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Das große Schuldenexperiment | 17.05.2020 (editiert am 19.05.2020)

Retten wir uns zu Tode?

So fragt man besorgt beim Handelsblatt. Diese Sorge dürfte weit verbreitet sein, denn dass sich auch bei Staatsschulden die Frage nach ihrer Tragfähigkeit stellt, kann man ernsthaft einfach nicht bezweifeln. Oder doch?

Immerhin wird erwähnt, dass es eine „relativ junge ökonomische Strömung“ mit Namen „Modern Monetary Theory (MMT)“ gebe, die das ganz anders sieht:

„Ihre Anhänger vertreten eine radikale Lehre: Ein Land mit eigener Währung kann ganz einfach Geld drucken, um seine Schulden zu bezahlen.“

Mit dieser Theorie muss man sich aber nun wirklich nicht auseinandersetzen:

„[Denn] fast alle namhaften Ökonomen halten von dieser Theorie […] nichts.“

Lassen auch wir also die Meinung dieser Radikalinskis außen vor und gehen wir mit dem Handelsblatt der folgenden Frage nach:

„Wer bezahlt am Ende die Rechnung? […] Ist die Pandemie vielleicht nur das Vorspiel zum ganz großen Crash, der Unternehmen, Banken und komplette Staaten in den Abgrund reißt?“

Seltsamkeiten von Staatschulden

Schon hinter dieser Frage steckt die Behauptung, dass es zwischen den Schulden all dieser Organisationen keinen Unterschied gibt. Wie so oft, wenn vor Schuldenlawinen gewarnt wird, widmet man sich dann aber sehr schnell den wirklich problematischen Schulden – denen der Staaten.

Einig sind sich die im Artikel zitierten ökonomischen „Experten“, dass bei der Frage „ob Schulden tragfähig sind, maßgeblich davon abhängt, wie hoch die Zinsen sind“ (Kenneth Rogoff). Schon an dieser Stelle erhebt sich die Frage, warum denn bei Staatschulden nicht auch wie bei privaten Schuldnern die Tilgung eine gewichtige Rolle spielt. Anders gefragt, muss nicht auch bei Staatsschulden geprüft werden, ob der Kreditnehmer ausreichend Einnahmen nicht nur für Zins- sondern auch Tilgungzahlungen generieren kann?

Beantwortet wird diese Frage nicht. Sicher, Bundesanleihen mit einer Laufzeit von 7 bis zu 30 Jahren sehen nur jährliche Zinszahlungen vor – sind also erst am Laufzeitende zurückzuzahlen. Angenommen wird ganz offensichtlich, dass bei Staatschulden eine Refinanzierung des Rückzahlungsbetrags (ein sogenanntes Rollover) völlig unproblematisch ist.

Was aber unterscheidet Rückzahlungen von Zinszahlungen? Dazu sagen uns die „Experten“ und das Handelsblatt leider ebenfalls nichts. Und das obwohl die Antwort auf dieser Frage denkbar einfach ist: Nichts – rein gar nichts! Die Zahlung von Zinsen und die Tilgung von Staatsanleihen erfolgt immer und ausschließlich mit Zentralbankgeld. Wenn also ein Rollover für die Rückzahlung unproblematisch ist, warum dann sollten nicht auch die Zinszahlungen durch weitere Darlehen problemlos refinanziert werden können?

Sie wollen unbedingt daran festhalten, dass es eben doch einen Unterschied zwischen Zins-und Rückzahlungen gibt? Dann ein Vorschlag zur Güte: Von nun an wird der Bund nur noch unverzinsliche Schatzanweisungen („BuBills“) emittieren. Wenn ein Rollover von Staatschulden immer unproblematisch ist, aber gar keine Zinsen zu zahlen sind, ist das Problem der Schuldentragfähigkeit so elegant gelöst.

Wer finanziert die Staaten?

Auf jeden Fall nach Meinung des Handelsblatts und der „Experten“ – das macht die ablehnende Haltung gegenüber der MMT deutlich – nicht der Staat. Es ist selbstredend der Markt. Und ist das nicht unbestreitbar?

Nun waren nach Angaben der Bundesregierung zum November letzten Jahres lediglich 46,2 % der ausstehenden Bundeswertpapiere im Besitz von Entitäten, die man zweifelsohne als Teile des Kapitalmarkts erachten darf. Mindestens genauso interessant ist, dass nur 4% dieser Wertpapiere von deutschen Kapitalmarktteilnehmern gehalten werden, aber 32,2% von Organen der Bundesrepublik Deutschland.

Was lernen wir daraus? Zunächst einmal, dass die Bereitschaft des deutschen Kapitalmarkts, den Bund für die Überlassung seiner Schuldscheine sogar noch zu bezahlen, nicht so groß ist, wie das oft behauptet wird. Warum sind aber ausländische Investoren so viel spendabler? Der Hauptgrund dafür dürfte sein, dass damit Devisenspekulationen betrieben werden. Man setzt darauf, dass der Euro aufwertet – oder dass Deutschland sogar aus dem Euro austritt und dann die Deutsche Mark noch stärker aufwertet.

Ist die deutsche Schuldentragfähigkeit damit möglicherweise von ausländischen Währungsspekulanten abhängig?

Zentralbankgeld für die Staaten

Betrachten wir uns zur Beantwortung dieser Frage den Weg von Bundeswertpapieren zu den „Investoren“. Der Bund begibt seine Wertpapiere über die bundeseigene „Bundesrepublik Deutschland – Finanzagentur GmbH“. Diese wiederum lädt 36 ausgewählte Geschäftsbanken, die allesamt ein Konto bei der Deutschen Bundesbank führen zu einer Auktion ein, mithilfe der dann der Preis eines angebotenen Wertpapiers bestimmt wird.

Zu diesem so bestimmten Preis erwerben dann diese Banken die Wertpapiere, die sie entweder selbst halten oder aber an andere Investoren weiter verkaufen können. Sie brauchen zur Bezahlung aber keineswegs das Geld von „Investoren“. Was sie dafür brauchen, ist lediglich Zentralbankgeld.

Woher aber kommt das Zentralbankgeld? Nun – darauf weisen die oben erwähnten ökonomischen Radikalinskis immer wieder hin – keineswegs aus der Druckerpresse. In Zeiten der beschworenen Digitalisierung geschieht das selbstverständlich mithilfe eines Keyboards. Dem Konto der Geschäftsbanken wurde einfach ein bestimmter Betrag auf seinem Konto bei der Zentralbank gutgeschrieben. Und wie fleißig Zentralbanker Zahlen eingetippt haben, zeigt sich beim Blick auf die prall gefüllten Konten von Geschäftsbanken. Die sogenannten Überschuss­reserven der Geschäftsbanken im Eurosystem beliefen sich Ende 2019 auf etwas mehr als 1813 Milliarden Euro.

Der Punkt ist, dass im gegenwärtigen System der Staatsfinanzierung es eines Kapitalmarkts gar nicht bedarf. Was es braucht, sind in erster Linie Geschäftsbanken mit Zentralbankguthaben. Aber könnte es nicht sein, dass diese Banken, wenn sie nicht wüssten, dass sie die Staatstitel an Investoren weiter verkaufen könnten, für diese Papiere gar nicht bieten. Warum sollten sie z.B. bereit sein, eine Bundesanleihe mit einer Laufzeit von 10 Jahren mit einem Koupon von 0 % zu erwerben?

Um diese Frage zu beantworten, muss man sich klar machen, dass Banken gegenwärtig auf überschüssige Reserven (Zentralbankgeld) mit einem „Zins“ von 0,5% belastet werden. Sie werden also eine Staatsanleihe immer dann Grund haben zu kaufen, wenn der Koupon höher ist als dieser Zinssatz.

Warum dann dennoch Geschäftsbanken kaum Staatsanleihen auf ihren Büchern haben, wird verständlich, wenn man sich die Rendite von -1,8% auf deutsche Staatsanleihen mit 10jähriger Laufzeit betrachtet. Solange die Banken beim Verkauf einen Preis erzielen können, der höher ist als ihr Kaufpreis und nicht niedriger als der Barwert, der sich bei einem Zinssatz von -0,5% ergibt, lohnt es sich die Papiere zu verkaufen. Wer aber zahlt neben Spekulanten solch verrückte Preise? Nun – die Deutsche Bundesbank.

Warum aber sollte dann die Bundesbank nicht einfach dem deutschen Finanzminister direkt die Anleihe verkaufen? Weil sonst Geschäftsbanken nichts verdienen würden? Ist eine Staatsfinanzierung also nur dann gut, wenn man mit ihrer Hilfe Banken subventionieren kann oder Investoren Währungsspekulationen erlaubt? Ist das vielleicht der Grund, warum die „Experten“ von der MMT „nichts halten“?

Zwischen Skylla und Charybdis

Da nicht sein kann, was nicht im Lehrbuch der Mainstream-Ökonomik steht, schließt man eine Finanzierung direkt durch die Zentralbank (monetäre Staatsfinanzierung) natürlich von vorne herein beim Handelsblatt als Möglichkeit aus. Weiß man doch auch dort, dass die Finanzierung „durch die Notenpresse“ notwendig zu Inflation führen muss. Denn, so Clemens Fuest, „die Geldmenge, die man unterbringen kann ohne Inflation, die ist begrenzt“.

Es handelt sich allerdings hier um ein ganz besonderes Wissen. Eines, das trotz gegenteiliger Erfahrungen, z.B. in Japan über immerhin 25 Jahre, nicht zu falsifizieren ist. Denn diese Aussage ist richtig in der Modellwelt der Ökonomen, in denen Geld nicht wirklich gebraucht wird. Und da es in dieser Modellwelt nun mal Inflation gibt, wenn der Staat „Geld druckt“ oder die Staatsschuldenquote eine magische Grenze (60% in der Eurozone) überschreitet, muss man in der richtigen Welt Gegenmaßnahmen ergreifen.

Fuest hat dazu auch eine Idee:

„Die Ausgaben sollten langsamer steigen als das Bruttoinlandsprodukt – es sei denn, höhere Ausgaben werden durch Steuererhöhungen gegenfinanziert.“

Fuest plädiert also für einen positiven primären Finanzierungssaldo des Staates. Ohne Steuererhöhung bedeutet das aber, dass um zu verhindern, dass das BIP dann in der nächsten Runde sinkt, irgendjemand diesen Ausgabeausfall kompensieren muss. Friedrike Spiecker hat bereits darauf hingewiesen, dass dafür aber weder der Privatsektor noch das Ausland infrage kommt.

Also erhöhen wir fix die Steuern. Die SPD schlägt dazu eine Lastenausgleich vor, der dafür sorgt, „starke Schultern mehr tragen zu lassen“. Das wäre per se o.k., da deren Vermögen es sich vorrangig im Finanzsektor gemütlich gemacht hat. Diese Weg könnte sogar helfen, die Luft aus den vielen Blasen an den Börsen zu lassen.

Mit einer Steuerdiskussion öffnet man jedoch die berühmte Büchse der Pandora. Denn es gibt natürlich auch andere Ideen, welche Steuern man erhöhen könnte. Das Handelsblatt bringt eine Erhöhung der Mehrwertsteuer ins Spiel. Eine solche Steuer aber ist nicht nur sozial ungerecht – wie richtig angemerkt wird – sondern beeinträchtigt auch den privaten Konsum.

Als weitere Maßnahme, „die ordnungspolitischen Grundsätzen entspricht“ – also der Modellwelt der Ökonomen genüge tut – ist der Schuldenschnitt. Was aber macht man dann mit den Schulden auf der Bilanz der Bundesbank? Darf man die einfach abschreiben, obwohl ein solches Szenario im Lehrbuch nicht vorgesehen ist?

Oder muss die Bundesbank erst mal alle Wertpapiere auf den Markt werfen? Ist es vielleicht dieser Gedanke, der Rogoff zu der präzisen Aussage motiviert, dass „die Chance, dass Zinsen sinken oder steigen, bei 50 zu 50 liegt“?

Oliver Blanchard, ein weiterer ehemaliger Chefvolkswirt des IWF, dagegen sieht diese Chance bei exakt 0. Warum? Nun, weil die vielen Ersparnisse eben extrem auf die Zinsen drücken. Und weil das so ist, gibt es eine weitere ordnungspolitische Lösung des Problems. Man kann aus den Schulden herauswachsen. Und zwar immer dann, wenn das Wirtschaftswachstum über dem niedrigen Sparzins liegt.

Das ist eine schöne Idee!  Aber wenn das Wirtschaftswachstum nicht plötzlich in der gesamten Eurozone explodiert, scheint es trotz der vielen Ersparnisse der EZB zu bedürfen, damit die Zinsen im Euroraum für alle ihre Mitgliedsländer unter dieser kritischen Grenze bleiben.

Nicht nur ist diese Methode nicht im Regelbuch der Mainstream-Ökonomik vorgesehen. Sehr viel schlimmer: Auf diese Weise werden Vermögenswerte weiter inflationiert und Geschäftsbanken weiter subventioniert. Und noch viel schlimmer: Die Staaten hängen am Gängelband der EZB. Verhalten sich die Mitgliedsstaaten nicht entsprechend den Vorgaben der EZB, dann kann sie sie mit steigenden Zinsen rasch auf Linie bringen.

Vielleicht für Freunde der Vernunft und der Demokratie ein Grund, sich vorurteilsfrei mit der MMT auseinanderzusetzen?

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