Geldpolitik | 18.02.2020

Brauchen wir weitere Zinssenkungen? – 1

Kenneth Rogoff ist wieder da. In einem Interview mit dem „Spiegel“ erklärt er, warum die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank nicht für die Niedrigzinsen im Euroraum verantwortlich sein könne.

Der US-Ökonom Kenneth Rogoff hatte zusammen mit seiner Kollegin Carmen Reinhart vor 10 Jahren für weltweites Aufsehen gesorgt, als beide in der Studie Growth in a Time of Debt herausgefunden zu haben glaubten, dass eine Staatsschuldenquote über dem Schwellenwert von 90 Prozent das Wachstum drastisch verringert. Diese 90-Prozent-Schuldenregel wurde von Wissenschaft und Politik als (längst überfälliger) Durchbruch in der Forschung zur Tragfähigkeit staatlicher Schulden gefeiert.

Dummerweise stellte sich dann jedoch heraus, dass die 90-Prozent-Grenze das Ergebnis einer fehlerhaft erstellten Excel-Tabelle war. Verschiedene Länderdaten waren von Rogoff/Reinhart nicht berücksichtigt worden, hinzu kamen eine wenig plausible Art der Gewichtung einzelner Länder und einige andere Fehler. Die Ökonomen Thomas Herndon, Michael Ash und Robert Pollin stellten 2013 fest, dass bei einer Korrektor der Fehler ein ganz anderes Ergebnis herauskam: Während Rogoff und Reinhart ein durchschnittliches Wirtschaftswachstum von -0,1 Prozent oberhalb einer Staatsschuldenquote von 90 Prozent errechnet hatten, waren es tatsächlich 2,2 Prozent – ein großer Unterschied also. Eine „historische Grenze“ bei einem Verschuldungsniveau von 90 Prozent, ab der ein starker, nicht-linearer Rückgang des Wachstums stattfindet, ließ sich nicht nachweisen (vgl. hier).

Das war kein belangloser Fehler im wissenschaftlichen Elfenbeinturm. Vielmehr diente die weltweit bekannt gewordene, falsche Zahl fortan zur Rechtfertigung radikaler Sparmaßnahmen. Nicht zuletzt in Europa richteten Politiker ihre destruktive Austeritätspolitik auch an ihr aus, so etwa der damalige deutsche Finanzminister Wolfgang Schäuble, der immer wieder gern auf die Ergebnisse der Untersuchung von Rogoff/Reinhart verwies. Die Zeit schrieb damals zu den Folgen der falschen Zahl nicht ganz zu Unrecht: „Das Leben von Millionen Menschen in den Krisenstaaten veränderte sich durch die Auflagen der EU-Krisenmanager. Unternehmen gingen zugrunde, Menschen sanken in Armut ab, Millionen demonstrierten, Generalstreiks legten Länder lahm.“

Nun hätte man vermuten können, dass die wissenschaftliche Reputation Rogoffs, der schwere Fehler einräumte, nach dieser kläglich missratenen Studie ruiniert gewesen sein müsste. Doch weit gefehlt. Wer den Medien und der Politik das liefert, was sie schon immer wussten und was ihre Vorurteile aufs Schönste bestätigt – in diesem Fall den Nachweis, dass hohe Staatsschulden etwas ganz Schlimmes sind –, kann sich ein solches Desaster leisten, ohne befürchten zu müssen, danach für immer „wissenschaftlich erledigt“ zu sein. So auch Rogoff, der inzwischen wieder sehr als Wirtschaftsexperte gefragt ist und in den Medien wahlweise als “Starökonom“, „Ökonomen-Star“, „Top-Ökonom“, „Harvard-Starökonom“,  ja sogar als „Nobelpreisträger“ (Focus) – der er gar nicht ist – vorgestellt wird.

Geldpolitik und Preisniveau

Der Spiegel hat Rogoff kürzlich zur Geldpolitik und zu den Niedrigzinsen interviewt und dieses Gespräch zeigt deutlich die Problematik und Widersprüchlichkeit der herrschenden Lehre auf. Es lohnt sich also, darauf noch einmal genauer einzugehen.

Gefragt, ob die Europäische Zentralbank (EZB) die Verantwortung für die viel beklagte „Enteignung der Sparer“ in Deutschland trage, antwortet Rogoff:

„Nein. Ich weiß, dass viele Menschen die Zentralbanken für die Übeltäter halten, aber das ist kompletter Unfug. Wenn ihre Geldpolitik für den ultraniedrigen Realzins verantwortlich wäre, müsste die Inflation anziehen. Die Inflationsrate liegt aber konstant unter dem Zielwert, es müssen also andere Gründe ausschlaggebend sein.“

Es fällt schwer, diese Argumentation zu verstehen. Offenbar meint Rogoff, dass die Zentralbanken die Preisentwicklung verlässlich steuern können.[1] In der herrschenden Lehre vollzieht sich dies über eine Veränderung des Leitzinses, den die Zentralbank festsetzt: Sinkt dieser Leitzins, dann fallen auch die Geldmarktzinssätze am Interbankenmarkt, auf dem die Geschäftsbanken mit anderen Geschäftsbanken Reserven in Form von Kontoguthaben bei „ihrer“ Zentralbank handeln. Die Banken wiederum gäben den gesunkenen Preis für Reserven an ihre Kunden weiter, indem sie ihrerseits die Zinssätze für Kredite an Unternehmen und private Haushalte verringerten. Für letztgenannte werde es günstiger, Bankkredite aufzunehmen, die kreditfinanzierte Nachfrage nach Waren und Dienstleistungen ziehe an und folglich steige die gesamtwirtschaftliche Nachfrage. Die Unternehmen hätten deshalb mehr Spielraum, um Preiserhöhungen durchzusetzen und folglich nehme die Inflationsrate zu. Umgekehrt verhalte es sich bei einem steigenden Leitzins, der im Ergebnis zu einer abnehmenden Inflationsrate führe.[2]

Neben diesem sogenannten „Zinskanal“ spiele auch der „Wechselkurskanal“ eine Rolle: Senke beispielsweise die Notenbank den Leitzins, würden Kapitalanlagen in anderen Ländern attraktiver, der Kapitalabfluss bewirke eine Abwertung der heimischen Währung und dies wiederum führe zu einer Verteuerung der Einfuhren ausländischer Güter und verbessere die Absatzmöglichkeiten für die Ausfuhren – mit der Folge, dass auch die Preise im Inland und mithin die Inflationsrate anstiegen.

Darüber hinaus kann eine Zentralbank – der herrschenden Lehre zufolge – über eine sogenannte „quantitative Lockerung“ (Quantitative Easing) eine steigende Inflationsrate erreichen, indem sie in großem Umfang Wertpapiere staatlicher (und teilweise auch privater) Emittenten ankauft. Dies geschieht meist dann, wenn der Leitzins schon in die Nähe von null Prozent gesunken ist, die geldpolitische Ausrichtung aber trotz des (Fast-) Erreichens der Nullzinslinie weiter gelockert werden soll. Der Ankauf von Wertpapieren hat danach zwei Wirkungen: Erstens würden beim Anleihekauf Reserven geschaffen, da eine Zentralbank, wenn sie z.B. auf dem Sekundärmarkt Staatsanleihen erwirbt, den Geschäftsbanken die entsprechenden Beträge auf deren Reservekonten bei der Zentralbank gutschreibt, also die Anleihen in Reserven bezahlt. Verfügten nun die Banken über mehr Reserven – so die Argumentation –, vergrößere dies den Spielraum der Banken für die Vergabe von Krediten. Die daraus resultierende erhöhte Kreditgewährung an den privaten Sektor fördere Investitionen und Wachstum.

Zweitens würden durch die stärkere Nachfrage nach Anleihen die Marktkurse dieser Papiere nach oben getrieben, was bedeute, dass deren Renditen (also ihre Gesamtverzinsung) fielen. Diese niedrigeren Renditen ließen dann auch das allgemeine Zinsniveau sinken, wodurch die Kreditnachfrage von Unternehmen und privaten Haushalten ansteige. Überdies habe das geringere Zinsniveau als Folge der quantitativen Lockerung den Effekt, dass Kapital in Länder mit einem höheren Zinsniveau abfließe. Diese Kapitalabflüsse schwächten die heimische Währung, woraus eine Stimulierung des Exportgeschäfts resultiere. Somit werde die Binnenkonjunktur belebt und schlussendlich führe die quantitative Lockerung zu einer Steigerung der Inflationsrate.

Ausbleibende Erfolge

Nun versuchen sowohl die EZB als auch die „Bank of Japan“, die japanische Zentralbank, seit etlichen Jahren, durch das „Drehen an der Leitzinsschraube“ die Preisentwicklung im Euroraum beziehungsweise in Japan zu beeinflussen. Beide bemühen sich mit ihren geldpolitischen Maßnahmen, die jährliche Inflationsrate auf die von ihnen angestrebten 2 Prozent (Japan) resp. auf nahe, aber unter 2 Prozent (Euroraum) hochzutreiben. So liegt in der Eurozone bereits seit März 2016 der von der EZB festgesetzte Zinssatz für das Hauptrefinanzierungsgeschäft bei 0 Prozent, nachdem er zuvor seit November 2013 nie mehr als maximal 0,25 Prozent betragen hatte. Zum Vergleich: In der Anfangsphase der „Großen Rezession“ galt noch ein Hauptrefinanzierungssatz von 4,25 Prozent (Juli 2008).

In Japan wies der Leitzins im Zeitraum 2008 bis 2015 einen Wert von jeweils 0,1 Prozent auf und liegt seit 2016 bei -0,1 Prozent. Auch hier ein Vergleich: Die „Bank of Japan“ wandte als erste Zentralbank der jüngeren Geschichte bereits im Jahr 1999 eine Nullzinspolitik an und erhöhte anschließend den Leitzins schrittweise bis auf 0,5 Prozent (2007). Zu Beginn der 1990er Jahre (1990 bis 1994) hatte sich der Leitzins in Japan noch zwischen 1,75 und 6 Prozent bewegt (alle Daten nach statista.com).

Gleichzeitig begann die „Bank of Japan“ bereits im Jahr 2001 mit einem „Quantitative Easing“-Programm und die EZB zog Anfang 2015 mit dem „Asset Purchase Programme“ (APP) nach, im Rahmen dessen auch im Euroraum eine „quantitative Lockerung“ betrieben wurde.

Nun wäre nach der herrschenden Lehre, die auch Rogoff vertritt, durch Leitzinssenkung und „quantitative Lockerung“ im Euroraum und in Japan eine deutliche Zunahme der Inflationsrate zu erwarten gewesen. Davon kann aber keine Rede sein – ganz im Gegenteil: Seit 2013 liegt in der Eurozone die durchschnittliche Inflationsrate gegenüber dem Vorjahr zum Teil deutlich unter dem von der EZB angestrebten Zielwert von knapp 2 Prozent (mit Ausnahme vielleicht des Jahres 2018[3]) – in letzten Jahr (2019) etwa wurde nur ein Wert von 1,2 Prozent erreicht, in den Jahren 2015 und 2016 betrug die Inflationsrate im Euroraum gar nur jeweils 0,2 Prozent.

Ähnlich in Japan: Dort liegt die durchschnittliche Inflationsrate gegenüber dem Vorjahr bereits seit dem Jahr 1992 – mit Ausnahme nur eines einzigen Jahres (2014) – kontinuierlich unter dem von der japanischen Zentralbank angestrebten 2%-Ziel; zwischen 1999 und 2005 sowie im Zeitraum 2009 bis 2012 und ebenso in den Jahren 1995 und 2016 bewegte sie sich sogar im negativen Bereich! Im Jahr 2019 belief sich die Inflationsrate in Japan auf rund 0,5 Prozent gegenüber dem Vorjahr.

Die Grenzen der Geldpolitik

Es zeigt sich also sowohl in der Eurozone als auch in Japan, dass die Geldpolitik weitgehend unfähig ist, eine zunehmende Inflation herbeizuführen. Ist dies überraschend? Nein, denn die Geldpolitik kann das Preisniveau nur indirekt über die gesamtwirtschaftliche Nachfrage beeinflussen (niedrigere Zinsen sollen zu einer steigenden Nachfrage resp. einer Belebung der Binnenkonjunktur und damit zu einer zunehmenden Inflationsrate führen).

Zwar verringert eine mit einer expansiven Geldpolitik einhergehende Zinssenkung die Kosten der Kreditaufnahme für die Unternehmen. Jedoch werden die Investitions- und Produktionsentscheidungen der Unternehmen nicht nur von den Finanzierungkosten, sondern vielmehr von den erwarteten zukünftigen Erlös- und Kostenströmen beeinflusst, aus denen sich auf die potenziellen Gewinne schließen lässt (wobei Pessimismus hinsichtlich der erwarteten Einnahmen den Vorteil niedrigerer Finanzierungskosten überwiegt). Können etwa die Unternehmen die aktuelle Nachfrage nach Waren und Dienstleistungen problemlos mit den vorhandenen Kapazitäten bedienen und rechnen sie mit stagnierendem oder gar sinkendem Absatz in der nahen Zukunft, so werden sie nicht kreditfinanziert investieren, wie sehr die Zinsen auch immer sinken mögen.

Ähnlich sieht es bei den privaten Haushalten aus: Sie werden sich bei negativen Einkommens- und damit Zukunftsaussichten, also z.B. bei realer oder drohender Arbeitslosigkeit, mit einer Kreditaufnahme auch bei niedrigeren Zinsen zurückhalten (insbesondere dann, wenn sie bereits eine hohe Schuldenlast verzeichnen).

Zudem profitieren zwar die Kreditnehmer von fallenden Zinsen, aber die Kreditgeber verlieren. So reduzieren geringere Zinssätze die Zinseinkommen der Sparer, was deren Konsum tendenziell negativ beeinflusst. Zweifellos sind die oben erwähnten Klagen hierzulande über die „Enteignung der Sparer“ durch die Niedrigzinspolitik der Europäischen Zentralbank hochgradig naiv, aber sie zeigen, dass sinkende Zinsen keineswegs nur positive Folgewirkungen haben.

Falsch ist darüber hinaus die Vorstellung, dass der Aufbau von Bankreserven die Fähigkeit der Banken erhöht, Kredite zu vergeben – wie viele Befürworter der quantitativen Lockerung behaupten. Dieser angebotsorientierte Argumentationsansatz geht davon aus, dass das Kreditgeschäft der Banken durch ihre vorhandenen Reservebestände beschränkt ist und dass die Zentralbanken die Reserven kontrollieren. Demgegenüber zeigt der nachfrageorientierte Ansatz der „Modern Monetary Theory“, dass die Reserven keineswegs die Kreditvergabe einschränken und dass in Wahrheit Kredite Bankeinlagen erzeugen (und nicht umgekehrt). Die Zentralbank kontrolliert nicht die Menge an Reserven. Die Banken suchen kreditwürdige Darlehensnehmer und schaffen dann Kredite, die wiederum Bankeinlagen schaffen. Sie brauchen – unter normalen Umständen und solange sie solvent sind – nie zu befürchten, an Reserven, die sie u.a. für den Zahlungsausgleich untereinander benötigen, nicht heranzukommen. Sie wissen, dass sie sich, sollten sie knapp an Reserven sein, diese auf dem Interbankenmarkt von anderen Banken oder – falls das nicht möglich ist – immer von der Zentralbank leihen können. Die Zentralbank muss die Banken und mithin die Volkswirtschaft insgesamt stets mit den erforderlichen Reserven versorgen und selbst eine stark steigende Nachfrage der Banken nach Reserven bedienen. Weigerte sie sich, dies zu tun, würde sie nicht nur die Banken in Zahlungsprobleme stürzen, sondern letztendlich das gesamte Finanzsystem fundamental destabilisieren, was mit ihrem Mandat der Aufrechterhaltung des Zahlungsverkehrs nicht vereinbar wäre.

Festzuhalten bleibt in jedem Fall, dass es in der realen Welt weder zutrifft, dass die Kreditvergabe durch die (von der Zentralbank festgesetzte) Menge an verfügbaren Reserven begrenzt wird, noch umgekehrt, dass ein höherer Reservebestand die Banken veranlasst, mehr Kredite zu gewähren. Mit anderen Worten: Es war gar nicht zu erwarten, dass sich das Kreditgeschäft der Banken im Zuge der quantitativen Lockerung merklich beleben würde, da die schleppende Kreditvergabe nicht durch einen Mangel an Reserven verursacht wurde (Geschäftsbanken verleihen keine Reserven an Nichtbank-Unternehmen und private Haushalte!), sondern durch einen Mangel an kreditwürdigen Darlehensnehmern, der u.a. auf die Eurokrise und die Unsicherheiten im Gefolge der „Großen Rezession“ zurückzuführen war.

Im zweiten Teil dieses Beitrages wird es um die Fragen gehen, wie Zinssätze bestimmt werden, ob Geldpolitik tatsächlich effektiver ist als Fiskalpolitik und wie sinnvoll die Forderung Rogoffs ist, den Leitzins noch weiter zu senken.

 


Anmerkungen

[1] Rogoff spricht in dem Interview oft vom „Realzins“, der dem Nominalzinssatz abzüglich der Inflationsrate entspricht. Da der Wert des Geldes im Zeitablauf durch die Inflation verringert wird, gilt der Realzins als genauer: Er gibt sowohl den realen Ertrag der Ersparnis als auch die realen Kosten der Kreditaufnahme exakter wieder. Jedoch darf nicht vergessen werden, dass der Realzins an sich nur eine statistische Ex-post-Größe darstellt, der den Marktteilnehmern keine zuverlässigen, unverzerrten Informationen über Marktprozesse geben kann. Problematisch wird es dann, wenn in der Wirtschaftstheorie beispielsweise davon ausgegangen wird, dass die realen Investitionen nicht von den nominalen, sondern von den realen Zinssätzen abhängen. In diesem Fall wären die realen Zinssätze als Differenz zwischen den nominalen Zinssätzen und den Preiserwartungen bestimmt. Jedoch gibt es keine verlässlichen Statistiken über mittelfristige Preiserwartungen, so dass hier Hilfskonstruktionen verwendet werden müssen (abgeleitet z.B. aus der Preisentwicklung im Vorjahr, derjenigen im aktuellen Jahr und der korrekt antizipierten Entwicklung im nachfolgenden Jahr). Ob Unternehmen tatsächlich mit solchen Hilfskonstruktionen für die Preiserwartungen und dem so errechneten Realzins oder nicht doch mit dem Nominalzins kalkulieren, ist zumindest fraglich.
[2] Gelegentlich wird auch noch anders argumentiert. Danach kann die Zentralbank relativ einfach Inflation herbeiführen, da sie in der Lage sei, die Geldmenge über eine Veränderung der Geldbasis (Zentralbankgeldmenge) zu steuern. Da nun ein stabiler Zusammenhang zwischen der Geldmenge und dem Preisniveau bestehe, bestimme die Zentralbank mit der Geldmenge indirekt auch das Preisniveau. Es wird also ein fester Zusammenhang zwischen Geldbasis und Geldmenge einerseits und zwischen Geldmenge und Inflation andererseits unterstellt. Diese Theorie, die inzwischen an Bedeutung verloren hat, ist unhaltbar, wie an anderer Stelle gezeigt wird. Vgl. hier und hier.
[3] Im Jahr 2018 betrug die Inflationsrate im Euroraum 1,8 Prozent gegenüber dem Vorjahr.

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