www.istock.com/XtockImages
Geldpolitik | 21.02.2020 (editiert am 24.02.2020)

Brauchen wir weitere Zinssenkungen? – 2

In Krisensituationen gäbe es keine Alternative zur Geldpolitik, so die These Kenneth Rogoffs. Er fordert, den Leitzins noch weiter in den negativen Bereich zu drücken.

Kenneth Rogoff steht vor einem Dilemma: Wie die Situation in der Eurozone und in Japan zeigt, sind die Zentralbanken nicht in der Lage, mit ihrer Geldpolitik die Inflationsrate verlässlich zu steuern – zumindest können sie offenbar keine Inflation erzeugen. Die Schlussfolgerung liegt also nahe, dass sich die Geldpolitik als weniger effektiv erwiesen hat, als man gemeinhin glaubte.

Doch das kann Rogoff unmöglich eingestehen: Denn die neoliberale Ära war geprägt von einem Wechsel von der Fiskalpolitik hin zur Geldpolitik. Diskretionäre Fiskalpolitik galt nunmehr als schwerfällig und wenig wirksam im Vergleich mit der Geldpolitik (neukeynesianischer Konsens), so dass sich Konjunkturpolitik in den letzten Jahrzehnten größtenteils auf geldpolitische Maßnahmen konzentrierte (vgl. auch Horn et al. 2014). Und nun soll auf einmal Geldpolitik kein sehr effektives Instrument zur Beeinflussung der wirtschaftlichen Aktivitäten und des Preisniveaus mehr sein?

Wo liegen die Ursachen für die Niedrigzinsen?

Das kann und darf nicht wahr sein. Also behauptet Rogoff, dass die (expansive) Geldpolitik der Zentralbanken gar nicht die Ursache der extrem niedrigen Zinsen sei. Wäre sie es, hätte die Inflationsrate deutlich steigen müssen, denn so steht es schließlich in allen Lehrbüchern. Da dies nicht geschehen sei, müsse es andere Gründe geben, aber „(w)ir kennen die Gründe für die niedrigen Zinsen bis heute nicht genau.“ Rogoff nennt als mögliche Ursachen sehr geringe Inflationsraten, die „Staatsanleihen zu einer begehrten Wertanlage“ machten, Katastrophenängste aller Art und die Schwellenländer, die sichere Häfen für ihr Geld suchten und diese in Staatsanleihen reicher Länder sähen.

Eines weiß Rogoff aber ganz sicher:

„Der Beschluss der EZB jedenfalls, ihren Leitzins zu senken, ist eine Folge, nicht die Ursache der niedrigen Realzinsen.“

Wir staunen: Hatten wir bislang doch geglaubt, dass der langfristige Zins der Setzung des kurzfristigen Zinses durch die Zentralbank folgt – dass also, wenn z.B. die Zentralbank ihren Leitzins senkt, tendenziell auch die langfristigen Kapitalmarktzinsen sinken, wenn auch nicht unbedingt in gleichem Ausmaß. Das war doch auch die Voraussetzung dafür, dass die Geldpolitik die Zinshöhe in der Volkswirtschaft bestimmen und auf diese Weise gezielt Einfluss auf die gesamtwirtschaftliche Nachfrage (die kreditfinanzierte Investitionstätigkeit der Unternehmen ebenso wie die Konsumentennachfrage nach langlebigen Konsumgütern), das Preisniveau und damit letztlich die gesamte volkswirtschaftliche Entwicklung nehmen kann. Nun sollen auf einmal die Zentralbanken, bei Rogoff die EZB, mit ihrer Setzung des kurzfristigen Zinses nur passiv der Entwicklung am langen Ende des Marktes folgen, obwohl sie niemand dazu zwingt? Was stimmt denn nun: Läuft gewissermaßen der langfristige Zins an der Leine des kurzfristigen oder der kurzfristige Zins an der Leine des langfristigen?

Wäre letzteres korrekt, landete man sofort bei der neoklassischen Theorie der „loanable funds“ (ausleihbare Geldmittel), der Theorie eines begrenzten Pools an Ersparnissen, um welche die verschiedenen Kreditnehmer konkurrierten. Dabei träfen das Angebot an Kreditmitteln, das durch das Sparen der privaten Haushalte entstehe und durch diese Haushaltsersparnis beschränkt sei, und die Nachfrage nach Kreditmitteln, die von den privaten Unternehmen und Haushalten, dem Staat und dem Ausland ausgehe, aufeinander. Die Haushalte, die einen Teil ihres Einkommens sparen und verleihen wollten, könnten dies auf direktem Wege tun, indem sie z.B. die Anleihen eines Unternehmens erwerben, oder auf indirektem Wege, indem sie das Geld bei einer Bank deponieren, die dann diese Einlage zur Kreditvergabe verwende. Die Quelle der Nachfrage nach Kreditmitteln sei bei den Privaten der Wunsch, Investitionen durchzuführen. Die Investoren nähmen dabei entweder direkt durch den Verkauf von Anleihen beim Publikum oder indirekt über das Bankensystem Kredite auf. Der Zinssatz bringe nun Angebot an und Nachfrage nach Kreditmitteln in der Volkswirtschaft in Übereinstimmung: Beim Erreichen seines Gleichgewichtsniveaus entsprächen sich Kreditangebot und Kreditnachfrage exakt. Und ein niedriger Zinssatz werde entsprechend durch hohe Ersparnisse bei gleichzeitig schwacher Nachfrage nach Krediten verursacht.

Sparen und Investieren

Wie wir auf Makroskop schon oft gezeigt haben, hat eine solche Darstellung mit der Realität nichts gemein. Selbst wenn man zunächst einmal von der falschen Darstellung des Bankenwesens absieht, ist die Argumentation nicht plausibel. Denn wieder einmal wird unterstellt, dass das Sparen die Voraussetzung für das Investieren ist (zu einer ausführlichen Kritik siehe z.B. hier).

Tatsächlich ist es genau umgekehrt: Mehr Investitionen führen zu mehr Ersparnissen. Dass es anders herum gar nicht funktionieren kann, lässt sich vergleichsweise einfach anhand der privaten Investitionen zeigen: Gesamtwirtschaftlich ist es nicht möglich, einen Teil des bisherigen Einkommens dem Konsum zu entziehen und stattdessen zu sparen, um damit einen Kapitalstock aufzubauen. Denn ein solches vorheriges „Ansparen“ der privaten Haushalte auf breiter Front wäre unmittelbar mit einem Nachfrageausfall, fallenden Einnahmen der Unternehmen, einer sinkenden Kapazitätsauslastung und schließlich mit einer einbrechenden Konjunktur verbunden, die jede Investitionsbereitschaft der Unternehmen zum Erliegen brächte.

Es ist mehr als verwunderlich, dass diese Erkenntnisse von der herrschenden Lehre hartnäckig ignoriert werden, obwohl sie alles andere als neu sind. Bereits 1939 hatte Keynes im Economic Journal festgestellt:

„Die Ersparnis zu einem früheren Zeitpunkt kann nicht größer sein als die Investitionen zu diesem Zeitpunkt. Gestiegene Investitionen werden immer von gestiegener Ersparnis begleitet sein, aber diese kann ihnen niemals vorangehen“ (S. 572; Übersetzung G.G.).

Vielleicht noch deutlicher erklärte der US-amerikanische Ökonom Hyman Minsky bereits zu Beginn der 1960er Jahre, warum in einer monetären Marktwirtschaft das Investieren dem Sparen vorausgehen muss. Minsky wies darauf hin, dass, wenn das Einkommen wachsen soll, die Finanzmärkte eine fortwährend steigende gesamtwirtschaftliche Nachfrage erzeugen müssen. Er fuhr fort:

„Damit die reale Gesamtnachfrage steigen kann […], ist es erforderlich, dass die gegenwärtig geplanten Ausgaben, summiert über alle Wirtschaftssektoren, größer sind als die gegenwärtig erhaltenen Einnahmen und dass ein Marktmechanismus (market technique) existiert, der es ermöglicht, dass die Gesamtausgaben, die über die gesamten erwarteten Einnahmen hinausgehen, finanziert werden können“ (Minsky 1963, S. 104; Übersetzung G.G.).

Dieser von Minsky angeführte Marktmechanismus, der Ausgaben über die gegenwärtigen Einnahmen hinaus erlaubt, ist der Prozess der Giralgeldschöpfung durch die Banken. Tatsächlich sind die Banken in der Lage, zusätzliche Investitionen durch neu geschaffenes Giralgeld zu finanzieren, wie wir schon oft auf Makroskop ausgeführt haben (z.B. hier). Sie brauchen also bei ihrer Kreditgewährung weder über vorherige Bankeinlagen, noch über vorherige Guthaben bei der Zentralbank, noch über Bargeld im Tresor zu verfügen. Mit anderen Worten: Geschäftsbanken erzeugen bei der Kreditvergabe an Unternehmen und private Haushalte selbst in actu (Giral-) Geld und fungieren nicht einfach – wie die herrschende Lehre meint – als Intermediäre bereits existierender Geldmittel.

Bankkredite ermöglichen Investitionen, die den Kapitalstock vergrößern und gleichzeitig die gegenwärtigen Einkommen erhöhen; diese mit den Investitionsprozessen einhergehende Einkommensbildung – d.h. die Steigerung des gesamtwirtschaftlichen Einkommens – führt dann wiederum zu Ersparnissen (da das Sparen von der Höhe des Volkseinkommens abhängt).

Ziehen wir ein Zwischenfazit: Sobald man das Faktum zur Kenntnis nimmt, dass es kein irgendwie begrenztes Sparmittel-Aufkommen in einer Volkswirtschaft gibt, weil die Banken bei ihrer Kreditvergabe simultan betragsgleiche Giroguthaben schaffen – also Giralgeld, das es zuvor nicht gab –, bricht die gesamte Theorie des Zinses als Regulator zwischen dem Angebot an und der Nachfrage nach vorhandenen Kreditmitteln in sich zusammen.

Abwegige Forderungen

Interessant sind die Schlussfolgerungen, die Rogoff aus seiner Analyse zieht. Sein Vorschlag an die Adresse der EZB (und an diejenige anderer Zentralbanken) lautet, dass der Leitzins noch weiter reduziert werden müsse:

„In einer Welt der niedrigen Inflationsraten und Realzinsen müssen die Zentralbanken einen Weg finden, ihren Leitzins noch weiter in den negativen Bereich zu senken … […] Das klingt seltsam, es ist aber die einzige zukunftsträchtige Methode, um die Geldpolitik in diesen Zeiten wirksam zu halten. In einer tiefen Rezession können negative Realzinsen zu Investitionen ermutigen und die Wirtschaft ankurbeln.“

Rogoff fordert also eine noch höhere Dosierung einer Medizin, die sich bereits in der Vergangenheit als völlig unwirksam erwiesen hat, d.h. die Eurozone über Jahre in einer Situation schwachen Wachstums bei niedrigen Zinssätzen verharren ließ (er will allerdings die Kleinanleger schützen, indem der Staat den Banken dafür Entschädigungen zahlen soll, dass sie diese Kunden von den Negativzinsen ausnehmen). Er scheint gar nicht zu bemerken, in welche Widersprüche er sich dabei verstrickt: Wer nämlich glaubt, dass die Geldpolitik aktiv die gesamtwirtschaftliche Nachfrage, damit die Wirtschaftsdynamik und letztlich die Preisentwicklung steuere und deshalb bei seinen Lösungsvorschlägen weiterhin ganz auf die Geldpolitik setzt, kann nicht gleichzeitig behaupten, dass die Geldpolitik mit ihrer Zinssetzung nur passiv dem Marktergebnis am langfristigen Ende der Zinsstrukturkurve folge. Denn im letztgenannten Fall könnte die Geldpolitik die ihr zugeschriebene Aufgabe allenfalls sporadisch korrekt erfüllen – nämlich nur dann, wenn zufälligerweise das aus der Ersparnis stammende Angebot an Kreditmitteln und die Nachfrage nach Kreditmitteln zu Investitionszwecken zu genau dem gleichgewichtigen (langfristigen) Zinssatz führten, der den wirtschaftspolitischen Wünschen der Zentralbank entspricht (vgl. auch Flassbeck/Spiecker 2014).

Wie die Zinssätze bestimmt werden

Wie bereits erwähnt, ist die Vorstellung, dass der Zinssatz durch das Angebot an und die Nachfrage nach Kreditmitteln determiniert werde, er also ein Marktergebnis sei, eine Fiktion. Aber wie sieht die Wirklichkeit aus? In der realen Welt setzt die Zentralbank den kurzfristigen Zins und bestimmt den langfristigen entscheidend mit. Der von der Zentralbank festgelegte kurzfristige Zinssatz überträgt sich auf die längerfristigen Zinssätze, wobei der Unterschied zwischen dem kurzfristigen Zinssatz und den langfristigen Zinssätzen tendenziell Risiko- und (langfristige) Inflationserwartungen widerspiegelt.

Der enge Zusammenhang zwischen kurz- und langfristigen Zinsen ist dabei Folge der Substitutionsmöglichkeiten, die zwischen beiden bestehen. Wächst beispielsweise die Spanne zwischen lang- und kurzfristigen Zinssätzen, weil die kurzfristigen (aber nicht die langfristigen) Zinsen fallen, so werden viele Anleger kurzfristige Mittel zu längeren Fristen verlagern, weil dort nun im Vergleich höhere Zinsen zu erzielen sind. Umgekehrt finanzieren sich jetzt Kreditnehmer verstärkt kurzfristig. Geschäftsbanken können und werden zudem den Kauf langfristiger Staatsanleihen durch eine kurzfristige Kreditaufnahme bei „ihrer“ Zentralbank refinanzieren. All dies führt tendenziell zu sinkenden Zinsen am langen Ende; der Abstand zwischen lang- und kurzfristigen Zinssätzen schrumpft wieder. Auch empirisch lässt sich zeigen, dass der langfristige eng am kurzfristigen Zins hängt (Flassbeck/Spiecker 2014).

Selbst wenn also die Zentralbank nicht an den Anleihemärkten interveniert, folgt unter normalen Umständen der langfristige Zins weitestgehend dem von ihr festgesetzten kurzfristigen Zins. Sollte die Zentralbank dennoch der Ansicht sein, dass die langfristigen Zinsen zu hoch sind, kauft sie Staatsanleihen am Sekundärmarkt auf und senkt auf diese Weise das Zinsniveau. Das Umgekehrte gilt, wenn sie die langfristigen Zinsen für zu niedrig hält: In diesem Fall verkauft sie Staatsanleihen.

Am deutlichsten hat vielleicht die „Bank of Japan“ demonstriert, wer bei den Zinsen das Sagen hat. Ihr Lenkungsrat (policy board) stellt in einer Erklärung zur geldpolitischen Sitzung vom 31. Juli 2018 fest, dass „die Bank beabsichtigt, die gegenwärtig extrem niedrigen Niveaus der kurz- und langfristigen Zinssätze für einen erweiterten Zeitraum beizubehalten.“ Unter dem Punkt „Der langfristige Zinssatz“ führt sie aus:

„Die Bank wird japanische Staatsanleihen aufkaufen, so dass die Renditen zehnjähriger Staatsanleihen bei etwa null Prozent bleiben werden. Dabei können sich die Renditen bis zu einem gewissen Grad – der hauptsächlich von der Entwicklung der wirtschaftlichen Aktivitäten und der Preise abhängt – nach oben oder unten bewegen.“

In einer dazugehörigen Fußnote heißt es unmissverständlich:

„Im Fall eines schnellen Anstiegs der Renditen wird die Bank unverzüglich und im passenden Umfang japanische Staatsanleihen aufkaufen“ (Bank of Japan; Übersetzung G.G.).

Genauso ist es gekommen: Seit dem Jahr 2016 liegt die Rendite für zehnjährige japanische Staatsanleihen im Durchschnitt bei nahe null Prozent (zuletzt im Jahr 2019 bei -0,09 Prozent) – und dies trotz der höchsten, in den letzten Jahren weiter gestiegenen Staatsverschuldung der Welt, die im Jahr 2019 in Japan rund 238 Prozent des Bruttoinlandsprodukts erreichte.[1]

Was ist mit der Fiskalpolitik?

Wenn doch inzwischen jedem unvoreingenommenen Beobachter klar sein müsste, dass die Geldpolitik kein sehr effektives wirtschaftspolitisches Instrument zur Beeinflussung des Niveaus der wirtschaftlichen Aktivitäten und des Preisniveaus ist, wäre dann nicht eine stärkere Konzentration auf die Fiskalpolitik sinnvoll? Auch der „Spiegel“ erkennt, dass „die Mittel der Geldpolitik begrenzt sind“, und stellt Rogoff die Frage nach der Fiskalpolitik. Dieser sieht zwar auch „Spielraum für zusätzliche Staatsausgaben“, stellt dann aber fest:

„Das kann aber die Geldpolitik nicht ersetzen. […] Finanzpolitik ist wichtig, aber sie ist politisch zu aufgeladen. In den USA führen die Parteien regelmäßig einen Bürgerkrieg um jede finanzwirksame Maßnahme. Wie sollten sie sich da auf ein stimmiges Programm von Ausgaben, Steuern und Transfers einigen, das den Konjunkturzyklus stabilisiert? […] Es gibt keine Alternative zur Geldpolitik in Zeiten tiefer Konjunktur- oder Finanzkrisen.“

Das ist eine erstaunliche Behauptung, hatte doch gerade die Bewältigung der Globalen Finanzkrise die Wirksamkeit fiskalischer Interventionen eindrucksvoll unter Beweis gestellt. Es kann kein Zweifel daran bestehen, dass die Krise auf den Finanzmärkten zu einer weltweiten Depression geführt hätte, wenn nicht in allen international bedeutenden Volkswirtschaften zum Teil massive Konjunkturprogramme eingesetzt worden wären.

Und was ist damit gemeint, dass die Parteien sich nur schwer auf ein fiskalpolitisches Maßnahmenpaket zur Konjunkturstabilisierung einigen könnten? Sind nicht kontroverse Standpunkte und der Meinungsstreit die Grundlage demokratischer Willensbildung? Ist es besser, (wirtschafts-) politische Entscheidungen technokratischen Institutionen wie der Europäischen Zentralbank, die nicht demokratisch kontrolliert sind, zu überlassen?

Im Gegensatz zu Rogoff und zur herrschenden Lehre allgemein geht die „Modern Monetary Theory“ davon aus, dass die Fiskalpolitik das wirksamste gesamtwirtschaftliche Instrument ist, das dem Staat zur Beeinflussung der Gesamtausgaben in der Volkswirtschaft zur Verfügung steht – weit effektiver als die Geldpolitik, die nur ein indirektes wirtschaftspolitisches Instrument darstellt. Anders als eine expansive Geldpolitik wirkt sich eine expansive Fiskalpolitik nämlich direkt auf die Ausgabenströme in der Volkswirtschaft aus, wenn sie eine defizitfinanzierte Erhöhung der Staatsnachfrage nach Gütern beinhaltet.[2] Erhöht der Staat die Güternachfrage, indem er z.B. neue technische Ausstattung zur Verbesserung des öffentlichen Bildungssystems bestellt, schafft dies erhöhte Einkommen für die in der Herstellung dieser Güter beschäftigten Arbeitnehmer. Letztere geben dann einen Teil ihrer Einkommenszuwächse für bestimmte Waren und Dienstleistungen aus (z.B. für Restaurantdienstleistungen oder Unterhaltungselektronik). Damit wird die Produktion in diesen Branchen angeregt, Arbeiter werden beschäftigt, es entsteht neues Einkommen etc. Die ursprünglichen Ausgaben vervielfachen sich auf diese Weise in eine deutlich größere Zunahme der Ausgaben insgesamt, d.h. die Veränderung der autonomen Staatsausgaben führt zu einer größeren Veränderung des Bruttoinlandsprodukts.

Die Fiskalpolitik ermöglicht zudem – anders als die Geldpolitik – eine räumliche Differenzierung. Rezessionen können von bestimmten Regionen oder Branchen ausgehen, die eine spezielle staatliche Stimulierung benötigen. Nur die Fiskalpolitik erlaubt solche gezielten regionalen oder branchenbezogenen Eingriffe, die verhindern, dass sich partielle wirtschaftliche Einbrüche zu einer generellen, die gesamte ökonomische Struktur umfassenden Krise ausweiten.

Natürlich bedeutet die hier vertretene These, dass die Fiskalpolitik gegenüber der Geldpolitik das eindeutig effektivere wirtschaftspolitische Instrument darstellt, nicht, dass die Geldpolitik nutz- und wirkungslos ist.[3]  Jedoch muss die Geldpolitik (und auch die Lohnpolitik) mit der Fiskalpolitik abgestimmt sein, was einige konservativen Ökonomen wie etwa Christopher Sims inzwischen eingesehen haben. Senkt also die Zentralbank die Zinssätze, muss von Seiten der Fiskalpolitik das staatliche Budgetdefizit erhöht werden. Wechselt die Zentralbank eines Landes zu einer sehr lockeren Geldpolitik, wird dieser Wechsel wirkungslos verpuffen, wenn in diesem Land gleichzeitig eine Austeritätspolitik verfolgt wird.[4] Anders als Sims scheint Rogoff von solchen Erkenntnissen noch weit entfernt zu sein.

 


Anmerkungen

[1] In der herrschenden Lehre wird häufig behauptet, dass die Anhäufung öffentlicher Schulden (als Anteil am BIP) zu höheren langfristigen Zinssätzen führt. Vgl. z.B. Paesani et al. 2006.
[2] Eine direkte Erhöhung der Güternachfrage durch den Staat führt zu einem größeren konjunkturellen Impuls als eine Steuersenkung, weil bei letzterer die privaten Haushalte einen Teil des zusätzlich erhaltenen Einkommens sparen. Zudem wirken Steueränderungen über sich verändernde private Ausgabenentscheidungen bei einer Veränderung des verfügbaren Einkommens. Solche Verhaltenswechsel brauchen ihre Zeit.
[3] So ist sie durchaus wirkungsvoll darin, mit extrem hohen Zinssätzen eine Volkswirtschaft zum Absturz zu bringen.
[4] Vgl. Sims 2016, S. 15: „Senkungen der Zinssätze können die Nachfrage nur dann beleben, wenn sie mit einer effektiven fiskalischen Expansion einhergehen“ (Übersetzung G.G.). Vgl. auch McCulley/Pozsar 2013.

Anmelden