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Neues Anleihekaufprogramm | 31.03.2020 (editiert am 04.04.2020)

Die Europäische Zentralbank als Schutzwall?

Staatliche Hilfsprogramme werden weltweit beschlossen und in seltener Einigkeit als richtig und wichtig gefeiert. Mit einem 750-Milliarden-Programm leistet nun auch die EZB einen wichtigen Beitrag. Trotzdem – eine Hilfe mit sehr vielen Lücken und Tücken.

Es gibt nicht wenige, wie etwa Robin Alexander von der Welt, die die von vielen Regierungen überall auf der Welt beschlossenen staatlichen finanziellen Maßnahmen zur Stützung ihrer Volkswirtschaften äußerst skeptisch betrachten. In jedem Fall sei die „Schwarze Null im Eimer“ und wenn darüber die politisch Linke „ein Triumphgeheul“ anstimme, belege das nur ihre fiskalpolitische Inkompetenz:

Das jetzt kommende finanzielle Flächenbombardement des Staates ist überhaupt nur möglich, weil bis zur Krise das Pulver halbwegs trocken gehalten wurde. Die Reduzierung der Staatsschuldenquote auf 60 Prozent vom BIP gibt jetzt die Spielräume, das Geld in der Krise auszugeben.“

Wer sich was leisten kann

Mit ganz ähnlichen Argumenten hatte auch Finanzminister Olaf Scholz die „unfassbar hohen Summen“ begründet, die der Bundestag letzte Woche im Kampf gegen die ökonomischen Folgen der Corona-Krise „mobilisieren“ konnte:

„Meine Damen und Herren, wir können uns das leisten. Deutschland genießt höchste Bonität an den Finanzmärkten, und zwar auch, weil wir in den letzten Jahren sehr solide gewirtschaftet haben, vorausschauend gearbeitet haben und einen niedrigen Schuldenstand haben.“

Im Umkehrschluss bedeutet das, dass Staaten, die einen hohen Schuldenstand ausweisen, es sich nicht leisten können, ihre Wirtschaft so „großzügig“ zu unterstützen, wie wir das in Deutschland tun. Es ist nun nicht zu bestreiten, dass wer so denkt, auf Forderungen der fiskalpolitisch „unsoliden Südländer“ nach der Emission eines „Corona-Bonds“ mit Ablehnung reagieren muss. Für solche Länder gibt es schließlich ja den Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM), der sicher stellt, dass die soliden Gläubigerstaaten den spendierfreudigen Südländern „solidarisch“ auf die Finger schauen.

Wer auf einem solchen intellektuellen und moralischen Niveau denkt und handelt, der kann wahrscheinlich dann auch nicht anders, als das neue Anleihekaufprogramm der EZB kritisch zu beäugen. So fragen Patrick Bernau und Dennis Kremer das EZB-Direktoriumsmitglied Isabel Schnabel bang:

„Das ist also kein Rettungsprogramm für Italien?“

Schämen Sie sich nicht, überhaupt eine solche Frage zu stellen, hätte Schnabel antworten sollen. Aber selbstverständlich tut sie das nicht. Sie versucht weiterhin, den Ankauf von Staatsanleihen als unkonventionelles Mittel der Geldpolitik zu verkaufen:

„Wir orientieren uns immer an unserem Mandat der Preisstabilität. Dazu brauchen wir einen funktionierenden Mechanismus zur Übertragung der Geldpolitik in die Realwirtschaft. Dieser war zuletzt gestört, was sich an den plötzlich steigenden Renditen von Staatsanleihen aus dem Euro-Raum zeigte.“

Monetäre Staatsfinanzierung – mit Haken und Ösen

Das ist natürlich ausgemachter Unsinn. Der ehemalige Chefvolkswirt der EZB, Otmar Issing, hat grundsätzlich Recht, wenn er darauf beharrt, dass die Anleihekäufe „nichts anderes als monetäre Staatsfinanzierung sind, die der EZB dem Vertrag nach verboten ist.“

Eine monetäre Staatsfinanzierung liegt streng genommen allerdings nur dann vor, wenn eine Zentralbank ihrem Finanzministerium direkt Beträge auf ihrem Zentralbankkonto gutschreibt. Eine solche direkte Refinanzierung des Staates liegt bei den Anleihekäufen der EZB über den Sekundärmarkt sicherlich nicht vor. Es handelt sich dabei um den Ankauf bereits emittierter Staatsanleihen. Behauptet wird von der EZB, dass dies keine Refinanzierungstransaktion, sondern eine geldpolitische Maßnahme sei. Ziel sei, den langfristigen Zins auf ein Niveau zu drücken, der es der EZB erlaubt, ihr Inflationsziel von knapp unter 2% zu erreichen. Tatsache aber ist dennoch, dass es  durch einen solchen Ankauf  von Staatsanleihen zu einem Gläubigerwechsel kommt und daher ohne Zweifel die EZB letztlich als Kreditgeber des Staates fungiert.

Diese von der EZB seit Jahren praktizierte verdeckte Form der monetären Staatsfinanzierung hat allerdings eine Reihe von gewichtigen Nachteilen. Zunächst einmal erlaubt sie Wertpapierhändlern- und haltern Verdienstmöglichkeiten, für die es keine Rechtfertigung gibt. Insbesondere die immer wieder aufgestellte Behauptung, die „Staatsfinanzierung durch die Notenpresse“ führe notwendiger Weise zu Inflation, ist ein ausgemachter Popanz. Hinter dieser Behauptung steckt die irrige monetaristische Lehre, Inflation sei eine Funktion der Geldmenge, die die Zentralbank in der Lage sei zu steuern. Die jahrelangen gescheiterten Versuche von Zentralbanken, mithilfe von gigantischen Anleihekaufprogrammen die Inflationsrate zu erhöhen, sind Grund genug, diese „Theorie“ nun endgültig als gescheitert ad acta zu legen.

Während dieses Problem für alle Währungsräume besteht, die sich formal über den Kapitalmarkt refinanzieren, gibt es ein für die Europäische Währungsunion (EWU) spezifisches Problem. Es kommt zu Zinsdifferenzen zwischen den Staatsanleihen der Mitgliedsländer, die es in einer Währungsunion eigentlich nicht geben darf. Der primäre Grund dafür ist, dass alle Mitgliedsländer ihre eigenen Staatsanleihen emittieren und in der Eurozone die EZB nicht als sogenannter „Lender of Last Resort“ fungieren darf. Das heißt, dass in der EWU Anleihegläubiger ein Ausfallrisiko kalkulieren müssen, das je nach dem Verhältnis von zukünftigem Steueraufkommen und staatlichen Zahlungsverpflichtungen tatsächlich für unterschiedliche Mitgliedsländer unterschiedlich groß ist.

Es ist noch nicht so lange her, dass auch Isabel Schnabel den Zinsdifferenzen eine äußerst positive, sogenannte „Disziplinierungsfunktion“ zusprach. Sie ging mit ihren damaligen Wirtschaftsweisenkollegen sogar so weit, ein „Insolvenzregime für Staaten“ zu fordern, um sicher zu stellen, dass die Staaten mit „angemessenen Risikoaufschlägen“ tatsächlich zu einer „soliden“ Haushaltspolitik gezwungen werden. Da die deutschen Wirtschaftsweisen mit dieser Meinung im ökonomischen Mainstream keineswegs alleine stehen, ist es vermutlich kein Zufall, dass im Nachgang zur Finanzkrise die Zinssätze zwischen unterschiedlichen Mitgliedsländern auffällig divergieren.

Diese Zinsunterschiede (Spreads) sind also durchaus gewollt. Um zu verhindern, dass die EZB sie mit ihren Anleihekäufen zu stark einebnet, hat man den sogenannten „Kapitalschlüssel“ erfunden. Damit wird verhindert, dass die EZB Anleihen von Ländern bevorzugt ankauft, deren Zinssätze besonders eklatant von denen Deutschlands abweichen. Legt die EZB zum Beispiel ein Programm über 100 Milliarden Euro auf, dann darf sie dafür nicht etwa nur italienische Staatsanleihen kaufen, um so den Spread zu deutschen Anleihen weit möglichst zu schließen. Der Kapitalschlüssel stellt vielmehr sicher, dass was immer der Spread ist, die EZB nicht mehr als den Gegenwert von 11,8 Milliarden Euro italienische Staatsanleihen auf ihre Bücher nehmen darf. Besser noch, der Schlüssel zwingt sie auch dazu, ebenso deutsche Staatsanleihen im Wert von 18,37 Milliarden Euro zu kaufen. So lassen sich natürlich  Zinsunterschiede nicht beseitigen.

Gut, mag man sagen, immerhin sichert diese Konstruktion Italien damit eine Emission von Staatsanleihen in Höhe von 11,8 Milliarden Euro. Doch das ist so leider nicht richtig. Es ist der EZB auch untersagt, mehr als ein Drittel der ausstehenden Staatsanleihen eines Landes auf ihren Büchern zu halten. Damit nicht genug. Die Schuldenaufnahme eines Landes steht auch unter dem Vorbehalt einer Reihe von Regelungen, die eine sogenannte „exzessive Staatsverschuldung“ vermeiden sollen – und die noch bis Mitte März gegenüber Italien zur Anwendung gebracht wurden.

Ein brüchiges Konstrukt

Es ist durchaus bedenklich, dass sich die EZB mit dem Ankauf von Staatsanleihen eindeutig außerhalb ihres Mandats bewegt. Werden rechtsstaatliche Prinzipien verletzt, nimmt die Demokratie unvermeidlich Schaden. Angesichts der Tatsache aber, dass eine rasche Vertragsänderung völlig illusorisch ist, mit dem Programm aber ein wichtiger Beitrag zur Bewältigung der Coroankrise geleistet wird, halte ich den Rechtsbruch für legitimiert.

Man sollte an dieser Stelle allerdings nicht den Fehler machen, all die genannten Haken und Ösen als irrelevant zu erachten. All diese Regeln sind Ausdruck mehr oder weniger explizit gemachter (falscher) Vorstellungen über die Funktionsweise kapitalistisch organisierter Geldwirtschaften des ökonomischen Mainstreams. Gegenwärtig ist man zwar gezwungen, solche Überzeugungen teilweise zu suspendieren, aber wie gerade die deutsche „Rettungspolitik“ belegt, verhindern solche Überzeugungen dennoch weiterhin problemadäquate Maßnahmen.

So hatte Olaf Scholz wohl tatsächlich geglaubt, dass Kurzarbeitergeld und eine staatliche Garantie für leicht verbesserte Förderdarlehen der Kreditanstalt für Wiederaufbau der staatlichen Hilfe schon genug sind. Inzwischen musste er diese Meinung zwar revidieren – und man hat eine Reihe weiterer Maßnahmenpakte beschlossen –, aber der Glaube an die Überlegenheit sogenannter marktwirtschaftlicher Lösungen dominiert ganz offensichtlich weiter.

Obwohl klar ist, dass im Moment nur großzügige Transferzahlungen an alle von der Coronakrise negativ betroffenen Wirtschaftssubjekte helfen können – wie Heiner Flassbeck und Friederike Spiecker dargelegt haben –, wird vorrangig auf eine Lösung über die Bereitstellung von Krediten gesetzt. Damit werden aber schon jetzt viele produktive Kapazitäten zerstört und das Nachfragepotential stark eingeschränkt. Die Belastung von Unternehmen mit Krediten wird viele Unternehmen in Zukunft vielfach zum Sparen zwingen, was eine Bilanzrezession befürchten lässt. Selbst nachdem man das Virus besiegt hat, wird man so über viele Jahre hinweg das Wachstumspotential der Wirtschaft stark beeinträchtigen und damit das Leiden vieler Menschen unnötig verlängern.

Ich habe große Schwierigkeiten zu glauben, dass die EZB sehr viel weniger Gefangene neoliberaler Dogmen ist als die deutsche Politik. Sicher, das neue Anleihekaufprogramm ist weitaus weniger restriktiv ausgestaltet als die vorangegangen. So hat man immerhin sich dazu durchgerungen, nun auch den Ankauf griechischer Staatsanleihen zu erlauben. Bemerkenswert ist auch, dass man bei der Anwendung des Kapitalschlüssels mehr Flexibilität walten lassen will. Und möglicherweise wird man auch den Plänen der EU-Kommission folgen und die sogenannten Stabilitätskriterien lockern.

Wer allerdings glaubt, dass nun die Modern Monetary Theory die neue Orthodoxie sei, der dürfte sich gewaltig irren. So einfach ist der Abschied von breit geteilten Ideologien, die zudem die Interessen vieler Mächtiger und Reicher legitimieren, leider nicht. Zu befürchten steht vielmehr, dass je mehr Anleihen nach den neuen Regeln angekauft werden, der Widerstand sowohl innerhalb als außerhalb der EZB zunehmen wird. Es wäre daher äußert verwegen, zu hoffen, dass die EZB mit Anleiheankaufprogrammen den gesamten anstehenden Refinanzierungsbedarf ihrer Mitgliedsländer decken darf.

Eher besteht die Gefahr, dass der absolut sinnlose Streit darüber, was sich die jeweiligen Mitgliedsländer finanziell leisten können, zu einem unkontrollierten Zerfall der EWU führen wird. Das kann sich aber wirklich niemand wünschen. Selbst dann nicht, wenn man wie ich der Meinung ist, dass über kurz oder lang eine Rückkehr zu nationalen Währungen der einzig politisch gangbare Weg ist, um die vielen Dysfunktionalitäten des Euro zu beseitigen.

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