Von Pontificador - Eigenes Werk, CC BY-SA 4.0, Link
Hyman Minsky | 18.02.2020 (editiert am 21.02.2020)

Der fast vergessene Crash-Prophet

Vor dem großen Crash 2007 befanden sich Dax und Dow Jones auf einem historischen Höhepunkt. Nach dem Zusammenbruch galt der „Minsky-Moment“ einem fast vergessenen Ökonomen. Heute sind die Kurse weitaus höher als damals. Haben wir von Hyman Minsky nichts gelernt?

In der theoriegeschichtlichen Diskussion der Wirtschaftswissenschaften dürfte die Rezeption der von Minsky entwickelten „Financial Instability Hypothesis (FIH)“ wohl zu den seltsamsten Erscheinungen gehören. Seltsam nicht im Sinne irgendeines realitätsfernen Modells, das keinerlei Bedeutung erlangt hat, sondern seltsam im Sinne eines möglicherweise realitätsnahen Modells, das jahrzehntelang ignoriert wurde.

Es war eine gigantische Finanzkrise globalen Ausmaßes nötig, um die FIH in den Mittelpunkt der Theoriediskussion zu führen. Minskys Hypothese, dass das Marktgeschehen aufgrund einer instabilen Finanzsphäre endogen instabil ist, war zuvor schlicht anachronistisch zum Zeitgeist.

Die FIH basiert zwar auf der „General Theory“ von Keynes, nicht aber ohne dessen Standardinterpretationen zu kritisieren. Minskys Verdienst ist es, eine fundamentale, aber vergessene Perspektive von Keynes in den Mittelpunkt zu rücken: das „Wall-Street-Paradigma“.

Doch als Minsky 1986 sein Buch „Stabilizing an unstable Economy“ veröffentlichte, nahm die Fachwelt kaum Notiz davon. Die Schlussfolgerung des Buches, die Finanzmärkte strenger zu regulieren, blieben genauso ungehört, wie seine Reformagenda des „Big Government“ längst aus der Zeit gefallen schien.

Die Geburtsstunde des Big Bang

Seine Botschaft passte schlicht nicht in das Bild, das die Apologeten der freien Märkte, allen voran Milton Friedman, in eine Form gegossen hatten und zur herrschenden Wirtschaftslehre seit Beginn der achtziger Jahre machten. Es war der Beginn der Ära des Monetarismus. Ronald Reagan und Margaret Thatcher waren ihre politischen Hauptvertreter. Die Maxime hieß Deregulierung und Intensivierung des Wettbewerbs, eine weitgehende Privatisierung staatlicher und öffentlicher Unternehmen sowie die politische Entmachtung der Gewerkschaften.

Nach dieser Ideologie konnte der Markt die wichtigen Aufgaben viel besser bewältigen als jede staatliche Institution. Hayeks „The Constitution of Liberty“ wurde zur Bibel Thatchers: „This is what we believe!“ Es war die Geburtsstunde des Big Bang an der City of London. Der Finanzsektor begann in den Metropolen New York City, London und Tokio massiv zu expandieren. Mit den Yuppies entstand eine neuartige Karrieristenelite, die rasch vom neuen Zeitgeist profitierten.

Trotz dieses Siegeszugs konnte Friedman nicht all seine marktradikalen Vorstellungen durchsetzen. Seine Forderungen nach einer Abschaffung der United States Securities and Exchange Commission (SEC) und der Food and Drug Administration (FDA) blieben ungehört. Ebenso hatte Großbritannien nicht alle Staatsbetriebe privatisieren können. Radikale neoliberale Forderungen waren auch in einem marktwirtschaftlich freundlich gesonnenen Umfeld nicht vollends konsensfähig.

Minsky führte in dieser Zeit nur ein Schattendasein, obwohl vor und nach 1986 die historischen Entwicklungen die FIH mehrfach bestätigen konnten. In den achtziger Jahren entstand in Japan eine riesige Kreditblase, die zuerst den Immobilienmarkt und dann den Aktienmarkt anheizte. Die Immobilienspekulation wurde so weit getrieben, dass am Ende die kleine Fläche des Kaiserpalastes teurer war als ganz Kalifornien. Anfang 1990 platzte in Japan zuerst die Aktienblase und dann die Immobilienblase. Heute sprechen die Japaner von dem verlorenen Jahrzehnt.

Auch danach entwickelten sich immer wieder kleinere Finanzkrisen, wie die Savings & Loans-Krise in den USA, die Long-Term Capital Management-Krise, die Internetblase, die Argentinien-Krise oder die Tequila-Krise. Sie alle deuteten auf eine instabile Finanzsphäre hin, dennoch blieb Minsky weitgehend unbeachtet.

Plötzlich Minsky-Momentum

Erst mit dem Beginn der Subprime Loan Krise (2007/09) wurde das Interesse auf Minsky gelenkt. Begriffe wie Minsky-Momentum und Minsky-Meltdown machten die Runde. Die Erstauflage von „Stabilizing an unstable Economy“ wurde plötzlich für rund 1.000 Dollar im Internet gehandelt. Minsky wurde zur neuen Mode, ja fast schon zu einem neuen Hype. Am 18. August 2007 titelte das Wall Street Journal „In Time of Tumult, Obscure Economist Gains Currency – … His ‘Moment’ has arrived.“

Allerdings wird Minsky bis heute nur oberflächlich behandelt. Ein tieferes Studium seiner Publikationen ist jedoch unbedingt erforderlich. Um sein Hauptwerk „Stabilizing an unstable Economy“ wirklich verstehen zu können, ist es ratsam, zuerst das Buch „John Maynard Keynes“ zu lesen, das 1975 erschienen ist. Minsky beschreibt darin, wie die neoklassische Synthese elementare Bestandteile der „General Theory“ verdrängt hat. Dazu gehören die Erwartungen bei Investitionsentscheidungen unter Unsicherheit, schwankende Aktienkurse und schwankende Kurse auf den Anleihemärkten, die die Grenzleistungsfähigkeit des Kapitals unmittelbar beeinflussen.

Kurzum, das sogenannte „Wall-Street-Paradigma“ ist ein elementarer Bestandteil der keynesianischen Theorie, den Minsky wieder in den Vordergrund stellt und darauf seine FIH aufbaut.

Stabilizing an unstable Economy

In „Stabilizing an unstable Economy“ arbeitet Minsky seine Hypothese der finanziellen Instabilität explizit aus. Die Konjunkturkrisen der Nachkriegsära werden genauer beschrieben. Seine bereits in “John Maynard Keynes” erläuterten Kernaussagen liefern den theoretischen Rahmen, mit dem er diese Krisen interpretiert. Minsky fragt, warum die finanziellen Aspekte der „General Theory“ nur „Gegenstand von Andeutungen statt detaillierter Argumentation waren (…)”.

Tatsächlich war die wirtschaftliche Realität seit dem Erscheinen der „General Theory“ bis Mitte der 1960er Jahre durch robustere Finanzierungsverhältnisse gekennzeichnet. Spekulationsfieber, die frühere Booms charakterisierten, blieben aus. Die Banken begannen erst ab den 1960er Jahren zu spekulieren. Es war eine einzigartige Periode, in der die Finanzierungsproblematik eine verhältnismäßige kleine Rolle spielte; zumindest schien sie keine destabilisierende Wirkung zu haben.

Die Rezession von 1974 bis 1975

Trotzdem führte Minsky die Weltwirtschaftskrise von 1975, als „Ölkrise“ in Erinnerung geblieben, nicht auf den stark gestiegenen Ölpreis, sondern auf eine erhebliche Finanzkrise in den USA zurück. Lediglich die erste Phase der Rezession, so Minsky, könne dem Ölpreisschock angelastet werden. Die zweite Phase aber sei von inneren ökonomischen Prozessen ausgelöst worden. Die Krise von 1974-75 könne daher nicht isoliert von der Kreditkrise 1966 und der Liquiditätskrise von 1970 betrachtet werden.

Diese Periode war von den größten Bankenzusammenbrüchen seit der Großen Depression von 1930 gekennzeichnet. Es handelte sich in erster Linie um größere Banken wie die Franklin National Bank of New York, die Security National Bank of New York und die Commonwealth Bank of Detroit. Diese Banken wurden nicht geschlossen oder liquidiert, sondern in andere Institutionen überführt.

Die Gründe für die Finanzkrise waren vielfältig. Eine Hauptursache waren zweistellige Inflationsraten und zweistellig hohe Zinssätze. Durch sie gerieten relativ ertragsschwache Banken unter erheblichen Druck und die Franklin National Bank gar in die Insolvenz. Eine weitere Ursache waren sogenannte REITS (Real Estate Investment Trust Securities). Diese Investmentvehikel waren Kreationen, die dem Steuerrecht entsprangen. Sofern diese REITS 90 Prozent ihrer Erträge als Dividende ausschütteten, brauchten keine Ertragssteuern auf die Gewinne bezahlt werden.

1968 betrug das Volumen der REITS 1 Milliarden Dollar. Es wuchs bis 1974 auf 21,2 Milliarden Dollar an. Im Laufe der Jahre wurden sie mit immer weniger Eigenkapital unterlegt, was zwar die Rendite aber auch das Risiko erhöhte. Da die Gewinne zu 90 Prozent ausgezahlt werden mussten, um die Steuerersparnis realisieren zu können, war mit einer Erhöhung des Eigenkapitals infolge gestiegener Gewinne auch nicht zu rechnen. In dem Moment, als die Erträge nicht mehr so flossen wie geplant, brach die gesamte Konstruktion unter der hohen Fremdkapitallast zusammen.

Ein starker Rückgang der Industrieproduktion, eine explosive Zunahme der Arbeitslosigkeit im Zeitraum zwischen dem dritten Quartal 1974 und dem ersten Quartal 1975 gingen mit der Insolvenz der Franklin National Bank, den Turbulenzen der REITS und einer Insolvenzwelle bei Unternehmen einher. Zunächst sah es so aus als stünde die Wirtschaft vor einer großen Depression, doch die Interventionen der Notenbank und ein massives Haushaltsdefizit infolge von Steuersenkungen konnten das Schlimmste abwenden.

Weitere Aspekte der Instabilität

Neben diesem grundsätzlichen Schema können – außerhalb der Theorie von Minsky – weitere Faktoren ausgemacht werden, die insgesamt destabilisierend auf das Gesamtsystem wirken. Die Einführung eines flexiblen Wechselkurssystems und der zunehmende Welthandel haben dazu geführt, dass die Volatilität der Wechselkurse stark zugenommen hat und gerade exportstarke Nationen von den Wechselkurseinflüssen destabilisiert werden können.

Hinzu kommen neue Bilanzierungsrichtlinien, die ihren Ursprung in ihrem Glauben an die Effizienz der Märkte haben. Demnach müssen sowohl Anlagevermögen als auch Forderungen zum Bilanzstichtag zum aktuellen „Marktwert“ (mark-to-market) bewertet werden. In der Finanzkrise 2007/09 hatte dies zum Teil fatale Konsequenzen. Infolge hoher Kreditabschreibungen waren die Banken gezwungen, bestimmte Anlageklassen zu verkaufen, um die Anforderungen an eine Mindest-Eigenkapitalquote zu erfüllen.

Da aber fast alle Banken von Kreditabschreibungen betroffen waren, mussten diese fast zeitgleich Anlagevermögen teilweise veräußern. Dadurch entstand ein Verkaufsdruck auf den Märkten, sodass die Preise für die Veräußerungserlöse stark rückläufig waren. Da diese Entscheidungen unter Zeitdruck standen, verstärkte sich dieser Prozess. Dies führte zu einer zunehmenden Ertragsschwäche der Banken, sodass auch zu risikoreiche Kreditpositionen aufgelöst werden mussten. Da die Bilanzierungsspielräume der Banken durch die neuen Richtlinien stark eingeschränkt waren, verstärkten die Banken selbst noch die Finanzkrise.

Die neuen Regeln entsprangen einer Ideologie der „Effizienz der Märkte“ wonach die Marktpreise ständig die „richtigen“ Informationen für die Marktteilnehmer liefern würden und somit den Steuerungsprozess effektiver gestalten könnten. Das Gegenteil war der Fall.

Eine weitere Schwachstelle waren die Risikomodelle der Finanzinstitutionen. Im Gegensatz zum keynesianischen Begriff der „Unsicherheit“, nachdem bestimmte Risiken nicht quantifizierbar sind, lieferten die Risikomodelle scheinbar verlässliche Instrumente zur Steuerung der Risiken. Diese Modelle entstammten fast ausschließlich der Schule von Chicago, die nicht nur die Effizienz der freien Märkte für die Makroökonomie postuliert, sondern gleichzeitig auch noch Risikomodelle für die einzelnen Entscheidungsträger in der Mikroökonomie liefert.

Ist Minskys Hypothese mit der letzten Finanzkrise vereinbar?

Offen bleibt, ob die FIH mit der letzten Finanzkrise überhaupt vereinbar ist. Minsky beschreibt in seiner Theorie, dass der Verschuldungsgrad der Unternehmungen destabilisierend ist. Die Finanzkrise 2007/09 entstand aber durch eine zum Teil staatlich geförderte Spekulation mit Wohnimmobilien. Die Kredite expandierten weiter, weil die Agenten diese Finanzierungen als verbriefte Forderungen verkaufen konnten.

Damit war das klassische Kreditgeschäft, nach dem Risiko und Ertrag eine Einheit bilden, aufgehoben. Die Agenten konnten die Provisionen vereinnahmen und das Risiko gleich weitertransferieren. Diese verbrieften Forderungen wurden von Rating-Agenturen (falsch) bewertet. Banken witterten ein Geschäft und konnten diese Papiere außerbilanziell in Zweckgesellschaften platzieren und mit kurzfristigen Krediten finanzieren.

Das ist zwar ein klassisches Minsky-Schema: Eine spekulative Finanzierung wird infolge geringerer Zuflüsse als erwartet zu einer Ponzi-Finanzierung. Allerdings bezog sich Minsky in seiner Theorie nur auf Finanzierungen der Unternehmen und nicht auf solche komplexen Produkte wie die Subprime Loans.

Dennoch: Wenn die FIH auch auf die aktuelle Finanzkrise nicht vollständig angewendet werden kann, so ist sie dennoch ein wertvolles Hilfsmittel, um die Grundmechanismen der Krise verstehen zu können. Zu berücksichtigen ist auch, dass die Kapitalmärkte 1986 lange nicht so weit entwickelt waren, wie zur Jahrtausendwende. Und das Anschwellen „innovativer Finanzprodukte“ im heute bekannten Ausmaß war zu dieser Zeit gar nicht vorstellbar.

Geldmanagerkapitalismus

Aber auch Minsky blieb nicht in der Zeit stehen. In späteren Betrachtungen skizzierte er das Bild eines „Geldmanagerkapitalismus“, in dem das Finanzkapital einen immer größeren Einfluss auf die Realsphäre gewinnt. Fondsmanager üben ein Mandat für die Kapitalanleger in dem Sinne aus, dass sie bestrebt sind, die Rentabilität ihrer Beteiligungen immer weiter zu erhöhen. Die Folge sind ständige Umstrukturierungen von Unternehmensteilen im Sinne einer kurzfristigen Steigerung des „Shareholder-Value“. Analysten und Fondsmanager richten sich nach kurzfristigen Ertragszahlen (quartalsweise Berichterstattung) und üben unmittelbaren Einfluss auf die Unternehmensstrategie und das Management aus, da die Fonds gleichzeitig über Stimmrechte an den Aktiengesellschaften verfügen.

Damit werden Arbeitsplätze immer unsicherer. Der Arbeitsmarkt ist zu einem „Spotmarkt“ geworden, auf dem Arbeitsleistungen nur noch kurzfristig abgefragt und auch wieder zurückgegeben werden können. So unsicher, wie die Arbeitsplätze sind, so ungleich ist die Lohn- und Gehaltsentwicklung. Während die durchschnittlichen Löhne und Gehälter mehr oder weniger stagnieren, explodieren die Managergehälter und Einkünfte aus Kapitalvermögen.

Somit ist nicht nur das Wirtschaftssystem inhärent instabil geworden, auch das gesamte Sozialgefüge unterliegt kurzfristigen Profitbestrebungen, was wiederum Rückwirkungen auf das Wirtschaftsleben hat. Denn die An- oder Abgestellten haben keine finanzielle Sicherheit mehr, was eine langfristige Planung, etwa für den Erwerb eines Hauses, unmöglich macht. Wenn langfristige Planung in einem zunehmend unsicheren Umfeld nicht mehr möglich ist, halten sich die Konsumenten bei größeren Anschaffungen entsprechend zurück.

Der Verdienst Minskys

Der „Trickle down-Effekt“, den die Verfechter der freien Märkte versprachen, dass also der Vermögenzuwachs bei den Reichen allen zu Gute kommen würde, blieb aus. In Wirklichkeit wurden die Einkommensunterschiede immer größer. Um den „American Dream“ aufrechtzuerhalten, gab man den Mittel- und Unterschichten mit staatlich geförderten Hilfen die Möglichkeit, sich ein Eigenheim zu finanzieren. Das löste einen Boom bei den Eigenheimimmobilien aus, der zu noch mehr Kreditaufnahmen verleitete, um einen steigenden Konsum zu finanzieren. Es stiegen also nicht die Realeinkommen, sondern die durch Kredite finanzierten Ausgabensteigerungen.

Die „Sicherheit“ der Kredite resultierte aus der Fiktion, dass bei steigenden Immobilienpreisen der Wert jederzeit realisiert werden könnte. Dies funktioniert jedoch nur so lange, wie genügend Käufer Verkäufern gegenüberstehen. Dass diese Kreditblase irgendwann platzen würde, da es sich hierbei nur um ein Ponzi-Schema handelte, war nur eine Frage der Zeit.

Doch der eigentliche Verdienst von Minsky ist, dass er die fundamentalen Einsichten von Keynes – die wohl sonst im allgemeinen Mainstream untergegangen wären – hervorgehoben und die Instabilität des Gesamtsystems als endogene Größe erkannt hatte.

 

Anmelden