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Gastbeitrag | 28.01.2020 (editiert am 04.02.2020)

Der nächste Crash als Chance?

Prognosen zum nächsten Crash an den Finanzmärkten sind derzeit in Mode – doch zwischen einer realistischen Einschätzung neuer Finanzmarktturbulenzen, einer fundierten Betrachtung von Boom- und Bust-Zyklen, und den politischen Folgen einer neuen Finanzmarktkrise muss differenziert werden.

Von Mikrorisiken…

Zunächst: Ja, es gibt Faktoren auf der Mikroebene des internationalen Finanzsystems, welche Anlass zur Sorge über einen möglichen Finanzcrash geben. Hier sind vorrangig die weltweit steigende Verschuldung von Unternehmen, insbesondere in China, zu nennen. Zusätzliche Verwundbarkeit für das Finanzsystem entsteht durch die Tatsache, dass die Qualität dieser Kredite abzunehmen scheint: Auch hochverschuldete Unternehmen erhalten weiter Finanzmittel von Banken (sog. Leveraged Loans), die zudem immer riskanter vergeben werden.

Sollten die dahinterstehenden Kredite beginnen auszufallen, könnte eine Kettenreaktion aus höheren Kreditzinsen, weiteren Zahlungsausfällen und einer Kreditklemme einsetzen – Firmen würden schwieriger an Kredite kommen, und die ohnehin geringe Investitionsrate weiter sinken.

Gleichzeitig ruft das breite Engagement einiger Großbanken in diesem Segment bedenkliche Erinnerungen an die Subprimekrise 2007/08 wach.

Das Platzen weiterer Finanzblasen droht auch an anderer Stelle – einige Kennzahlen deuten darauf hin, dass die Aktienmärkte heiß laufen. Genauso wie, und auch das weckt Erinnerungen, die Hauspreise einiger Großstädte, nicht zuletzt in deutschen Metropolen.

Auch wenn unklar ist, wie groß diese Blasen für sich genommen sind – die Finanzkrise von 2008 lehrt uns, dass selbst kleinere Schocks über Feedbackeffekte und prozyklisches Verhalten im Finanzmarkt zu Großereignissen werden können. Dies sollte uns vor allem in Europa Sorge bereiten, hat nämlich gerade das europäische Bankensystem mit Strukturproblemen zu kämpfen, welche wahrscheinlich keinen allzu großen „Schock“ brauchen, um in neue Turbulenzen zu geraten.

… und Makrobewegungen

Wichtiger als der Versuch exakt das Finanzprodukt oder Marktsegment zu identifizieren, welches letzten Endes zu einem neuen Finanzcrash beitragen könnte, ist es jedoch die Makrobewegungen im Finanzsystem zu analysieren. Dies beinhaltet zum Beispiel den politischen Regulierungszyklus internationaler Finanzmärkte, welcher sich seit einigen Jahren in Richtung einsetzender Deregulierung zu bewegen scheint. Die nach der letzten Krise erkämpften Regulierungen, beispielsweise im Eigenhandel der Bank, wurden in den USA kürzlich wieder abgeschmolzen.  Auch in Europa führen, erstmals seit der Finanzkrise 2007/08, neu implementierte Regulierungsmaßnahmen zu geringeren anstatt höheren Eigenkapitalvorschriften für Banken  – und damit zu einer zentralen Quelle von Instabilität im Finanzsystem.

Das Finanzcrash-Regulierung-Deregulierungs-Muster ist historisch betrachtet kein Ausreißer, sondern Normalität. Wie durch den IWF Ökonomen Jihad Dagher nachgezeichnet, unterlaufen finanzmarktpolitische Regulierungsanstrengungen einen Zyklus: Nach der Krise wird, im Angesicht ökonomischer Schäden und gesellschaftlicher Entrüstung über das Finanzsystem, die Regulierung angezogen. Dies kann auch für die letzte Krise nicht abgestritten werden, liegen beispielsweise Eigenkapitalvorschriften für Banken, sowie Liquiditäts- und Derivatevorschriften durchaus höher als noch vor 15 Jahren. Auch „makroprudentielle“, d.h. das Finanzsystem als Ganzes betreffende Stabilitätsvorgaben, wurden gestärkt. Seit dem letzten Crash ist also „nicht Nichts“ passiert.

Je mehr die Krise jedoch in Vergessenheit gerät, umso stärker schlägt das Pendel zurück in Richtung einer erneuten Deregulierung des Finanzsystems. Dieser Trend wird maßgeblich durch angebliche Standortvorteile eines mit „light touch“ regulierten Bankensektors, neuen Narrativen und Erzählungen über den neuen, scheinbar noch nie dagewesenen Boom, der Kreativität der Finanzindustrie im Umgehen von Regulierung und nicht zuletzt durch Lobby-Anstrengungen verstärkt. Weiterhin zielt neue Regulierung weitestgehend auf die Ursachen der letzten Krise – und verschiebt damit Aktivitäten in weniger regulierte Räume wie den Schattenbankensektor.

Insgesamt tragen somit mehre politökonomische sowie psychologische Faktoren dazu bei, dass sich Hyman Minskys Kernthese: „Stabilität führt zu neuer Instabilität“ auch nach dieser Krise bewahrheiten könnte. Im Glauben der Akteur*innen, jetzt das Finanzsystem stabil und sicher nachkorrigiert zu haben, entstehen unbeobachtet neue Risiken. Auch sind Minskys Hinweise auf fundamentale und nicht messbare Unsicherheit in der Ökonomie, welche nicht erst durch externe Schocks auftritt, sondern integraler Bestandteil des Finanzsystems ist, in dieser Frage ernstzunehmen.

Geldpolitik: Die Debatte bleibt ungelöst

Ein eher unklarer Makrofaktor ist die Rolle der Geldpolitik. Zwar könnten expansive geldpolitische Programme, welche (vereinfacht gesprochen) zusätzliches Finanzkapital ins System pumpen, in Zusammenhang mit höheren Aktien- und Immobilienpreisen, und damit einer Blasenbildung stehen. Hätten die Zentralbanken jedoch nicht so expansiv reagiert, wäre die Krise wahrscheinlich noch einschneidender gewesen. Außerdem existieren wissenschaftliche Studien, die darauf hinweisen, dass die EZB- Programme sowie deren niedrige Zinspolitik eben doch zu erhöhter Kreditvergabe für Firmen geführt haben – und zwar nicht nur für die vielzitierten, unprofitablen Zombiefirmen sondern auch für solvente Unternehmen. Insofern hätte vielleicht eher eine zu frühe zu restriktive Geldpolitik zum wirtschaftlichen Abschwung beigetragen.

Ob die expansive Geldpolitik Zombies fördert ist damit sowohl in der Wissenschaft (pro; contra: siehe oben) als auch für Beobachter*innen (pro; contra) nicht abschließend geklärt. Möglicherweise treten einige der genannten Effekte gleichzeitig auf, was die Analyse weiter erschwert, und die Geldpolitik zu einem der ambivalentesten Faktoren im Krisendiskurs macht. Da uns bei der Komplexität der Lage wie so oft das „Counterfactual“, also eine Welt, in der auf die Krise mit hohen Zinsen reagiert wurde, fehlt, hat diese Debatte vorerst keine*n Sieger*in. Viel ernstzunehmender ist daher die Sorge, dass gerade die EZB bei einer erneuten Krise quasi kaum noch Bewegungsspielraum zum Reagieren hat, da fast alle unkonventionellen Instrumente heute bereits ausgereizt sind.

Verpasste Lektionen

Noch gefährlicher als der Abbau der bestehenden Regulierung ist allerdings jene Regulierung, welche nie umgesetzt wurde – sprich, die verpassten Lektionen der letzten Krise. Hier ist an erster Stelle das Too Big to Fail Problem zu nennen: Noch immer haben Großbanken so voluminöse Bilanzen, dass sie im Falle der Pleite ihre eigene Rettung erpressen können. Dies ist besonders beunruhigend, steht die Größe einer Bank laut wissenschaftlicher Studien in direktem Zusammenhang mit dem Volumen von Finanzblasen und den realwirtschaftlichen Folgen beim Platzen derselben.

In dieser Frage ist in der Eurozone mit dem European Resolution Mechanism zwar ein erfreulicher Fortschritt erzielt worden: Erst müssen Aktienhalter*innen und nachrangige Gläubiger*innen haften, bevor Steuermittel zur Abwicklung einer Bank angetastet werden dürfen. Doch diese Rettungspraxis wurde bisher durch Ausnahmen durchlöchert, so dass doch immer wieder Steuergelder für Bankenrettungen eingesetzt werden konnten. Inwieweit das neue Regime bei der Rettung einer mittelgroßen bis systemrelevanten Bank wirklich Anwendung findet, bleibt daher fraglich.

Welches Finanzsystem wollen wir eigentlich?

Für Finanzexpert*innen wie Anat Admati oder Martin Wolf ist unser Finanzsystem auch nach der Krise noch zu groß, zu vernetzt, zu undurchsichtig und vor allem zu fragil, da Banken immer noch zu wenig Eigenkapital halten. Der Finanzsektor zieht außerdem durch seine exorbitanten Boni und Gehälter gut ausgebildete Physiker*innen oder Mathematiker*innen ab, die in anderen Bereichen vielleicht mehr gesellschaftlichen Wert schaffen könnten. Hochfrequenzsysteme konkurrieren um Millisekunden und Kurssprünge anstatt um Verbraucher*innenschutz und langfristige Projekte. Unternehmen, auch Großbanken, kaufen zur „Aktienkurspflege“ und durch den Drang zur Kurzfristigkeit im System ihre eigenen Aktien in milliardenschweren Volumen zurück, anstatt in Zukunftsprojekte zu investieren. Auch europäische Banken hätten stärkere Eigenkapitalpuffer, wenn sie nicht so viele Dividenden ausgeschüttet hätten. Kriminelles Verhalten, sei es im Bereich Cum-Ex oder Geldwäsche, kommt nach wie vor zu häufig vor. Nicht zuletzt sind zahlreiche Banken an der Finanzierung von klimaschädlichen Projekten, welche – bei Projektrealisierung –  nicht mit dem 1,5° Grad-Ziel vereinbar sind, beteiligt.

Wir brauchen ein stabiles Finanzsystem, sei es für Sparer*innen, Schuldner*innen, Regierungen oder Unternehmen. Doch die letzte Krise hat es verpasst die Frage zu stellen: Wie sollte unser Finanzsystem gemäß unserer ökonomischen, ökologischen und gesellschaftlichen Bedürfnisse überhaupt aussehen?

Crash-Analyse, keine Crash-Panik

Diese Analyse zur Lage der Finanzmarktstabilität ist jedoch nicht mit dem Crash-Determinismus einiger kürzlich erschienener Werke zu verwechseln. Die geschilderten Gefahrenherde können in eine Finanzkrise führen – wie leicht oder schwer diese wird, ob oder wann sie einsetzt, oder ob die neuen Instrumente und Regulierung eine Krise doch abwenden können, kann von niemanden seriös vorhergesagt werden. Anstatt mit zweifelhaften Prognosen den scheinbar kurzbevorstehenden Verlust des Privatvermögens Panik zu verbreiten, dienen die hier genannten Hinweise, wie auch die Arbeit relevanter NGOs dazu, den Pendelschlag in Richtung Deregulierung abzuschwächen und umzukehren.

Warum sich die Folgen der letzten Krise nicht wiederholen dürfen

Sollte es jedoch zu neuen Verwerfungen am Finanzmarkt kommen, so sollten die politischen Reaktionen darauf anders ausfallen als 2008/09. Damals führte die Finanzkrise zu 30 Millionen Arbeitslosen weltweit, etwa doppelt so viele rutschten in Armut.

Finanzkrisen haben politisch polarisierenden Charakter. Sie bieten rechten Parteien eine Steilvorlage für deren Narrative des korrupten Staates und der Finanzelite. Beispielsweise konnte Donald Trump selbst 2016 noch im US-Wahlkampf mit den Redeauftritten von Hillary Clinton bei Goldman Sachs seine Anhänger*innenschaft emotionalisieren und mobilisieren. Der Frust vieler US-Amerikaner*innen, verbunden mit steigenden Sterblichkeitsraten aufgrund von Alkohol und Drogen, dürfte durch die Finanzkrise kaum kleiner geworden sein. Der politische Rechtsdrall nach Finanzkrisen ist wissenschaftlich für eine breite Anzahl an Ländern erforscht und zuletzt auch für den Aufstieg der NSDAP während der Großen Depression in Deutschland nahegelegt worden. Auch die AfD ist ursprünglich als Anti-Euro Partei groß geworden. Hätte die Partei schon bei ihrer Gründung 2013 mit ihren jetzigen rechtsnationalen Thesen aufgewartet, wäre es mindestens unklar, ob sie denselben Anfangserfolg eingefahren hätte.

Weiterhin kosten Finanzkrisen Geld. Die geschätzten 70 Milliarden Euro allein an direkten Rettungskosten der Bundesrepublik stellen sämtliche Berliner Flughäfen, sozialen Wohnbauprojekte, Kita-Verbesserungen oder Glasfaserausbauprogramme in den Schatten. Die krisenbedingten Einschnitte im Sozialbereich müssen oft Frauen durch unbezahlte Arbeit ausgleichen. Im Vereinigten Königreich wurden als Folge der Finanzkrise Austeritätsmaßnahmen im Gesundheits- und Sozialbereich umgesetzt, obwohl diese Sektoren keine Verantwortung im Ausbruch der Krise hatten. Eine prominent veröffentlichte Studie legt nahe, dass die Regionen, in denen besonders viele Menschen von den Einsparungen betroffen waren, 2016 signifikant stärker für den Brexit gestimmt haben, und damit ausschlaggebend für das Leave-Votum waren.

Nach der Finanzkrise von 2007/08 wurde in den Finanzmarkt eingegriffen und dieser stärker reguliert, ohne jedoch das System an sich zu hinterfragen. Sollte es wieder zu einem Crash kommen, müssen dieses Mal andere Fragen gestellt werden als vor gut 10 Jahren. Die Debatte über unsere Lehren aus der letzten Krise sowie neue Reformvorschläge, welche bei einer weiteren Krise in der Schublade liegen müssen, sollte geführt werden.

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