und dann Nullzinsen schon während der Krise. 2010 war mit 87,7 Prozent des BIP ein Höchststand erreicht, 2018 lag die Verschuldung bereits bei 64 Prozent.[1] Wenn es also das Ziel von Zinssenkungen ist, dass sich Haushalte stärker verschulden und mehr Geld ausgeben, dann deuten diese Daten darauf hin, dass dies eher unwahrscheinlich ist. Wie die Daten ferner zeigen, haben auch die Unternehmen seit der Krise ihre Verschuldung reduziert.[2]

Und die privaten Investitionen? Sie steigen, wie Abbildung 5 zeigt, seit 2014 wieder an. Sie haben allerdings nicht annähernd das Niveau erreicht, welches in den Aufschwüngen der letzten Jahrzehnte erreicht wurde.

Die Zinsteuerung ist gescheitert

Die Idee, die Ökonomie ausschließlich mithilfe von Zinsveränderungen steuern zu können, um bestimmte Inflationsziele zu erreichen, kann heute als gescheitert be­trach­tet werden. Ein enger negativer Zusammenhang von Zinsen und Inflationsraten, der für das Funktionieren einer solchen Geldpolitik nötig wäre, ist in Wirklichkeit nicht vorhanden. Trotz Nullzins springen in der Eurozone und anderswo die privaten Investitionen nicht in dem Maße an, dass sie die Ökonomie in Richtung Vollbeschäftigung führen.

Trotz Nullzins springen in der Eurozone und anderswo die privaten Investitionen nicht in dem Maße an, dass sie die Ökonomie in Richtung Vollbeschäftigung führen.

Abgesehen von Deutschland verharrt die Eurozone stattdessen in einer Situation, in der die Arbeitslosenquoten dauerhaft zu hoch sind. Der Fehler liegt nicht bei den Arbeitslosen oder den Mitgliedsländern der Eurozone, sondern in der wirtschaftspolitischen Spielan­ord­nung.

Zu Recht mahnt EZB-Präsident Mario Draghi seit Jahren höhere staatliche Ausgaben an. Ansonsten ist der Spielraum der EZB stark begrenzt. Ohne eine expansivere Ge­staltung der Staatsausgaben, sei es national oder über ein neu zu schaffendes Euro Trea­sury, kann die Ökonomie nicht stabilisiert werden. So droht bei der nächsten Rezession Massen­arbeits­lo­sigkeit, die nur durch Fiskalpolitik bekämpft werden könnte. Da der Leitzins bereits bei Null liegt und ein deutlich negativer Zins undenkbar erscheint, sind die Möglichkeiten der EZB bereits jetzt ausgeschöpft.

Umso notwendiger ist eine neue öffentliche Debatte über die Frage, wie in der Eurozone Voll­be­schäftigung und Preisstabilität hergestellt werden können. Die mannigfaltigen Herausforderungen und notwendigen Transformationen, vor der die Wirtschaftspolitik steht, können durch eine puristische Geldpolitik – das haben die letzten Jahrzehnte deutlich gezeigt – nicht geleistet werden.

Sofern sich nichts ändert, wird die Eurozone in der nächsten Rezession erneut zum Spielball von Spekulanten. Die Finanzmärkte werden die Politik einmal mehr dazu treiben, Ländern Kür­­zungsprogramme aufzuerlegen, die sich noch nicht einmal von der letzten Krise er­holt haben. Das dürfte das europäische Projekt endgültig an die Wand fahren. Nur ein Umdenken in der Wirtschaftspolitik mit einer Orientierung zur Fiskalpolitik kann den Unter­gang der EU und der Eurozone jetzt noch aufhalten.

Dieser Artikel erschien im Themenheft „Der Staat – Seine Macht und Ohnmacht„.


[1] https://www.ceicdata.com/en/indicator/spain/household-debt–of-nominal-gdp
[2] https://tradingeconomics.com/spain/private-debt-to-gdp

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