www.istock.com/bestdesigns
... like a dentist | 28.04.2020

Das Corona-Zinswunder und die Crash-Propheten

Der Stammtisch des Internets und sein Propheten wissen ganz genau, dass es nicht mehr lange gut gehen kann. Tatsächlich ist Geldpolitik vielschichtiger geworden und überfordert die einfachen Gemüter.

Wenn man im deutschsprachigen Raum über eine Ökonomik spricht, die angesichts der empirischen Verläufe absolut zwingend ist, kann man im Internet (siehe die Kommentare zu meinem Interview hier) hautnah erleben, wie viele in ökonomischen Fragen ganz besonders verbildete Bürger schier durchdrehen und den Untergang der Menschheit an die Wand malen. Abgesehen von Beleidigungen und sonstigen Plattitüden des Internetstammtischs ist aber dennoch ein Muster unverkennbar: Fast alle, die bei den Worten „monetärer Finanzierung“ oder „Finanzierung durch die Geldpolitik“ die Contenance verlieren, glauben offenbar fest daran, dass die auf Buch- und Papiergeld aufbauende Geldordnung über kurz oder lang implodieren muss.

Bestärkt werden sie darin offenbar von den vielen „Crash-Propheten“, denen es gelingt, mit immer neuen Horror-Szenarien eine Menge Bücher zu verkaufen. Ganz besonders krallt man sich an die Idee, letztlich könne nur ein knappes Medium wie Gold dafür sorgen, dass es nicht dauernd neue Hyperinflationen gibt. Das ist zwar von vorneherein absurd, weil kein anderes System als die Geldwirtschaft immerhin siebzig Jahre lang geringe Inflationsraten mit einer praktisch dauernd aufwärts gerichteten Wirtschaftsentwicklung verbunden hat, doch das reicht den Crash-Gurus nicht. Könnte es nicht „absolute Preisstabilität“ geben und gibt es nicht Vermögenspreisinflationen?

Weil die Zentralbanken wegen anhaltender Deflationsgefahren auf der ganzen Welt schon seit zehn Jahren (in Japan seit 30 Jahren) unorthodoxe Wege gehen, ist in der Tat das, was Geldpolitik im 21. Jahrhundert ist und sein kann, weniger leicht verständlich als früher. Immerhin hat ihr „tapferer Kampf gegen die Inflation“ der Deutschen Bundesbank einst einen nahezu gottgleichen Status eingebracht. Heute können viele auch bei gutem Willen nicht mehr nachvollziehen, was seit zehn Jahren eigentlich passiert. Insofern sind die Auswüchse des Internet-Stammtischs nicht erstaunlich. Sie zeigen aber, dass es an einer grundlegenden Ausbildung der Bevölkerung in ökonomischen Fragen fehlt und die Ökonomen in Sachen Aufklärung über die Funktionsweise einer modernen Geldwirtschaft fundamental versagt haben.

Nun kommt Corona und selbst ein sich professionell gebendes Medium wie das Handelsblatt fürchtet, die Flut der Staatsanleihen könne die Märkte überfordern. Auch die Profis werden nervös. „Was mich in der Finanzwelt am meisten überrascht, ist, dass, obwohl die USA unser Haushaltsdefizit und unsere Staatsverschuldung um Billionen erhöhen, die Investoren den USA praktisch unbegrenzt Dollar zu 0,6 Prozent über zehn Jahre leihen“, schreibt Lloyd Blankfein, der frühere Chef von Goldman Sachs auf Twitter (hier zitiert nach Handelsblatt). Und das Handelsblatt eiert ziellos um die Frage herum, ob nicht am Ende des Tages doch die Zinsen „plötzlich“ steigen, weil die Investoren Zweifel an der „Schuldentragfähigkeit“ der Staaten haben.

Es ist für die herrschende Lehre der Ökonomik überraschend und zugleich erschreckend: Mitten in der größten Flut von Staatsanleihen (was ja Nachfrage nach Kredit bedeutet), die man je gesehen hat, bewegt sich der langfristige Zins nicht von der Stelle und bleibt für Deutschland sogar im negativen Bereich.

Aufklärung tut Not, aber wer soll es machen?

Es ist jedoch kein Wunder, dass so viele Bürger verunsichert sind und jedem Scharlatan hinterherlaufen, wenn man sieht, wie schwer sich die Spitze der Politik in Deutschland tut, selbst einfache und offensichtliche Zusammenhänge begreiflich zu machen. Genau jetzt – mitten in der schwersten wirtschaftlichen Krise – gäbe es für Politiker goldene Gelegenheiten, über dumme und gefährliche Vorurteile aufzuklären.

Doch das Gegenteil geschieht. Mit jedem Interview, das die zuständigen Minister geben (die Bundeskanzlerin hat während der Krise noch nicht einmal über die wirtschaftlichen Zusammenhänge gesprochen), werden Vorurteile verfestigt statt gelockert. Olaf Scholz, der Bundesfinanzminister, sagte vergangene Woche im Deutschlandfunk:

„Das wird die Staatsschulden überall in die Höhe gehen lassen, bei uns auch. Wir haben es nun geschafft, unsere Verschuldung zu senken auf unter 60 Prozent des Sozialprodukts, und deshalb können wir eine Steigerung auf 75 Prozent auch verkraften, mit der wir gegenwärtig kalkulieren – immerhin noch weniger als nach der letzten Finanzkrise, da waren wir schon über 80 Prozent. Andere Länder starten eben bei 100 oder noch mehr Prozent Verschuldung, und da ist das schon eine große Herausforderung, die da vor diesen Ländern steht. Deshalb ist es wichtig, dass wir das Gesamtproblem angehen und das auch im Blick behalten.“

„Wir können eine Steigerung auf 75 Prozent verkraften“, sagt er, doch was heißt das: „verkraften“? Irgendetwas muss mit den 75 Prozent – im Gegensatz zu den 60 Prozent von vorher – verbunden sein, was schwer ist, was richtig weh tut. Doch was ist das? Die Zunahme der Schulden im Vergleich zum BIP im Zuge der Krise ist zunächst ja nur Statistik. Der Staat gibt mehr Geld aus, nimmt weniger ein und das BIP sinkt. Ignoriert der Staat die Statistik, macht er nach der Krise genauso weiter wie vorher. Er hält nun die 75 Prozent konstant, so wie er vorher die 60 Prozent konstant gehalten hat. Es stehen dann zwar höhere Schulden in den Büchern, materiell aber hat sich nichts geändert.

Der Zins, die Strafe des Marktes?

Bei ruhigem Nachdenken kommt man nur auf eine Verschlechterung der Zinsbedingungen als das, was nach dem Corona-Schock schwerer „zu verkraften“ sein könnte. Der Zins könnte quasi als „Bestrafung“ für die 75 Prozent steigen und die Belastung für die zukünftigen Haushalte vergrößern, weil weniger Geld für die normalen Ausgaben zur Verfügung steht, wenn der Staat mehr Geld für die Bedienung der Anleihezinsen aufwenden muss.

Doch ein Blick auf die Entwicklung der Zinsen für Bundesanleihen vor und während der jetzigen Krise zeigt, dass auch das falsch ist (Abbildung). Der Zins für zehnjährige Bundesanleihen liegt aktuell genau auf dem gleichen Niveau wie Ende Februar. Obwohl die Bundes- und die Landesregierungen seitdem verkündet haben, dass sie ihre Verschuldung dramatisch erhöhen werden, obwohl klar ist, das die Wirtschaftstätigkeit massiv einbrechen wird, hat der langfristige Zins nur einen kleinen Holperer hingelegt und hat sich schnell wieder bei einem negativen Wert für die zehnjährige Anleihe eingependelt. Was nichts anderes heißt, als dass für die staatlichen Stellen immer noch höhere Erträge (nicht höhere Belastungen) aus der höheren Verschuldung zu erwarten sind.

Abbildung 1

Auch für Frankreich, dessen Verschuldung vorher schon bei fast 100 Prozent lag, ist die Lage mit einem zehnjährigen Zins ziemlich genau auf der Nulllinie nicht anders als Ende Januar. Auch hier hat der Corona-Schock nur einen kleinen Hüpfer ausgelöst. Friederike Spiecker und ich haben in der vergangenen Woche schon darauf hingewiesen, dass die Zins-Lage in Japan mit fast 300 Prozent ähnlich wie in Deutschland ist. Die USA (das Budgetoffice des Kongresses) haben Ende vergangener Woche verkündet, dass das laufende Defizit des Bundeshaushalts in diesem Jahr fast 4 Billionen betragen wird und die Verschuldungsrelation  auf 107 Prozent steigt. Von einem Zinsanstieg kann auch dort bei 0,6 Prozent für zehn Jahre nicht die Rede sein.

Die Rolle der Geldpolitik

Genau, werden die Crash-Propheten sagen, daran sieht man, wie sehr die Geldpolitik die Märkte manipuliert. Obwohl die Zinsen steigen müssten, hält die Geldpolitik sie niedrig. Doch warum müssten die Zinsen steigen? Die Zinsen waren ja schon vor der Krise niedrig, weil es nirgendwo auf der Welt einen Investitionsboom und einen Einkommensboom gegeben hat, der die Kapazitätsauslastung des vorhandenen Kapitalstocks und die „Kapazitätsauslastung“ der arbeitenden Bevölkerung in die Nähe dessen gebracht hätte, was zu einer Überhitzung der Konjunktur geführt und damit inflationär gewirkt hätte. Europa war davon sogar viel weiter entfernt als etwa die USA.

Immer gilt der empirisch bewiesene Zusammenhang von Lohnstückkostenwachstum und Inflation. So lange die Löhne nicht weit schneller steigen als die Produktivität, kann von Inflation nicht die Rede sein und folglich auch nicht von Zinserhöhung. In der Coronakrise ist die Gefahr einer Verstärkung der deflationären Tendenzen gestiegen, weil die Kapazitätsauslastung dramatisch gesunken ist. Folglich ist es zumindest angemessen, die Zinsen niedrig zu halten, und das ist genau das, was die Geldpolitik tut. Würde sie die Spekulation mit Staatsanleihen zulassen und würden dort womöglich ähnlich große Schwankungen der Preise wie am Aktienmarkt auftreten, würde das die Bekämpfung der Krise wesentlich erschweren, ohne irgendetwas einzubringen. Niedrige Zinsen sind in allen Ländern der Welt der entscheidende Hebel, der es dem Staat erlaubt, den Schock monetär zu überbrücken.

Aber wo bleibt das ganze Geld, fragen die Crash-Propheten. Wenn die Zentralbank Papiere an den Wertpapiermärkten aufkauft, geschieht immer das Gleiche: Sie tauscht Geld gegen Papiere und verschafft demjenigen, dessen Papiere sie kauft, die Möglichkeit Ausgaben zu tätigen. Damit verbindet die Zentralbank die Hoffnung, insgesamt und im Zeitablauf eine reale Dynamik zu erreichen, die es ihr erlaubt, wieder zu einer „normalen“ Geldpolitik zurückzukehren. Das war vor Corona schon nicht inflationär, weil es eben nicht gelungen ist, die notwendige Ausgaben-Dynamik wirklich zu erreichen. Wegen Corona ist sie davon weiter entfernt denn je.

Derzeit nutzen die Staaten in Europa das Geld der EZB, um, wie wir es genannt haben, eine monetäre Brücke über den Coronabgrund zu bauen. Dieses Vorgehen ist wiederum nicht inflationär, weil der Abgrund ja gefährlich deflationär ist. Nach der Überwindung der Krise, so viel ist klar, werden die EZB und die anderen Notenbanken sehr viel mehr Staatspapiere in ihrer Bilanz stehen haben. Das ist jedoch vollkommen unproblematisch. Sollten sich die Verhältnisse wieder normalisieren, können die Notenbanken diese Papiere, ohne ihre Zinsziele zu gefährden, wieder am Kapitalmarkt verkaufen. Aber auch wenn sie bis zur Fälligkeit in der Bilanz der Notenbank stehen bleiben, richtet das keinerlei Schaden an, denn sie haben nichts mehr mit der laufenden Inflationsentwicklung zu tun.

Zinsen sind kein Marktergebnis

Das größte Problem beim Verständnis der Zusammenhänge ist vermutlich, dass die Ökonomen, nahezu quer durch alle Schulen, immer noch den Eindruck erwecken, die Zinsen seien letztlich doch ein Marktergebnis. Das sind sie nicht. Es ist auch eine grandiose Illusion zu glauben, das seien sie jemals gewesen. Es gab nie einen Goldstandard, der über längere Zeit die monetären Bedingungen jenseits von politischen Erwägungen diktiert hätte. Und wenn einmal ein Land versuchte, ohne Wenn und Aber dem Goldstandard Genüge zu tun (also zum Beispiel seine Parität zu halten), dann war es meistens ein gewaltiger Fehler. Es gab jenseits von symbolischen Versuchen (der Deutschen Bundesbank vor allem) auch nie eine Geldmengensteuerung, die den Zins ignoriert oder hingenommen hätte.

Man kann durchaus der Meinung sein, dass die technokratisch geführten und formal häufig unabhängigen Notenbanken zu viel Macht besitzen, weil sie nicht anhand einfacher technokratischer Kriterien überprüft und kontrolliert werden können. Dann muss man neue Konzepte anbieten, die der Komplexität der wirtschaftspolitischen Rollenverteilung insgesamt gerecht werden. Die uralte und extrem schlichte Vorstellung von einer Geldmenge oder einer Menge Goldes aber, mit der man eine Inflationsrate in einer sich dynamisch entwickelnden Wirtschaft steuern könne, gehört in die Mottenkiste.

Anmelden