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EZB-Politik | 21.04.2020

Die Entmachtung der Märkte in der Eurozone

Relativ unbeobachtet von den Medien und der Fachwelt hat die Einrichtung des Pandemic Emer­gency Purchase Programme (PEPP) durch die EZB die Macht der Finanzmärkte über die nationalen Regierungen in der Eurozone vorläufig stark begrenzt. Nun geht es darum, das auf Dauer zu stellen.

Das PEPP der EZB ist ein Programm zum Ankauf von öffentlichen und privaten Anleihen. 750 Mrd. € sind dafür erstmal vorgesehen. Ziel ist es, die Zinsaufschläge der besonders stark betroffenen Länder, wie etwa für Italien, niedrig zu halten. Um dieses Ziel zu erreichen, hat man der EZB große Flexibilität bei der Zusammensetzung des Portfolios eingeräumt und angekündigt, dass auch bereit ist das Programm „by as much as necessary and for as long as needed“

Ein Rückblick

Wir erinnern uns: In der sogenannten Euro-Krise war die EZB der Meinung, dass sie für die Solvenz der nationalen Regierungen der Eurozone nicht zuständig wäre. Eine Zahlungsfähigkeit einiger Mitgliedsländer der Europäischen Währungsunion (EWU) – wie insbesondere von Griechenland, später auch Italien, Portugal, Spanien und Irland – wurde von Gläubigern angezweifelt. Das Länderkürzel PI(I)GS stand für die Gruppe von Ländern, deren Staatsanleihen im Preis abstürzten. Dies war der Anfang der Erzählung, die Eurokrise wäre von den Kri­sen­ländern selbst ausgelöst worden und nicht vom Lohn-Dumping in Deutschland und Immobilienblasen in Spanien und Irland, die von deutschen Banken mitbefeuert wur­den.

Das Problem war folgendes; In einem „normalen“ Währungssystem garantiert die Zentralbank als fiskalischer Agent des Staates auch gleichzeitig dessen Solvenz. Der Mechanismus ist sehr einfach zu verstehen. Als Monopolist der Währung kann eine Zentralbank unendlich viel Geld kostenlos erzeugen. Sie tut das, indem sie beispielsweise Staatsanleihen von Banken ankauft. Sie schreibt dazu den Banken den entsprechenden Betrag auf ihrem Konto bei der Zentralbank gut.

Das Geld, das sie beim sogenannten „Quantitative Easing“ oder auch bei Offenmarktgeschäften ausgibt, entsteht also „aus dem Nichts“. Es handelt sich nicht um Geld der Steuerzahler und die Zentralbank muss und kann diese Ausgaben auch nicht „finanzieren“. Sie ist Schöpferin des Geldes und kann die Kontostände der Banken und Regierungen innerhalb der geltenden Regeln einfach erhöhen, indem sie die entsprechenden Zahlen auf einem Keyboard eintippt.

Warum kann der Staat nicht zahlungsunfähig werden?

Die nationale Regierung kann Staatsanleihen an Banken verkaufen und diese können sie an die Zentralbank zurück verkaufen. Da die Zentralbank für den Ankauf von Staatsanleihen unbegrenzt Geld ausgeben kann, kann dabei nichts schiefgehen. Aus Sicht der Gläubiger sind Staatsanleihen risiko­lose Papiere. Dadurch sind sie besonders attraktiv und die Banken kaufen der Regierung gerne Staatsanleihen ab. Dadurch kann der Staat dann wiederum sein Konto bei der Zentralbank immer wieder auffüllen – wodurch auch er immer zahlungs­fähig bleibt.

Wem dieses Konstrukt immer noch zu wacklig erscheint, der kann die Zentralbank dazu verpflichten, einfach den Kontostand eines Kontos der nationalen Regierungen um ein paar Milliarden direkt zu erhöhen, so wie es gerade die Bank of England angekündigt hat.

Da der Staat in unseren Gesellschaften demokratisch organisiert ist, haben wir unser Geldsystem so aufgesetzt, dass die nationale Regierung so viel Geld ausgeben kann, wie sie in ihrem Haushaltsplan veranschlagt hat (und noch ein bisschen mehr). In einem Staat hingegen, in der die nationale Regierung sagt, wir wollen X ausgeben und dann aber X nicht ausgeben kann, ist keine Demokratie. Es fehlt die monetäre Souveränität, der Zugang zu Geld, welches für Staatsausgaben benötigt wird. Und dieses Geld kommt von der Zentralbank, da nur sie in der Lage ist, Geld zu schöpfen.

Die Coronakrise und die Rolle der EZB

In der Eurokrise befürchteten die Gläubiger zurecht, dass die EZB die griechischen Staats­anleihen nicht unbegrenzter Höhe ankaufen würde. Dann sind diese Anleihen natürlich nicht mehr risikolos, sondern es existiert tatsächlich ein Risiko eines Zahlungsausfalls. Also haben die Gläubiger griechische Staatsanleihen verkauft. Da kaum einer diese kaufen wollte, musste der Preis solange fallen, bis sich Angebot und Nachfrage angenähert hatten. Niedrigere Preise der griechischen Staats­anleihen erhöhten aber zwangsläufig die Rendite dieser Anleihen.

Schauen wir uns nun die italienischen Staatsanleihen mit einer Laufzeit von 3 Monaten an. Deren Rendite lag bis Ende Februar 2020 bei etwa -0,3% bis -0,5%. Dies bedeutet, dass die Gläubiger (Banken) die italienischen Anleihen kurzfristig als risikofrei einschätzten. Da der Einlagezins der EZB momentan bei -0,5% liegt (allerdings mit einigen Ausnahmen), sind die Banken also momentan indifferent, ob sie Geld bei der EZB „parken“ oder damit italienische Staatsanleihen mit einer Laufzeit von 3 Monaten kaufen.

Ab Anfang März war es ihnen nicht mehr egal. Die Preise der Staatsanleihen aus Italien sanken, da Gläubiger eine Zahlungsunfähigkeit des italienischen Staates befürchteten. Die Renditen italienischer Staatsanleihen stiegen bis zum 18. März auf ein 1% an. Dies war der Tag an dem die EZB ihr PEPP ankün­digte. Die Gläubiger verstanden schnell, was das bedeutete: Italienische Staats­an­leihen waren wieder risikofrei!

Abbildung 1 zeigt, dass sich der Preis für italienische Staatsanleihen dann wieder nach unten bewegt hat. Zwar sind wir noch nicht wieder auf dem Niveau vom Februar, aber wenn die EZB ernst macht und ausreichend viele italienische Staatsanleihen ankauft, dann wird sie damit deren Preis hoch und die Rendite nach unten ziehen.

Abbildung 1
Renditen italienischer Staatsanleihen mit Laufzeit von 3 Monaten
Renditen italienischer Staatsanleihen mit Laufzeit von 3 Monaten
Quelle: https://www.marketwatch.com/investing/bond/tmbmbit-03m/charts?countrycode=bx

This time it’s different

In Südeuropa, inklusive Frankreich, wird befürchtet, dass die Coronakrise wieder dazu führt, dass man zur Austeritätspolitik gezwungen wird. Solange allerdings das PEPP läuft, können sich die nationalen Regierungen der Eurozone problemlos verschulden. Sie geben einfach mehr Geld aus. Dazu brauchen sie weder Coronabonds, noch Eurobonds oder Schuldenerlasse. Die EZB ist sich dabei ihrer Rolle bewusst und bereit sie auszufüllen:

„The Governing Council will do everything necessary within its mandate.“

Damit ist die Macht der Finanzmärkte über die nationalen Regierungen erstmal beendet. Dies ist eine sehr positive Entwicklung, die eine Wiederholung der Austeri­täts­politik nach der Finanzkrise zumindest unwahrscheinlicher macht.

Das andere Problem, welches die Länder sehen, sind die Defizitgrenzen der Kommission. Diese sind allerdings erstmal außer Kraft gesetzt. An diesen beiden Stellschrauben – Verstetigung des PEPP der EZB und Außerkraftsetzung der Defizitgrenzen – sollten Politiker dre­hen. Wir brauchen dringend darüber einen breiten öffentlichen Diskurs, um sicher zu stellen, dass Marktfundamentalisten das Rad nicht wieder zurückdrehen.

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