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Wer wem das Milliardengrab schaufelt

Deutschland und die Schweiz erzielen auf ihre Kapitalexporte weit unterdurchschnittliche, im Falle der Schweiz gar negative Renditen. Kein Wunder, denn chronische Überschussländer legen ihr Geld notgedrungen in chronischen Schuldnerländern an.

Deutschland und die Schweiz haben zwei Dinge gemeinsam: Zum einen ihren chronischen Leistungsbilanzüberschuss. Deutschland seit 2002, die Schweiz sogar seit rund 40  Jahren. Gemeinsam sind ihnen auch die Argumente, mit denen die jeweiligen Ökonomen oder ökonomischen Institutionen diese Überschüsse rechtfertigen. Beide betonen die „demographische“ Notwendigkeit, Reserven für eine überalternde Gesellschaft zurückzulegen. Bei der Deutschen Bundesbank tönt das so:

„Ältere, nicht mehr erwerbstätige Personen haben typischerweise in früheren Jahren Kapital für ihre Altersvorsorge angespart und verfügen im Durchschnitt daher über ein höheres Vermögen als jüngere Menschen, die noch am Beginn ihres Erwerbslebens stehen.“„Die heute schon vergleichsweise alte Bevölkerung in Deutschland würde für sich genommen sogar ein Netto-Auslandsvermögen von über 100 Prozent des BIP erklären“, schreiben die Fachleute. Vor dem Hintergrund der Bevölkerungsprojektionen der Vereinten Nationen erwartet die Bundesbank, dass das deutsche Netto-Auslandsvermögen in den kommenden 20 Jahren noch weiter steigen wird.“

Genau gleich tönt es aus der Schweiz:

«Für ein Land mit einer jungen Bevölkerung kann es sinnvoll sein, sich für zusätzliche Investitionen im Ausland zu verschulden und die Schulden später aus dem Produktionserlös zu begleichen», erklärte Yngve Abrahamsen von der Konjunkturforschungsstelle KOF der ETH.  Umgekehrt investiere ein Land mit alternder Bevölkerung wie Japan mit Vorteil einen Teil des Produktionserlöses in Ländern mit günstigerer Demografie.“

Und das Staatssekretariat für Wirtschaft SECO macht es sich noch einfacher, indem es in dieser Studie allfällige Kritik am hohen Leistungsbilanzüberschuss der Schweiz mit dem Argument zurückweist, dass das Schweizer Vorsorgesystem auf alle erdenkliche Arten Ersparnisse fördert und erzwingt, die weit über den einheimischen Investitionsbedarf hinaus gehen. So als handle es sich dabei um einen naturgesetzlichen Vorgang.

Weiter wird in beiden Ländern angeführt, dass die Ersparnisse vor allem deshalb im Ausland investiert würden, weil dort die Anlagerenditen deutlich höher seien.

Beide Länder müssen sich zudem mit dem Vorwurf auseinandersetzen, ihre Überschüsse seien die Folge einer künstlich schwach gehaltenen Währung. Die Schweiz argumentiert in dieser Beziehung gerne mit „Sondereffekten“. Die hohen Überschüsse seien vorwiegend auf die Pharmaexporte, den Handel mit Rohstoffen und auf die Kapitalerträge zurückzuführen. Ein härterer Franken würde daran wenig bis nichts ändern.

Deutschland verweist auf die unschlagbare Qualität ihrer Industrieexporte. Und in einem Bericht der Buba liest man unter dem Titel „Deutsches Eigenkapital stabilisiert Partnerländer“ diesen Satz:

„Indem Deutschland seinen Partnerländern Eigenkapital bereitstellt, trägt das Land eher zu einer Stärkung der internationalen Risikoteilung und zu einer wirtschaftlichen Stabilisierung in den Partnerländern bei.“

Doch während in der Schweiz die Mär vom Überschussland, das gar nicht anders kann, brav weiterverbreitet wird, hat sich jetzt in Deutschland eine kritische Stimme erhoben. In einer Studie unter dem Titel „Milliardengrab Auslandinvestitionen“ zerpflückt der Bonner Ökonomen Professor Moritz Schularik  diesen Mythos. Wenn Deutschland mit seinen Exportüberschüssen tatsächlich Reserven für die drohende Überalterung aufbauen wollte, so argumentiert er, müsste das Geld überwiegend in demographisch jungen Ländern investiert werden. Das ist aber nicht der Fall. Genau wie die Schweiz legt auch Deutschland ihre Überschüsse überwiegend in anderen überalterten Industriestaaten an.

Zudem – aber darauf ging Schularick nicht ein – müssten die Überschüsse überwiegend dort anfallen, wo die künftigen Renten finanziert werden. Also bei der Mittelschicht und beim Staat, der die Renten der Unterschicht bezahlen muss. Das ist aber nicht der Fall. Wenn man davon ausgeht, dass die Guthaben gegenüber dem Ausland gleich verteilt sind, wie das Finanzvermögen insgesamt, gehen die ärmsten 70% der Bevölkerung in beiden Ländern praktisch leer aus.

Zweitens hat Schularick ausgerechnet, dass – entgegen der weit verbreiteten Meinung – die Anlagerenditen im Inland deutlich höher seien als im Ausland. Und der verklemmt sich auch nicht den Hinweis auf die hinfällige deutsche Infrastruktur, kaputte Brücken und Straßen, verlotterte Schulen, geschlossene öffentliche Bibliotheken. Drittens schließlich – und damit sind wir beim Titel des Paper rechnet Schularick vor, dass Deutschland mit seinen Kapitalexporten zwischen 1999 und 2017 bloss eine reale Rendite von bloss 2,24% erreicht habe. Ein sehr bescheidener Wert nicht nur angesichts der massiven Kurssteigerungen an globalen Aktienbörse und an den Immobilienmärkten, sondern auch weit weniger als die meisten anderen Länder. Hätte Deutschland etwa dieselben Renditen erreicht wie die USA, hätte es allein zwischen 1999 und 2017 gut 3850 Milliarden Euro mehr verdient. Im Vergleich zu Großbritannien beläuft sich der entgangene Gewinn auf 1860 und gemessen an der Performance von Frankeich sind es immerhin noch 330 Milliarden Euro.

Auch in diesem Punkt gibt es Parallelen zu Schweiz, bloß dass hier die Rendite noch deutlich tiefer ausfällt, wie folgende Überschlagsrechnung zeigt: Von 2001 bis 2018 belief sich der kumulierte Leistungsbilanzüberschuss der Schweiz auf das Netto-Auslandvermögen der Schweiz auf 1042 Milliarden Franken, wovon 332 Milliarden auf die  Netto-Kapitalerträge zurückzuführen waren. Wären alle Kapitalgewinne durch Wertverluste in den Beständen zunichte gemacht worden, hätte das Nettovermögen um 710 Milliarden von 505 auf 1215 Milliarden Franken steigen müssen. In Wirklichkeit es jedoch bloß um 371 auf 876 Milliarden gestiegen.  Das ergibt einen kumulierten Verlust von 339 Milliarden oder rund 2% nominal pro Jahr. Real sind es noch weniger.

Also stellt sich auch für die Schweiz erst recht die Frage, an der sich Schularick die Zähne ausgebissen hat: Warum erzielen einzelne Länder statisch signifikant über längere Zeiträume tiefere Rendite, wo doch alle Zugang zum gleichen globalen Kapitalmarkt haben? Nun vielleicht liegt es daran, dass sie eben nicht alle dieselben Anlagemöglichkeiten haben. Guthaben gegenüber dem Ausland sind nicht  primär die Folge von einsamen Anlageentscheiden, sondern das Resultat von Exportüberschüssen. Man erwirbt Guthaben gegenüber den Ländern, denen man mehr Waren und Dienstleistungen geliefert, als man von ihren bezogen hat. Deshalb haben chronische Überschussländer primär Guthaben gegenüber chronischen Defizitländern. Diese Guthaben kann man zwar gegen andere Assets tauschen, aber der Tauschwert von Guthaben gegenüber schlechten Schuldner ist nun mal nicht besonders hoch und neigt dazu, sich zu entwerten.

Das würde auch – zumindest teilweise – erklären, warum Deutschland weniger schlecht abschneidet als die Schweiz. Dank dem Euro erzielt Deutschland einen großen Teil seiner Außenhandels-Überschüsse in der eigenen Währung. So zeigt denn auch Schularicks Studie, dass sich Deutschlands Guthaben von 1950 bis 2017 jährlich um 2,5%, nach der Fixierung der Wechselkurse 1999 aber nur noch um 1.16 und ab 2009 (in einer größeren Eurozone und einer aktiveren EZB) gar nur noch um 0,36% entwertet haben. Immerhin hat Deutschland aber – im Gegensatz zur Schweiz – auch über die lange Frist ab 1950 eine insgesamt positive Rendite von 1,58% erzielt.

Das liegt auch am Hebeleffekt: Die Schweiz hält rund 4600 Milliarden Franken Bruttoguthaben in Fremdwährungen – das ist Fünffache der Nettoguthaben – in Fremdwährungen. Das bedeutet, dass jedes Prozent handelsgewichtete Aufwertung des Frankens die Nettoguthaben um 5% entwertet. In Deutschland liegt der Hebel nur etwa bei 1,4.

Nehmen wir einmal an, dass die tiefen Renditen auf den Auslandvermögen der Schweiz und Deutschlands wirklich nur die Folge von schlechten Anlageentscheiden unfähiger Assetmanager seien. Dann könnte das Nettovermögen von Deutschland– wie von Schularick errechnet – um 3850 Milliarden Euro und das der Schweiz um mindestens 500 Milliarden Franken höher liegen. Das würde allerdings auch bedeuten, dass  die Schuldnerländer entsprechend noch viel tiefer im Schuldensumpf stecken, bzw. in einem von Deutschland und der Schweiz geschaufelten „Milliardengrab“ liegen. Mit der Folge, die man kennt: Um die Kapitalmärkte zu stabilisieren müssten die EZB und die Schweizerische Nationalbank müssten noch mehr dieser dubiosen Guthaben auf ihre Bücher nehmen.

So gesehen ist es nur gerecht und logisch, dass chronische Überschuss-Sünder mit einer schleichenden Entwertung ihrer Guthaben bestraft werden. Diesem Schicksal könnten sie nur entgehen, wenn die ihre Guthaben endlich einfordern, in dem sie Importüberschüsse zulassen. Doch selbst mit einem Außenhandelsdefizit 2% – was eine Erhöhung des Binnenverbrauchs um rund 10% voraussetzt – bräuchten Deutschland ein Drittel und die Schweiz mehr als ein Halbes Jahrhundert – um ihre Überschüsse abzutragen.

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