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MMT | 28.01.2020

Das Manager Magazin entdeckt die MMT

Das Manager Magazin versucht sich an einer fairen, vorurteilsfreien Bewertung der Modern Monetary Theory (MMT). Es trägt mit einer oberflächlichen Analyse aber kaum zu einem besseren Verständnis der MMT bei.

Unter dem Titel „Ist es schlimm, wenn der Staat Geld druckt?“ ist im Dezember 2019 im manager-magazin.de ein Beitrag von Cyrus de la Rubia, Mitglied der sogenannten „MeinungsMacher“ des Magazins, erschienen, der sich offenkundig um eine sachliche Auseinandersetzung mit der Modern Monetary Theory bemüht. So heißt es in der Einleitung:

„Klassische Ökonomen bekommen bei der Vorstellung, der Regierung die Notenpresse zu überantworten, für gewöhnlich Schnappatmung. Doch lohnt es sich, über mögliche Vorteile der Modern Monetary Theory mal unvoreingenommen nachzudenken.“

Und de la Rubia beendet seine Analyse mit der Feststellung:

„Daher sollten wir MMT nicht von vornherein als Spinnerei abtun, sondern als Chance betrachten. Damit nicht jede öffentliche Debatte über staatliche Investitionsprojekte sofort unter dem Vorwand der mangelnden Finanzierbarkeit im Keim erstickt wird.“

Die staatlichen Finanzierungsquellen im Mainstream

Das klingt zunächst einmal gut. Liest man sich den Beitrag genauer durch, wird allerdings deutlich, dass de la Rubia die Modern Monetary Theory in entscheidenden Punkten missversteht. Er beginnt seine Analyse mit einem „Gedankenspiel“:

„Das Finanzministerium und die Zentralbank sind voneinander unabhängige staatliche Einheiten. Nun stellen Sie sich einmal vor, beide würden zu einer einzigen Institution fusionieren. Dann hätte der Staat drei Möglichkeiten, seine Ausgaben zu finanzieren: 1. Steuern erheben, 2. Schulden machen oder 3. Geld zu drucken.“

Offenkundig übernimmt de la Rubia hier die Konsolidierungs-Hypothese der MMT, die die Zentralbank und das Finanzministerium zu einer Einheit, nämlich dem staatlichen Sektor, zusammenfasst – eine theoretische Vereinfachung, die Sinn ergibt, wenn man die Logik der Wechselbeziehungen zwischen der Zentralbank und dem Finanzministerium sowie zwischen dem staatlichen und nichtstaatlichen Sektor versteht.[1]

Er verfällt dann aber sofort wieder in das weitverbreitete makroökonomische Modell des Mainstream, das verschiedene Finanzierungsmöglichkeiten für Staatsausgaben nebeneinanderstellt und dann die jeweiligen Folgen dieser Optionen aufzeigt. Das heißt, die MMT wird innerhalb der begrifflichen Struktur der herrschenden Lehre formuliert und beschrieben – der sogenannten „Budgetrestriktion des Staates“, eines Ansatzes, welcher von der in der Mikroökonomie entwickelten Budgetrestriktion des Haushalts in die Makroökonomie übertragen wurde.

Danach hat der Staat drei Finanzierungsquellen für seine Ausgaben, durch die gleichzeitig diese Ausgaben eingeschränkt sind: Steuereinnahmen, neue Kreditaufnahme auf Basis des Verkaufs von Staatsanleihen und die Ausgabe von Zentralbankgeld („Gelddrucken“).

In dieser Sichtweise werden somit drei getrennte Fälle bezüglich der staatlichen Ausgaben unterschieden: Zunächst einmal erhebe der Staat Steuern, manchmal auch als „ordentliche Einnahmen des Staates“ bezeichnet, die ihm Ausgaben in entsprechender Höhe erlaubten. Wolle der Staat weitere, darüber hinausgehende Ausgaben tätigen, müsse er sich zusätzliches Geld beschaffen. Dies könne einerseits geschehen durch Anleiheemissionen an den nichtstaatlichen Sektor (also durch Geldleihen von diesem Sektor) oder andererseits durch die Beauftragung der Zentralbank, „Geld zu drucken“ und in Umlauf zu setzen. Beide Verfahren hätten ihre Nachteile: Öffentliche Kredite – auch außerordentliche Einnahmen genannt – erforderten spätere Zins- und Tilgungsausgaben des Staates und verdrängten zudem Ausgaben des Privatsektors, indem sie den Zinssatz für ein fixes Sparmittel-Aufkommen hochtrieben. „Gelddrucken“ dagegen habe den Nachteil, dass es zu einer ausufernden Inflation führe (eine Sorge, die de la Rubia ausdrücklich teilt, insgesamt aber für übertrieben hält).

Während die Budgetrestriktion des Staates in der Realität nur eine buchhalterische Ex-post-Identität darstellt, interpretiert die herrschende Lehre sie als eine „ex ante“ bestehende finanzielle Beschränkung für die Staatsausgaben: Da „Gelddrucken“ für die meisten Mainstream-Ökonomen eine Horrorvorstellung ist, bleiben dem Staat realistischerweise als Finanzierungsquellen nur die Erhebung von Steuern und der Verkauf von Anleihen. Entsprechend liege die Funktion der Besteuerung und der Anleiheverkäufe darin, finanzielle Ressourcen von den privaten Haushalten und den Unternehmen an den Staat zu transferieren, wo sie dann zur Finanzierung staatlicher Ausgaben genutzt würden.

Im Prinzip sei der Staat damit in ähnlicher Weise eingeschränkt wie ein Privathaushalt. Auch ein Haushalt verfüge über Einnahmen (Löhne, Gewinne, Zinsen) und wenn diese nicht reichten, könne er ein Defizit machen, indem er z.B. einen Kredit bei einer Bank aufnehme. Ohne weitere Erklärung wechselt also der Mainstream von einer Ex-post-Übereinstimmung, die wahr sein muss, weil sie eine reine buchhalterische Identität ist, zu einer angeblich gegebenen Grenze, die das staatliche Handeln einenge.

De la Rubia zieht diese Grenze zwar deutlich weiter, indem er die von Mainstream-Ökonomen zwar anerkannte, aber zumeist verpönte Möglichkeit des „Gelddruckens“ als echte Option ins Spiel bringt, aber er bleibt letztlich dennoch der Sichtweise der herrschenden Lehre verhaftet.

Eine falsche Analogie

Demgegenüber lehnt die MMT die Idee einer Budgetrestriktion des Staates rundweg ab. Sie sieht vielmehr das staatliche Budgetergebnis als eine Ex-post-Identität an (vgl. Mitchell/Wray/Watts 2019, Kap. 21). Es ist selbstverständlich richtig, dass die staatlichen Ausgaben z.B. in einem Jahr schlussendlich gleich den Steuereinnahmen plus den netto emittierten Anleihen plus dem netto in Umlauf gesetzten Zentralbankgeld sind. Jedoch hat diese einfache buchhalterische Identität keinen weiteren Erklärungswert. Sie bedeutet also nicht, dass Steuern oder Anleihen tatsächlich die Staatsausgaben finanzieren.

Tatsächlich ist die Analogie, die der Mainstream zwischen einem privaten Haushalt und dem Staat sieht, nicht gegeben. Haushalte müssen sich um die Finanzierung kümmern, bevor sie Ausgaben tätigen können – sie müssen Einkommen erzielen, Ersparnisse abbauen, Vermögenswerte verkaufen oder Kredite aufnehmen. Ein Staat dagegen, der seine eigene, souveräne Währung emittiert, kann gar nicht auf die Steuerzahler oder Finanzmärkte angewiesen sein, die ihn mit dem „Geld“, das er benötigt, versorgen. Denn Steuerzahler und Staatsanleihekäufer können dem Staat nur das „Geld“ zur Verfügung stellen, das sie von ihm erhalten haben. Oder etwas genauer: Da in allen modernen Volkswirtschaften (fast) nur die eigene Währung des Staates bei der Zahlung von Steuern und beim Erwerb von Staatsanleihen, die der Staat verkauft, akzeptiert wird – üblicherweise in der Form von Reserven (Zentralbankgeld, das nur von der Zentralbank erzeugt werden kann)[2] –, müssen monetär souveräne Staaten (also beispielsweise die der USA, Japans oder Großbritanniens) zuerst einmal mit ihren Ausgaben oder durch Verleihen ihre Währung zur Entstehung und in Umlauf bringen, also in die Volkswirtschaft „einspeisen“, bevor sie Steuern erheben oder Anleihen verkaufen können.

Nach der MMT tätigt der Staat deshalb auch seine Ausgaben immer in der gleichen Weise (unabhängig von den begleitenden monetären Operationen), indem er nämlich Bankreserven gutschreibt. Wiederum etwas präziser: Nimmt das Finanzministerium eines Landes Ausgaben vor, weist es die Zentralbank des Landes an, eine Gutschrift auf das Reservekonto der Geschäftsbank des Empfängers bei der Zentralbank vorzunehmen. Die Geschäftsbank bucht dann entsprechend eine Gutschrift auf dem Bankkonto des Empfängers selbst.

Wichtig ist, dass die MMT die Steuereinnahmen, die Schaffung neuen Zentralbankgeldes und die neue Kreditaufnahme auf Grundlage von Staatsanleiheverkäufen nicht als alternative, sich gegenseitig ausschließende Methoden zur Finanzierung staatlicher Ausgaben betrachtet. Vielmehr handelt es sich dabei um unterschiedliche Bestandteile im Prozess der Durchführung von Fiskalpolitik, die mithin an verschiedenen Stellen im Finanzierungsprozess stehen, wie dies an anderer Stelle ausführlicher erklärt wird (hier und hier).

Ganz anders liest sich das bei de la Rubia:

„Möchte ein Staat seine Ausgaben erhöhen, könnte er auf höhere Steuern und Schulden verzichten und sich stattdessen neu geschaffenes Geld von Staats wegen einfach gutschreiben.“

Die Funktion von Steuern und Staatsanleihen

Das ist keine korrekte Beschreibung der Ausgabentätigkeit eines Staates, der seine eigene Währung emittiert. Tatsächlich sind die Ausgaben eines monetär souveränen Staates immer mit der „Schaffung von Geld“ (um in de la Rubias Worten zu bleiben) verbunden. Ein Staat, der einen Großraumjet kauft, schafft ebenso „Geld“ wie ein Staat, der jeden Monat einen Beschäftigten im öffentlichen Dienst bezahlt. Ein souveräner Staat schreibt Bankreserven gut, wenn er Ausgaben vornimmt, und er bucht Bankreserven ab, wenn er Steuern auferlegt. Steuern dienen nicht dem Zweck, die Staatsausgaben zu finanzieren, was aber nicht etwa heißt, dass sie unwichtig sind. Tatsächlich erfüllen Steuern entscheidende Funktionen – unter anderem entziehen sie dem nichtstaatlichen Sektor Kaufkraft, verringern damit dessen Möglichkeiten, reale Ressourcen für sich zu beanspruchen und machen diese Ressourcen für den Staat verfügbar (vgl. dazu genauer hier). Der Staat kann also mit seinen Ausgaben auf diese realen Ressourcen zugreifen (die ansonsten der nichtstaatliche Sektor genutzt hätte, wenn er über das entsprechende Einkommen verfügt hätte), ohne dass eine Inflationsgefahr entsteht.

Ebenso wenig wie Steuern finanzieren Anleiheemissionen die Ausgaben eines souveränen Staates. Wozu werden sie dann gebraucht? Wie oben bereits angedeutet, geht ein staatliches Budgetdefizit, dem nicht mit Anleiheemissionen an den nichtstaatlichen Sektor entsprochen wird, nach Abschluss aller Transaktionen mit Überschussreserven im Bankensystem (auf den Konten, die von den Banken bei der Zentralbank gehalten werden) einher. Die einzelnen Geschäftsbanken werden dann versuchen, diese Überschussreserven auf dem Interbankenmarkt an andere Banken, denen am Ende des Tages Reserven fehlen, zu verleihen. Der Wettbewerb zwischen den Banken mit überschüssigen Reserven übt dann einen Abwärtsdruck auf den Tagesgeldzinssatz (Übernachtkredite von Reserven) aus und drückt den Tagesgeldsatz unter den Ziel-Zinssatz der Zentralbank (im Eurosystem ist dies der Hauptrefinanzierungssatz, bei z.B. der US-amerikanischen Fed das explizite Federal Funds Rate Target). Bei einem systemweiten Überschuss führt dieser Wettbewerb dazu, dass der Tagesgeldzinssatz unter Umständen bis auf den Einlagenzinssatz – zu dem die Geschäftsbanken Überschussreserven auf einem speziellen Konto bei der Zentralbank über Nacht anlegen können – sinkt. Denn das Bemühen, im Wettbewerb miteinander die Überschussreserven loszuwerden, kann den Überschuss nur umverteilen, nicht aber beseitigen.

Die Zentralbank versucht im Allgemeinen, den Tagesgeldsatz nahe an ihrem Ziel-Zinssatz zu halten. Fällt der Tagesgeldsatz aufgrund des Wettbewerbsdrucks unter den Ziel-Zinssatz, verkauft die Zentralbank Staatsanleihen gegen Reserven an die Banken und schöpft so die Überschussreserven ab (die Banken bevorzugen die zinstragenden Staatsanleihen gegenüber den geringer verzinsten Überschussreserven). Damit wird der erwähnte Abwärtsdruck auf den Zinssatz beendet.

Die MMT sieht folglich im Verkauf von Staatsanleihen eine geldpolitische Operation, die der Aufrechterhaltung des Zinssatzes dient (Unterstützung des Tagesgeldsatzes) – ganz im Gegensatz zur herrschenden Lehre, die Anleiheemissionen der Fiskalpolitik zuordnet und als notwendig betrachtet, um ein „deficit spending“ zu finanzieren.

Allerdings kann die Zentralbank auch einfach den Banken die Zahlung des Ziel-Zinssatzes auf deren Überschussreserven anbieten und damit faktisch den Einlagenzins dem Ziel-Zinssatz gleichsetzen. Dadurch wird ebenfalls der Anreiz für die Banken, ihre Überschussreserven auf dem Interbankenmarkt auszuleihen, aufgehoben und die Zentralbank kann ihren Ziel-Zinssatz aufrechterhalten, ohne Staatsanleihen zu emittieren. Die meisten MMT-Vertreter präferieren diese Option (zu den Gründen siehe hier).

Ein neues wirtschaftspolitisches Regime?

De la Rubia sieht offenbar weltweit einen ohnehin nicht mehr zu stoppenden, schleichenden Systemwandel hin zur MMT. Ursprünglich sei zwar eine strikte Trennung von Finanzministerium und Zentralbank mit einer politischen Unabhängigkeit der Zentralbank angestrebt worden. Eine gute und richtige Idee – nur zeige die Entwicklung der letzten Jahrzehnte, dass sie nirgendwo wirklich umgesetzt worden sei. So sei die Zentralbank nur auf dem Papier politisch unabhängig; falls erforderlich, werde sie immer der Staatsräson untergeordnet und als Finanzierungsquelle genutzt – nicht nur in extremen Ausnahmesituationen wie Kriegen, sondern beispielsweise bereits im Fall von Bankenkrisen, wie die jüngere Vergangenheit demonstriere. De la Rubias Fazit lautet deshalb:

„Mit anderen Worten: MMT gibt es schon längst. In Japan, in den USA und teilweise auch in der Eurozone, wenngleich hier die institutionelle Besonderheit herrscht, dass Zentralbank und Staat noch stärker voneinander getrennt sind, da es 19 verschiedene nationale Finanzministerien gibt. Die Zusicherung der EZB während der Eurokrise 2012, unter bestimmten Bedingungen Staatsanleihen einzelner Länder anzukaufen, war jedoch bereits ein großer Schritt in die Richtung MMT.“

Richtig ist an dieser Beschreibung, dass die Mitgliedsländer der Eurozone, die mit dem Euro faktisch eine fremde Währung verwenden, mit ihren 19 nationalen Finanzministerien einen Sonderfall darstellen. Hinzufügen sollte man allerdings, dass diese Finanzministerien die Fähigkeit verloren haben, nicht-ausfallgefährdete Schuldtitel zu emittieren. Die Euroländer sind damit von der Bereitschaft der EZB abhängig, notfalls unbegrenzt Staatsanleihen am Sekundärmarkt zu kaufen, wenn ein Insolvenzrisiko auftreten sollte. Sie sind folglich darauf angewiesen, dass die EZB wie eine „normale“ Zentralbank eines souveränen Staates agiert und die einzelnen Euroländer vor der Zahlungsunfähigkeit schützt. Dies hat sie zuletzt mit ihren diversen Ankaufprogrammen auch getan, wobei allerdings schwer abschätzbar ist, ob sie auch in Zukunft immer so handeln wird.[3]

Problematisch an de la Rubias Ausführungen ist aber, dass er mit seiner Argumentation, die MMT gebe es in Ländern wie Japan und den USA bereits seit längerem und die Eurozone habe einen großen Schritt hin zur MMT unternommen, zumindest einen falschen Eindruck erweckt. Den Eindruck nämlich, dass es sich bei der MMT um ein alternatives wirtschaftspolitisches Regime handelt, das man in unterschiedlichen Abstufungen einführen oder auf das sich ein Staat mehr oder weniger stark zubewegen kann. Das ist ein weitverbreiteter Irrtum: Die MMT ist kein Regime, zu dem man wechseln kann, sondern ein neuer theoretischer Erklärungsansatz zum Verständnis des modernen Geldsystems und der Möglichkeiten des Währungsemittenten innerhalb dieses Systems.

Inflationsgefahr durch die MMT?

Es ist oft genau diese Fehlinterpretation, dass die MMT einen Regimewechsel propagiere – nämlich einen Wechsel von einem System, in dem der Staat seine Ausgaben durch Steuern oder Anleihen finanziert, hin zu einem System, in dem er sich stattdessen (vor allem) der Notenpresse bedient –, die dann zur Kritik führt, bei „Einführung der MMT“ drohe eine massive Inflation.

Auch de la Rubia schreibt:

„Die größte Befürchtung der MMT-Gegner ist jedoch eine ausufernde Inflation. Zu Recht, denn der Missbrauch der Notenpresse als Finanzierungsquelle hat in der Geschichte immer wieder zur Zerstörung des Geldwesens und katastrophalen wirtschaftlichen und gesellschaftlichen Entwicklungen geführt.“

De la Rubia schränkt zwar ein, dass der Staat nach der MMT ebenso dazu in der Lage sei, mit Hilfe von Steuererhöhungen die vom Staat emittierte Geldmenge wieder zu reduzieren und damit die Inflation einzudämmen. Außerdem sei es gar nicht im Sinne der MMT, „in jeder politisch schwierigen Situation einfach die Notenpresse anzuwerfen.“

Doch zeigt de la Rubia mit seiner Argumentation, dass er sich weiterhin ganz auf einer Linie mit der herrschenden Lehre bewegt. Denn die behauptet, dass die sogenannte Kreditaufnahme des Staates bei der Zentralbank, auch als „monetäre Finanzierung“ oder als „Gelddrucken“ bezeichnet, inflationär wirke, während bei Anleiheemissionen an den nichtstaatlichen Sektor das Inflationsrisiko von Defiziten geringer sei. Das liege daran, dass „Gelddrucken“ die gesamtwirtschaftliche Nachfrage stärker erhöhe als Anleihenverkäufe, da letztere die Zinssätze hochtrieben und damit einen Teil der privaten Ausgaben verdrängten. Jedoch ist diese „Crowding out“-These aus mehreren Gründen nicht haltbar, wie wir in der Vergangenheit schon einige Male gezeigt haben (zuletzt hier).

Zwar ist es richtig, dass Staatsausgaben die Gesamtnachfrage erhöhen, was unter bestimmten Voraussetzungen ein Inflationsrisiko birgt. Das gilt aber ganz unabhängig davon, ob ein bestimmtes Niveau von Netto-Staatsausgaben mit entsprechenden Anleiheemissionen an den Privatsektor verbunden ist oder nicht. Das Inflationsrisiko liegt vielmehr in der Wachstumsrate der Ausgaben. Und dieses Risiko ist keineswegs auf den Staat beschränkt: Alle Ausgaben – private ebenso wie staatliche – können inflationär sein. Nämlich dann, wenn sie dazu führen, dass das Wachstum der nominalen Gesamtnachfrage die Fähigkeit der Volkswirtschaft übersteigt, darauf mit einer entsprechenden Erhöhung des realen Outputs zu reagieren. Entscheidend ist also das Verhältnis zwischen Ausgaben und Produktionspotenzial.[4]

Eine Anhebung der Staatsausgaben wirkt solange nicht inflationär, wie ungenutzte reale Ressourcen – einschließlich verfügbarer Arbeitskräfte – in der Volkswirtschaft vorhanden sind, die in eine produktive Verwendung zurückgeführt werden können. Wenn aber Vollbeschäftigung erreicht ist, warum sollte dann ein Staat weiterhin seine nominalen Ausgaben ausweiten, obwohl er weiß, dass nicht mehr Output und Beschäftigung aus der realen Wirtschaft „herauszuholen“ sind? Nur der Staat kann mit einem „deficit spending“ dem Wunsch des nichtstaatlichen Sektors, netto zu sparen, entsprechen und damit Arbeitslosigkeit beseitigen. Warum aber sollte eine Regierung, deren Ziel die vollständige Nutzung aller produktiven Ressourcen ist, ihre Budgetdefizite systematisch über den Punkt hinaus nach oben treiben, an dem die Nettoausgaben des Staates bereits ausreichen, um die durch die Nettosparwünsche des nichtstaatlichen Sektors verursachte Ausgabenlücke zu schließen?[5]

Verwirrung statt Aufklärung

Es ist zu begrüßen, dass eine konservativ ausgerichtete Wirtschaftszeitschrift wie das Manager Magazin einem Autor Gelegenheit gibt, sich unvoreingenommen mit der Modern Monetary Theory auseinanderzusetzen. Doch bleibt der Versuch auf halbem Wege stecken, denn es gelingt de la Rubia nicht, sich dabei von den herkömmlichen neoklassischen Denk- und Analysemustern zu lösen. Zu befürchten ist deshalb, dass der Beitrag eher Verwirrung stiftet, als dass er zu einem adäquaten Verständnis der Kernaussagen der Modern Monetary Theory beiträgt.

 

 


Anmerkungen & Literatur

[1] Es soll hier noch einmal betont werden, dass, wenn im Folgenden von einem „(monetär) souveränen Staat“ die Rede ist, stets Finanzministerium und Zentralbank zusammengefasst gemeint sind. Ausgeschlossen sind die niedrigeren staatlichen Ebenen, die nicht die Währung emittieren, also z.B. kommunale und Bundesstaaten-Regierungen. Letztere ähneln in dieser Hinsicht tatsächlich mehr privaten Haushalten oder Unternehmen, obwohl sie auch Steuern erheben können. Die Konsolidierungs-Hypothese (Konsolidierung von Finanzministerium und Zentralbank) ist eine Vereinfachung, die dem Zweck dient, die Grundlagen des gegenwärtigen Geldsystems freizulegen, wenn alle politischen und institutionellen Beschränkungen, die sich der Staat selbst auferlegt, beseitigt sind. Vgl. dazu ausführlicher Tymoigne/Wray 2013.

[2] Etwas genauer: „Reserven“ sind die Einlagen, die Dritte bei der Zentralbank unterhalten – insbesondere die Guthaben der Geschäftsbanken bei der Zentralbank – plus der Bargeldbestand der Geschäftsbanken. Entsprechend bezeichnen „Bankreserven“ nur die Einlagen der Privatbanken bei der Zentralbank (ausgeschlossen sind hier also die Reserven des Finanzministeriums, das ebenfalls ein Konto bei der Zentralbank führt).

[3] Vgl. zur besonderen Situation in den einzelnen Euroländern, die sich in gewisser Weise als „Mischform“ zwischen souveränem Staat einerseits und reinem Währungsnutzer auf niedrigerer Regierungsebene andererseits darstellt, ausführlicher hier.

[4] Es ist allerdings möglich, dass einzelne Sektoren der Volkswirtschaft zu unterschiedlichen Zeitpunkten Vollauslastung erreichen. Dann hängt es davon ab, welche Bedeutung diese Sektoren für die Entwicklung des allgemeinen Preisniveaus haben, ob sich eine nachfrageinduzierte Inflation bereits vor Erreichen der Vollauslastung in allen Sektoren zu entwickeln beginnt oder nicht.

[5] Natürlich ist es denkbar, dass eine Regierung ihre nominalen Ausgaben zu stark erhöht, weil sie das Wachstum der volkswirtschaftlichen Produktionskapazität falsch einschätzt. Jedoch lässt sich ein daraus resultierender Inflationsdruck mit Hilfe der Fiskalpolitik auch wieder beseitigen – nämlich durch Steuererhöhungen und/oder Ausgabenkürzungen.

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