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EZB-Politik | 10.04.2020

Warum die EZB die Eurozone retten wird

Europäische Kommission und Europäische Zentralbank haben die Eurozone in der Krise so verändert, wie es progressive Ökonomen gefordert haben. Die nationalen Regierungen können jetzt mehr Geld ausgeben, ohne sich vor Defiziten oder steigenden Zinsen fürchten zu müssen. Alle Ampeln stehen auf Grün.

Der Coronavirus hat die wirtschaftliche Produktion in Deutschland und der Eurzone deutlich reduziert. Wirt­schafts­politische Maßnahmen sind jetzt gefordert und dazu müssen die nationalen Regierungen der Eurozone mehr Geld ausge­ben. Damit das funktioniert, müssen die Regeln der Eurozone an­ge­passt werden.

Normalerweise beschränken zwei Mechanismen die Ausgaben der natio­na­len Re­gie­rungen. (1) Diese müssen Staatsanleihen an Banken verkaufen, wenn sie bei konstanten Steuer­ein­nahmen mehr Geld ausgeben wollen. Die Banken müssen also Staats­an­leihen kaufen – sonst kann die Regierung nicht mehr ausgeben. (2) Die Defizitgrenze von 3% setzt hingegen an den Ergebnis­sen der Staatsausgaben an. Liegt das Defizit da drüber, kann es poli­tisch zu erzwun­genen Aus­ga­benkürzungen kommen.

Staatsausgaben in der Eurozone

In einem modernen Zahlungssystem haben die Menschen und Unternehmen Konten bei Ge­schäfts­ban­ken. Es handelt sich dabei im Wesentlichen um eine Excel-Tabelle, welche die Ban­ken ver­än­dern. Das ist das, was wir beim Online-Banking sehen. Bankguthaben sind Ver­spre­chen auf Bargeld, und daher vertrauen wir den Banken, auch wenn unser Geld „nur“ virtuell ist. Banken wiederum haben Konten bei der nationalen Zentralbank. Bei uns ist das die Bun­des­bank. Diese kann den Banken auf ihren Konten je nach Buchung Einlagen auf ihrem Konto (Reserven) gutschreiben oder reduzieren. Guthaben bei der Zentralbank können von den Banken gegen Bargeld einge­tauscht werden. Nur die Zentralbank kann Bargeld schaffen.

Wenn der Staat Geld ausgibt, dann führt die Zentralbank die „Überweisung“ durch. Dabei er­höht sie den Kontostand der Bank, bei der der Empfänger sein Konto hat. Die Bank wiederum er­höht den Kontostand des Empfängers. Wo kommt das Geld her? Die Bundesbank hat ein­fach im Auftrag des Bundesministeriums der Finanzen das Guthaben der empfangenden Bank er­höht. (Ausführlich habe ich das in meinem Buch „Geld und Kredit: eine €-päische Perspektive“ dargelegt.)

Staatsanleihenverkäufe sind die grüne Ampel

In der Eurozone darf die Bundesbank die Rechnung der Bundesregierung allerdings nur dann bezahlen, wenn auf ihrem „Zentralkonto des Bundes“ genug Guthaben vorhanden ist. Ist das Guthaben genügend hoch, springt die Ampel auf Grün und die Bundesbank erhöht das Guthaben der Empfängerbank. Reicht das Guthaben nicht aus, darf sie das nicht. Das Zentralkonto des Bundes wird hauptsächlich erhöht durch Steuereinnahmen und die Erlöse aus dem Verkauf von Staats­anleihen. Die Bun­des­bank reduziert bei Zahlungen für die Bundesregierung die Einlagen auf dem Zentral­konto des Bundes um die entsprechende Summe. Dies ist aber technisch gesehen nicht notwendig – das Guthaben der empfangenden Bank wurde ja schon erhöht.

Da in einer Krise die Steuerzahlungen zusammen mit der wirtschaftlichen Aktivität einbre­chen, müsste also eine nationale Regierung in der Eurozone mehr Staatsanleihen verkaufen, bevor sie mehr Geld ausgeben kann. Dies muss aber nicht so sein. Die Bank of England prüft gerade, ob sie einfach ohne wenn und aber direkt alle Zahlungen der britischen Regierung ausführt – ganz ohne Verkauf von Staatsanleihen. Aber in der Eurozone müsste vor einer Erhöhung der Staatsausgaben eine Erhöhung der Verkäufe von Staatsanleihen stehen.

Staatsanleihen und Verzinsung

Was kann dabei schief gehen? Schauen wir uns das Beispiel Italien an.

Könnte vielleicht der Zins ansteigen, weil Investoren damit rechnen, dass Italien die Staats­an­leihen bei Ende der Laufzeit nicht auszahlen kann? Die EZB hat ge­rade ein 750 Mrd. € schweres Anleihenkaufprogramm (PEPP) angekündigt und darauf hingewiesen, dass man es auch aufstocken könne. Mario Draghi wurde einmal bei einer Pressekonferenz gefragt, ob der EZB das Geld ausgehen könnte. Dies sei nicht der Fall. Also kann die EZB im Zweifesfall den Inve­sto­ren ihre Anleihen abkaufen. Da­mit sollten also jegliche Zweifel der Investoren an der italie­ni­schen Zahlungs­fä­higkeit beseitigt sein. Die EZB selbst schrieb:

„The Governing Council will do everything necessary within its mandate. The Governing Council is fully prepared to increase the size of its asset purchase programmes and adjust their composition, by as much as necessary and for as long as needed. It will explore all options and all contingencies to support the economy through this shock.“

Die EZB ist, wie auch Christine Lagarde inzwischen verkündet hat, dafür verant­wortlich, dass die Rendite der Staatsanleihen in der Eurozone nicht zu weit auseinander laufen. Dies ist eine Lektion aus der Finanz­krise: Es macht keinen Sinn, wenn bei Ländern in Wirtschafts­krisen die Zinsen steigen (und damit private Investitionen dämpfen), wäh­rend die EZB diese Zinsen über den Ankaufskurs der Staats­anleihen jederzeit auf ein belie­bige Niveau  bringen kann.

Wenn also die Preise italienischer Staatsanleihen sinken würden, kann die EZB jederzeit diese Papiere zu höheren Preisen kaufen und damit die Verzinsung wieder senken. Also kann Italien jetzt die Ausgaben er­hö­hen, ohne befürchten zu müssen, dass die Verzinsung der Anleihen und dann die Zinsen für neue Anleihen ansteigen.

Staatsanleihen und Defizite

Das zweite Problem könnte sein, dass Italien in Folge gestiegener Ausgaben nachher wegen hoher Defizite sich wieder mit Austeritätsforderungen konfrontiert sieht. Diese Möglichkeit ist aber be­sei­tigt, da Ursula von der Leyen als Präsidentin der EU-Kommission bereits gesagt hat, dass sie „die allgemeine Ausweichklausel“ im Stabilitäts- und Wachstumspakt aktiviert habe. Da aufgrund der Coronavirus-Krise die Steuereinnahmen in Italien einbrechen werden, sind sicherlich dort wie auch überall anders, sehr hohe staatliche Defizite zu erwarten. Staats­aus­gaben steigen u. a. durch Rettungsschirme, Arbeitslosenunterstützungen und an­derer So­zial­pro­gramme, die Steuereinnahmen brechen durch die Minderung der wirtschaftlichen Akti­vität ein. Aber all das ist jetzt unproblematisch, weil für die­ses Jahr die 3%-Grenze gekippt wor­den ist.

Sollte sich die italienische Wirtschaft 2021 wieder normalisieren, dann werden wir nur ein ein­maliges hohes staatliches Defizit für 2020 notieren. Danach steigen die Steuern wieder mit der wirtschaftlichen Aktivität an, die Staatsausgaben normalisieren sich ebenfalls. Das Defizit fällt auf den Vorkrisenwert. Die höhere Staatsverschuldung hat keine weiteren Auswirkungen, denn die EZB setzt ja die Zinsen und beschränkt den Zinsaufschlag der italienischen Staatsanleihen im Vergleich zu den anderen (der „spread“). Wir halten also fest: Die bisherigen wirtschafts­politischen Interventionen der EZB und der EU-Kommission haben den Weg für Erhöhungen der Staatsausgaben freigemacht, wie auch der Brüsseler Think Tank „Bruegel“  in einem Artikel öffentlich gemacht hat.

Alle Ampeln stehen also auf Grün: Die nationalen Regierungen können ihre Ausgaben nach den finanziellen Erfordernissen zur Bewältigung der Krise erhöhen. Die Finanzierungsfrage stellt sich nicht mehr. Staatliche Zahlungsausfälle müssen nicht befürchtet werden. Sämtliche gegen­wärtig diskutierten Haftungsfragen sind daher obsolet.

Die Schlacht um den Euro

Paul Steinhardt hat zu Recht die Frage aufgeworfen, in welchem Umfang die EZB bereit sein wird, Staatsanleihen ihrer Mitgliedsländer anzukaufen. Würde die EZB sich z. B. weigern, Staats­­anleihen eines Landes über einen bestimmten Betrag hinaus anzukaufen oder aber das Pro­gramm trotz eines erhöhten Finanzierungsbedarfs nicht aufstocken, dann würden die Zinsaufschläge für die Staatsanleihen einiger Euroländer sicherlich in die Höhe schießen. Theo­retisch ist es dann denkbar, dass ein solches Land zahlungsunfähig wird bzw. den Gang zum ESM (European Stability Mechanism) antreten müsste. Durch die Konditionalität bei der fi­nan­ziellen Hilfe könnte dies wieder zu Austerität führen. Nach meiner Meinung ist es aber recht unwahrscheinlich, dass die EZB eine solche Entwicklung zulassen wird. Denn das würde ein Mitgliedsland zwingen, die Europäische Währungsunion zu ver­las­sen. Zudem heißt es in der Schlussfolgerung des Research Bulletin No. 36 der EZB:

„In an economy with its own fiat currency, the monetary authority and the fiscal authority can ensure that public debt denominated in the national fiat currency is non-defaultable, i.e. maturing government bonds are convertible into currency at par.“

Die EZB ist sich also bewusst, dass sie dafür sorgen kann, dass Staatsanleihen „non-default­able“, also ihre Emittenten nicht-zahlungsunfähig werden können. Mit anderen Worten: solche Staatsanleihen sind risikofrei. Wir können daher verhalten optimistisch sein, dass EU-Kommissions­präsidentin von der Leyen und EZB-Präsidentin Lagarde – zugegebenermaßen, ein seltsames Duo – als Euro-Retter 2020 in die Ge­schichte eingehen werden.

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