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Zentralbanken | 20.05.2020

Was kann die Geldpolitik?

Eine Zentralbank, heißt es, solle „unabhängig“ sein – eine „Vierte Gewalt“ im Staat. Doch Unabhängigkeit ist weder Garant für Kompetenz noch für politische Neutralität. Mangelnde demokratische Kontrolle erhöht sogar das Risiko geldpolitischer Verfehlungen.

Die Geldpolitik ist ein sehr wichtiger Bestandteil der Wirtschaftspolitik. Geldpolitik ist im Kern Zinspolitik, die von der „Zentralbank“ des Staates gezielt betrieben wird. Eine Zentralbank ist eine spezielle Bank, die im Zentrum des Finanzsystems steht und Finanzgeschäfte mit Geschäftsbanken und anderen Finanzinstitutionen betreibt – wozu sie mit staatlichem Auftrag und staatlicher Macht versehen ist.

Zur Stellung der Zentralbank im Staatsgefüge heißt es heute gemeinhin, sie soll „unabhängig“ sein, also eine Art „Vierte Gewalt“ im Staat bilden. Weder Regierung noch Parlament sollten in ihre Zinspolitik hineinfuschen können. Nur so sei sichergestellt, dass die Zentralbankexperten auch gute Geldpolitik betreiben, also laufend den zur jeweiligen Wirtschaftsentwicklung passenden „Leitzins“ für das Finanzsystem und die Wirtschaft festsetzen.

In Demokratien kann eine solche wirtschaftspolitische Gewaltentrennung allerdings zu Spannungen führen. Zum einen könnte die Zentralbank einen angemessenen Beitrag zur Wirtschaftspolitik verweigern und dadurch die wirtschaftspolitisch verantwortliche Regierung in die Bredouille bringen. Beispiele dafür gibt es aus der jüngeren Geschichte genug.

Die Bank des Staates im Zentrum des Finanzsystems ist unweigerlich ein zentraler Faktor in der Wirtschafts- und Sozialpolitik.

Zum anderen könnte die Wirtschaftspolitik aber auch zu viel von der Zentralbank einfordern und dabei die eigene Verantwortung verwaisen lassen. Leider ist die Unabhängigkeit der Zentralbank weder Garant für Kompetenz noch für politische Neutralität. Dabei gilt: Mangelnde demokratische Kontrolle über die Zentralbank erhöht das Risiko geldpolitischer Verfehlungen. Das ist kritisch, weil Zinspolitik auch immer Auswirkungen auf Beschäftigung sowie Einkommens- und Vermögensverteilung hat. Die Bank des Staates im Zentrum des Finanzsystems ist damit unweigerlich ein sehr zentraler Faktor in der Wirtschafts- und Sozialpolitik.

Zinspolitik, das Setzen eines Leitzinses, an dem sich alle anderen Zinsen und Vermögenspreise im Finanzsystem orientieren, beeinflusst die Wirtschaftsentwicklung, indem sie auf das Ausgabenverhalten der privaten Haushalte und Unternehmen (und womöglich auch des Staates) einwirkt. Es wird dabei unterstellt, dass sinkende Zinsen grundsätzlich zu Mehrausgaben anregen, steigende Zinsen aber das Gegenteil bewirken.

Die hierbei unterstellte Beziehung ist jedoch nicht mit einem physikalischen Gesetz wie der Gravitation vergleichbar. Denn das Ausgabenverhalten der Privaten ist nicht allein vom Zins abhängig, sondern wird gleichzeitig auch von vielen anderen Faktoren beeinflusst. Diese Einflussfaktoren sind noch dazu nicht im Zeitablauf konstant, sondern unterliegen einem ständigen Wandel. Wenn zum Beispiel eine Zentralbank ihren Leitzins senkt, will sie dadurch zum Schuldenmachen und Geldausgeben anregen, was die Wirtschaftstätigkeit und Beschäftigung unterstützen würde. Die erhoffte Wirkung kann aber möglicherweise ausbleiben, wenn gleichzeitig Haushalte und Unternehmen ihre Situation und Zukunftsaussichten deutlich schlechter beurteilen und sich deshalb in Sachen Schuldenmachen und Geldausgeben stärker zurückhalten wollen. Die Zinssenkung der Zentralbank hilft dann vielleicht noch den Schaden dieser Kauf- und Investitionszurückhaltung auf die Wirtschaftsentwicklung zu begrenzen, aber das Ziel der Wirtschaftsanregung wird letztlich verfehlt.

An diesem Beispiel deuten sich bereits einige Aspekte der Komplexität der Geldpolitik an: Die Zentralbankexperten haben keine Gewissheit darüber, ob ein geldpolitischer Schritt – in diesem Beispiel eine Leitzinssenkung – die erhoffte Wirkung erzielen wird. Ist die Datenlage gut, haben sie bestenfalls eine gute Idee darüber, wie die Wirtschaftslage heute ist – genauer gesagt, wie sie zum Zeitpunkt der Datenerhebung etwa im letzten Monat oder im letzten Quartal war. Aber über die zukünftige Wirtschaftsentwicklung und dem Einfluss etwaiger anderer Faktoren auf das Verhalten der Haushalte und Unternehmen herrscht auch für sie Unsicherheit.

Unsicherheit ist überhaupt die Kernherausforderung der Geldpolitik. Sie beginnt schon allein damit, dass ihre Wirkungen im Finanzsystem unsicher sind. Der Leitzins, das ist gewöhnlich ein Zielniveau für den kurzfristigen Geldmarktzins, gibt ein Signal an die Märkte und setzt die Refinanzierungskosten der Banken bei der Zentralbank fest. Aber genau wie sich die anderen Zinsen und Vermögenspreise im Finanzsystem in einer bestimmten Situation daran orientieren werden, das hängt immer vom spezifischen Verhalten der Finanzmarktakteure ab – konkret: von ihren Zukunftserwartungen. Der heutige Tagesgeldzins, wie er von der Geldpolitik vorgegeben wird, ist nur ein kritischer Orientierungspunkt.

Unsicherheit ist überhaupt die Kernherausforderung der Geldpolitik. Sie beginnt schon allein damit, dass ihre Wirkungen im Finanzsystem unsicher sind.

An den Finanzmärkten aber wird die ungewisse Zukunft gehandelt. Der Aktienanleger kann nicht wissen, wie sich die Profitabilität eines bestimmten Unternehmens oder der in einem Index zusammengefassten Unternehmen in den nächsten Jahren entwickeln wird. Auch der Anleger in Anleihen und anderen Zinstiteln kann nicht wissen, wie sich die Zinsentwicklung in den nächsten Jahren gestalten wird. Finanzmarktakteure handeln zwangsläufig über eine unsichere Zukunft.

Die Zentralbank weiß dies natürlich. Sie weiß auch, dass die Finanzmärkte stets bemüht sind, ihre Geldpolitik zu antizipieren, also die erwartete Wirkung ihrer Politik auf Finanzpreise vorwegzunehmen. Wenn eine geldpolitische Maßnahme verspricht, morgen den Kurs eines Wertpapiers zu erhöhen (zu senken), dann lohnt es sich schon heute zu kaufen (zu verkaufen). Die unsichere Zukunft kann man zwar heute nicht kennen, man kann aber trefflich über sie finanziell spekulieren, und wenn man seine Wetten gut platziert, dabei große Gewinne erzielen. So gehen Finanzspekulation und Geldpolitik unweigerlich miteinander einher.

Die Zentralbank wird mittels ihrer Kommunikation versuchen, die Erwartungen der Finanzmarktakteure gemäß ihren geldpolitischen Zielen und Maßnahmen zu beeinflussen. So kann sie die Wirkungen und Erfolgschancen ihrer Geldpolitik erhöhen und Störungen vermeiden helfen – jedenfalls sofern ihre Kommunikation gelingt. Genauso wie die Zentralbank weiß, dass die Finanzmärkte ihre Politik zu antizipieren versuchen, so wissen auch die Finanzmärkte, dass die Zentralbank weiß, dass Finanzmärkte die Geldpolitik zu antizipieren versuchen. Die Zentralbank wird daher die möglichen Reaktionen der Finanzmärkte mit in ihr Kalkül einbeziehen, und die Finanzmarktakteure sind über diese Zusammenhänge natürlich auch im Bilde. All dies unterstreicht die kritische Rolle der Erwartungsbildung auf den Finanzmärkten und der Kommunikation der Geldpolitik.

Man könnte dieses Spiel der gegenseitigen Antizipation noch um einige Runden weiterspinnen. Es handelt sich dabei um eine Variante des „Schönheitswettbewerbs“, den Keynes im 12. Kapitel der General Theory in Bezug auf das Verhalten von Finanzmarktakteuren untereinander diskutiert. Denn Erwartungsbildung über eine unsichere Zukunft betrifft nicht allein die Wirtschaftsentwicklung und die Geldpolitik von morgen und übermorgen. Sie betrifft auch das zukünftige Verhalten der Finanzmarktakteure selbst – und was dabei für die zukünftige Entwicklung der Finanzkurse herauskommen könnte: „we devote our intelligences to anticipating what average opinion expects the average opinion to be. And there are some, I believe, who practise the fourth, fifth and higher degrees.“

Anders ausgedrückt, Finanzmärkte handeln mit ungewisser Zukunft, aber sind dabei im Kern selbstreferentiell. Finanzkurse reflektieren daher nicht einfach eine genau bestimmte reale Wirtschaftswirklichkeit, was der märchenhaften Darstellung in der Mainstream Wirtschaftstheorie entsprechen würde. Sondern sie sind selbst Bestimmungsfaktor und Gestalter der Wirtschaftswirklichkeit – wie auch immer diese unter dem selbstreferentiellen Treiben der Finanzmärkte ausfallen mag.

Es muss daher nicht weiter betont werden, dass Geldpolitik in einer von Finanzmärkten dominierten Welt ein sehr schwieriges Geschäft ist. Die Wirkungsweise der Geldpolitik im Finanzsystem ist komplex und von vielerlei Unsicherheiten geprägt. Ihre Wirkung auf Wirtschaftstätigkeit und Beschäftigung, wie sie über das Finanzsystem Entfaltung findet, ist von noch größeren Unsicherheiten geprägt.

Globale Kräfte walten und speziell globale Finanzmärkte sowie die Geldpolitik der US Federal Reserve konditionieren entscheidend die „nationale“ Geldpolitik der Zentralbanken dieser Welt.

Nur am Rande sei ergänzt, dass in der heutigen globalisierten Welt nicht allein nationale Umstände und Einflussfaktoren relevant sind. Globale Kräfte walten und speziell globale Finanzmärkte sowie die Geldpolitik der US Federal Reserve konditionieren entscheidend die „nationale“ Geldpolitik der Zentralbanken dieser Welt.

Wer ist überrascht darüber, dass Inflation und Preisstabilität bisher in diesen Ausführungen mit keinem Wort erwähnt wurden? Für viele Zentralbanken ist doch gerade Preisstabilität das oberste Ziel ihrer Geldpolitik, etwa für die Europäische Zentralbank (EZB), die sonstige Ziele der EU-Wirtschaftspolitik nur dann unterstützen darf, wenn dies nicht mit ihrem primären Preisstabilitätsziel im Konflikt steht. Diesen speziellen Auftrag, mit der klaren Rangordnung „Preisstabilität über alles“, hat die EZB von der guten alten Deutschen Bundesbank geerbt, die heute Bestandteil des „Eurosystems“ (der Zentralbanken im Euroraum) ist.

Und damit steigt die Herausforderung der Geldpolitik auf ein noch höheres Niveau an: Preisstabilität ist zwar das oberste Ziel der Geldpolitik mancher Zentralbanken wie der EZB, aber Zentralbanken haben gar keine Mittel, Preisstabilität in irgendeiner Weise direkt zu steuern.

Wie soeben beschrieben, wirkt Geldpolitik vorallererst im Finanzsystem und dann, über das Finanzsystem, auf die Wirtschaft. In welchem Maße die Wirtschaft dabei unter einem bestimmten geldpolitischen Kurs allgemeinen Preisauftrieb erzeugen mag, wie stark bei gegebener Geldpolitik die inflationären oder deflationären Tendenzen in einer nationalen Volkswirtschaft ausfallen, die heute Teil einer globalisierten Weltwirtschaft ist, das hängt wiederum von einer ganzen Reihe von Faktoren ab, die ebenfalls nicht im Zeitablauf konstant sind und über die daher ebenso Unsicherheit herrscht.

Für viele Jahrzehnte lieferte die sogenannte „Phillips-Kurve“ das kritische Verbindungsstück für die Geldpolitik. Sie unterstellt eine stabile inverse Beziehung zwischen der Arbeitslosenrate und der Rate, mit der Löhne beziehungsweise Preise allgemein ansteigen: je niedriger die Arbeitslosigkeit, desto höher laut Phillips-Kurve die Inflation in einer Volkswirtschaft. Um Preisstabilität zu sichern – also, wie im Fall der EZB, die Inflation „unter, aber nahe von zwei Prozent“ zu halten –, durfte die Arbeitslosigkeit nicht zu weit sinken. Dahinter steht die Idee, dass bei wachsender Beschäftigung und zunehmender Auslastung der Ressourcen die Wahrscheinlichkeit entweder steigender Kosten und/oder steigender Gewinnmargen zunehmen und so den Inflationsdruck in einer Volkswirtschaft verstärken würden.

Unsicherheit herrscht auch darüber, wie weit eine Volkswirtschaft womöglich noch vom Zustand der Vollbeschäftigung und Vollauslastung der Ressourcen entfernt ist.

Doch auch die unterstellte Phillips-Kurven-Beziehung hat sich spätestens seit der Großen Krise von vor zehn Jahren als keineswegs stabil herausgestellt. Die amerikanische Volkswirtschaft etwa hat seither zwar den längsten Aufschwung der US-Geschichte erlebt und die Arbeitslosenrate ist dabei auf ein Rekordtief von 3,7 Prozent gesunken. Aber die Federal Reserve verfehlt dennoch seit vielen Jahren ihr Inflationsziel nach unten. Mit anderen Worten, Unsicherheit herrscht auch darüber, wie weit eine Volkswirtschaft womöglich noch vom Zustand der Vollbeschäftigung und Vollauslastung der Ressourcen entfernt ist – und wie stark der Inflationsdruck dann jeweils sein könnte.

In dieser Hinsicht ist die EZB heute in einer leichteren Lage als die Federal Reserve. Der Aufschwung nach der Krise begann in der Eurozone mit vielen Jahren Verspätung, ist heute noch relativ jung und – im Gegensatz zu Deutschland – auch die Arbeitslosigkeit ist in vielen Mitgliedsländern noch deutlich erhöht. Angesichts der erneuten Wirtschaftsabkühlung erwägt die EZB schon bald mit einem noch expansiveren Kurs ihrer Geldpolitik zu reagieren. Dazu würde sie aber deutlich mehr unternehmen müssen, als die oben geschilderte „konventionelle“ Geldpolitik der Steuerung des Tagesgeldzinses am Geldmarkt. Ihre Geldpolitik würde dann noch „unkonventioneller“ werden. Was genau könnte sie tun?

Erstens könnte sie ihren Leitzins, also den kurzfristigen Zins, noch weiter senken. Unkonventionell ist daran die Tatsache, dass ihr Leitzins bereits seit 2014 negativ ist und somit noch negativer werden würde. (Heute liegt er bei -0,4 Prozent.)

Zweitens könnte sie mittels ihrer sogenannten „Forward Guidance“ den Märkten signalisieren („kommunizieren“), dass sie auf absehbare Zeit nicht und auch nur unter bestimmten Bedingungen ihren Leitzins erhöhen würde. Eine solche – ungewöhnlich konkrete und verbindliche – Erwartungssteuerung soll auch längerfristige Zinsen senken.

Drittens kann sie ihr Programm zum massenhaften Ankauf von Vermögenswerten wiederbeleben und womöglich ausweiten, also erneut etwa Staats- und Unternehmensanleihen am offenen Markt kaufen, was auch als „Quantitative Easing“ (QE) bezeichnet wird. QE kann längerfristige Zinsen und Risikoprämien direkt reduzieren, der Kommunikation Taten folgen lassen.

Viertens wird sie, wie sie bereits angekündigt hat, eine neue Serie ihrer „gezielten“ längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte mit den Geschäftsbanken starten. Indem die Geschäftsbanken de facto von der EZB subventioniert werden, soll deren Kreditvergabe an Haushalte und Unternehmen angeregt werden. Doch wird eine solche neue Salve unkonventioneller expansiver Geldpolitik seitens der EZB Wirkung zeigen?

Im Finanzsystem zeigen sich die Wirkungen bereits heute sehr deutlich. Wie gesagt versuchen die Finanzmärkte die Geldpolitik zu antizipieren. Der kurzfristige Zins könnte laut heutigen Kursen von Zinsderivaten auf negativ 0,7 Prozent oder tiefer sinken. Auch die langfristigen Zinsen sind in den letzten Wochen überall in der Eurozone kräftig gesunken. Dahinter stehen nicht allein Erwartungen erneuter geldpolitischer Maßnahmen und die laufende Wirtschaftsabkühlung, sondern auch ein weiterer Anstieg von Unsicherheiten. Insbesondere deutsche Staatsanleihen sind daher als vermeintlich „sicherer Hafen“ am Markt gesucht. Der Zins auf zehnjährige Anleihen ist auf unter negativ 0,4 Prozent gefallen. Und selbst die 30-jährige Anleihe bringt mittlerweile keinen positiven Zins mehr ein.

Ob selbst diese extrem lockeren Finanzierungsbedingungen die Wirtschaft letztlich hinreichend anregen werden, bleibt dennoch höchst ungewiss.

Bis 2014 war die EZB vielfach dafür kritisiert worden, die Wirtschaft zu wenig zu unterstützen. Ihre Geldpolitik war damals ausgeprägt asymmetrisch: Sie straffte ihren Kurs, sobald sie irgendwo vermeintliche Inflationsrisiken witterte, die sonst niemand ausmachen konnte. Sie lockerte aber ihren Kurs nur träge, selbst wenn alle Alarmglocken Abschwung und Deflationsrisiken signalisierten.

Eine derart asymmetrische Ausrichtung der Geldpolitik ist wachstums- und beschäftigungsschädlich. Man kann der EZB dabei bestenfalls zugutehalten, dass sie damit die offizielle Wirtschaftspolitik in der EU unterstützt hat. Denn die offiziell verlautbarten Märchen der EU-Wirtschaftspolitik waren damals, dass beständige Sparpolitik und Strukturreformen am Arbeitsmarkt (sprich: Schwächung der Arbeitnehmerseite zwecks Lohnzurückhaltung und Umverteilung) das Wachstum und den allgemeinen Wohlstand beflügeln würden. Die EZB hat sich seither gewandelt und das ist auch gut so. Andere aber haben sich nicht gewandelt.

Heute fordert die Wirtschaftspolitik einen zu großen Beitrag von der Geldpolitik ein.

Heute ist die Situation daher eine ganz andere. Heute fordert die Wirtschaftspolitik einen zu großen Beitrag von der Geldpolitik ein, womit sie diese letztlich überfordert und sehr hohe Risiken eingeht. Anders ausgedrückt, die Wirtschaftspolitik stiehlt sich aus der Verantwortung und überlässt der unabhängigen Zentralbank die Verwaltung des Scherbenhaufens.

Dass die deutsche Finanzpolitik selbst bei einer möglichen zinsfreien Verschuldung auf 30-Jahressicht immer noch stur auf ihrer Politik der „Schwarzen Null“ verharrt, ist an Verrücktheit und Verantwortungslosigkeit für heutige und zukünftige Generationen kaum zu übertreffen. Nur Krieg ist noch destruktiver.

Bei all den hier erwähnten Unsicherheiten ist aber eines sicher absehbar: In Deutschland wird es wieder wilde Aufschreie und feurige Hetze gegen die EZB und die Euro-Partner geben, die angeblich alle auf Kosten der fleißigen Deutschen leben und arme deutsche Sparer und Banken ausbluten lassen.

Man wird in Deutschland weiterhin nicht verstehen oder verleugnen, dass die deutsche Wirtschaftspolitik, also beständige deutsche Überschüsse sowohl in der Leistungsbilanz als auch im Staatshaushalt, Ursache der ganzen Misere in der Euro-Währungsunion ist. Deutsche Überschüsse kann es nur geben solange andere Defizite fahren. Die deutsche Wirtschaftspolitik treibt die Euro Partner damit in den Ruin.

Ironischerweise ist genau die EZB das letzte Bollwerk, das Deutschland bislang vor den Konsequenzen eines solchen Ruins der Partner bewahrt hat, indem sie die Zinslast der Schuldner den realen Wirtschaftsentwicklungen gemäß gesenkt und Banken mit Liquidität versorgt hat. Wer sich darüber beschwert und blind und taub für jede Kritik am eigenen Verhalten stur nichts ändern will, der darf sich am Ende nicht beschweren, wenn auch der letzte Deich gebrochen ist und die „Schwarze Null“ zum großen schwarzen Loch Europas wird.

Dieser Beitrag erschien zuerst im MAKROSKOP Themenheft „Der Staat – Seine Macht und Ohnmacht“.

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