Das deutsche Unterbewertungsregime

Die deutsche Exportorientierung ist kein Produkt des Euro, sondern ein Erbe der Nachkriegsordnung. Schon unter Bretton Woods setzte die Bundesrepublik auf eine moderate Lohnentwicklung, niedrige Inflation und reale Unterbewertung – mit wachsenden Handelsüberschüssen als Resultat. Das prägt die deutsche Wirtschaftspolitik bis heute.

Diese Artikelserie wirft einen alternativen Blick auf die Wirtschaftspolitik der vergangenen 75 Jahre. Im letzten Teil habe ich gezeigt, weshalb der Monetarismus das wirtschaftspolitische Denken bis heute prägt: Mit ihm kehrte die Gleichgewichtsideologie zurück, und die Forderung nach einer „soliden“ Haushaltspolitik rückte ins Zentrum des ökonomischen Diskurses.

Der heutige Teil widmet sich dem deutschen „Unterbewertungsregime“. Gemeint ist damit eine wirtschaftspolitische Konstellation, in der durch die systematische Unterbewertung des realen Wechselkurses Exportüberschüsse angestrebt werden. Wie Martin Höpner (2019) in seiner Studie The German Undervaluation Regime under Bretton Woods: How Germany Became the Nightmare of the World Economy eindrucksvoll zeigt, entstand dieses Regime nicht erst mit der Einführung des Euro. Seine Wurzeln reichen vielmehr bis in die Nachkriegszeit und das Bretton-Woods-System zurück.

Um die folgenden Ereignisse einordnen zu können, ist ein grundlegendes Verständnis von Wechselkursregimen unerlässlich. Die dafür notwendigen theoretischen Überlegungen habe ich in einem gesonderten Beitrag dargestellt.

Das Bretton Woods System

Dort habe ich bereits das Weltwährungssystem der Nachkriegszeit erläutert, benannt nach dem Ort seiner Aushandlung: Bretton Woods. Ziel war es, die zerstörerischen Abwertungswettläufe der Zwischenkriegszeit zu beenden und dem internationalen Handel ein stabiles Fundament zu geben. 1944 verhandelten 44 Staaten über die neue Ordnung; ein Jahr später traten 29 von ihnen einem System bei, in dem ihre Währungen fest an den US-Dollar gebunden waren, während die Federal Reserve sich verpflichtete, Dollarreserven ausländischer Zentralbanken zu einem festen Kurs in Gold zu konvertieren. Die Bundesrepublik schloss sich dem System nach ihrer Gründung im Jahr 1949 an.

Flexible Wechselkurse sind anfällig für spekulative Kapitalbewegungen und können daher erheblichen Schwankungen unterliegen. Zugleich erlauben sie eine Anpassung, wenn ein Land – etwa infolge übermäßiger Lohnsteigerungen – an preislicher Wettbewerbsfähigkeit verliert. Feste Wechselkurse hingegen begrenzen kurzfristige Spekulationen und erschweren strategische Abwertungen durch geldpolitische Interventionen. Sie nehmen den Ländern jedoch die Möglichkeit, auf Fehlbewertungen durch nominale Wechselkursanpassungen zu reagieren.

Das Besondere am Bretton-Woods-System bestand darin, diese beiden Logiken miteinander zu verbinden. Die Wechselkurse waren grundsätzlich fixiert, konnten jedoch verändert werden, wenn ein festgelegter Kurs nicht mehr tragfähig war. Stabilität sollte so mit begrenzter Anpassungsfähigkeit kombiniert werden.

Zur Sicherung der vereinbarten Bandbreiten mussten die Zentralbanken am Devisenmarkt intervenieren, also Dollarreserven kaufen oder verkaufen, um den Kurs ihrer Währung gegenüber dem US-Dollar innerhalb einer Schwankungsbreite von einem Prozent zu halten. Anpassungen der Wechselkurse waren grundsätzlich möglich: Abwertungen oder Aufwertungen von bis zu zehn Prozent konnten eigenständig vorgenommen werden; größere Änderungen bedurften der Zustimmung des neu gegründeten Internationalen Währungsfonds.

Die Rolle der Bundesbank

Obwohl das Bretton-Woods-System ursprünglich geschaffen wurde, um wettbewerbsverzerrende Abwertungen zu verhindern, schuf es paradoxerweise die Voraussetzungen dafür, dass Deutschland seinen realen Wechselkurs über längere Zeit senken konnte. Der Grund lag vor allem darin, dass notwendige Anpassungen der Wechselkursparitäten zur Korrektur divergierender Preisentwicklungen verspätet vorgenommen wurden.

Die Mitgliedstaaten betrachteten das Weltwährungssystem primär als System fester Wechselkurse; Änderungen der Paritäten galten offenbar als äußerstes Mittel. Jede Wechselkursanpassung musste politisch durchgesetzt werden, und Abwertungen der eigenen Währung, um Wettbewerbsfähigkeit zurückzuerlangen, wurde in vielen Ländern als Eingeständnis wirtschaftspolitischen Versagens wahrgenommen.

Institutionell war die Bundesrepublik von Beginn an auf ein exportorientiertes Wirtschaftsmodell ausgerichtet, das mit einer strengen Geldpolitik niedrige Inflationsraten anstrebte. In der Anfangsphase verfügte die Bundesbank – beziehungsweise ihre Vorgängerinstitution, die Bank deutscher Länder – über keine Devisenreserven und war daher auf Leistungsbilanzüberschüsse angewiesen, um Währungsreserven aufzubauen. Entsprechend verfolgte sie eine restriktive Zinspolitik mit klarem Fokus auf Preisstabilität. Vermutlich prägten auch Erfahrungen der Hyperinflation der 1920er Jahre diese Stabilitätskultur.

Rasche Zinserhöhungen dienten dabei nicht nur der Inflationsbekämpfung, sondern hatten auch eine disziplinierende Signalwirkung gegenüber Gewerkschaften und Regierung: Übermäßige Lohnsteigerungen oder expansive Fiskalpolitik würden durch eine geldpolitische Straffung beantwortet. Selbst nachdem ausreichende Währungsreserven aufgebaut waren, hielt die Bundesbank an der Zielsetzung von Exportüberschüssen fest. Sie sprach sich daher regelmäßig gegen Aufwertungen der D-Mark aus, um Inflationsdifferenzen gegenüber anderen Ländern zu erhalten und die preisliche Wettbewerbsfähigkeit der deutschen Wirtschaft zu sichern. Wenig überraschend befürwortete auch die Exportindustrie diese Strategie.

Der Beginn des deutschen Unterbewertungsregime

Aber auch die Lohnpolitik der Gewerkschaften war von Beginn an mit dem exportorientierten Entwicklungsmodell der Bundesrepublik vereinbar. Das lag zum einen an den bereits erwähnten Signalen der Bundesbank, zum anderen am Ziel, Beschäftigung zu sichern. Rätselhaft erscheint jedoch, weshalb die Arbeitnehmervertretungen nicht erkannten, dass ein dauerhafter Exportüberschuss auch eine Kehrseite hat: Er bedeutet, dass die Beschäftigten mehr Güter produzieren, als sie selbst konsumieren können.

Zur Erklärung muss man vermutlich den historischen Kontext berücksichtigen. Die Nachkriegsjahrzehnte waren von hohem Wachstum, steigender Produktivität und spürbarem Wohlstandsgewinn geprägt. Vor diesem Hintergrund bestand wenig Anreiz, das erfolgreiche Modell infrage zu stellen. Die Gewerkschaften hatten kaum Grund, durch offensivere Lohnforderungen eine mögliche Verschlechterung der preislichen Wettbewerbsfähigkeit zu riskieren.

Zwischen 1950 und 1973 lag die durchschnittliche Inflationsrate in Deutschland daher bei außergewöhnlich niedrigen 1,4 Prozent pro Jahr. In den USA und Belgien betrug sie 2,6 beziehungsweise 2,7 Prozent; die Niederlande (4,4 Prozent), das Vereinigte Königreich (4,6 Prozent), Italien (3,9 Prozent) und Frankreich (5,3 Prozent) verzeichneten noch deutlich höhere Werte. Jahr für Jahr verbesserte sich die preisliche Wettbewerbsfähigkeit Deutschlands – selbst in den späten 1960er-Jahren, als Streiks und Protestbewegungen auch hierzulande zeitweise zweistellige Lohnsteigerungen zur Folge hatten.

Entsprechend verschob sich die außenwirtschaftliche Position: Der Handelsbilanzsaldo stieg zwischen 1950 und 1973 von –2,9 Prozent des BIP auf +3,6 Prozent. Aus heutiger Perspektive mag das moderat erscheinen. Doch der Exportsektor war damals auch deutlich kleiner als heute. Sein Anteil am BIP wuchs im Bretton-Woods-Regime von 8 auf 19,4 Prozent, und das Verhältnis von Exporten zu Importen erhöhte sich von 73,7 auf 122,7 Prozent. Das exportgetriebene Wachstumsmodell gewann damit strukturell an Gewicht.

Auf- und Abwertungen im Bretton Woods System

Da der Exportsektor selbst 1973 noch weniger als 20 Prozent des BIP ausmachte, hätte man durchaus argumentieren können, dass eine stärkere Orientierung an der Binnennachfrage die überlegene Strategie gewesen wäre. Höhere Löhne hätten den privaten Konsum gestärkt, eine Aufwertung der D-Mark die Importpreise gesenkt und damit die Realeinkommen zusätzlich erhöht. Doch die wirtschaftspolitische Elite hatte sich früh auf das exportorientierte Modell festgelegt. Entsprechend weigerte sich die Bundesregierung, die D-Mark aufzuwerten – auch wenn die wichtigsten Handelspartner regelmäßig darauf drängten.

Zwar sah das Bretton-Woods-System Wechselkursanpassungen grundsätzlich vor, in der Praxis erfolgten sie jedoch zu spät. Die Defizitländer, die unter der deutschen Niedriginflationsstrategie litten, wollten eine Abwertung ihrer Währungen möglichst vermeiden, weil sie als wirtschaftspolitisches Eingeständnis von Schwäche galt. Deutschland wiederum sperrte sich gegen Aufwertungen.

Folgende Abbildung zeigt exemplarisch die prozentualen Wechselkursanpassungen gegenüber dem US-Dollar für sechs Mitgliedsländer:

Bis 1971 nahmen lediglich Deutschland und die Niederlande Aufwertungen vor – und auch dies erst, als der politische Druck der Partnerländer zu groß wurde. Die Anpassungen des Jahres 1971 gingen auf eine Vereinbarung in Washington zurück, nachdem die USA die Goldbindung des Dollars aufgehoben hatten. Der Versuch, das Weltwährungssystem hierdurch zu stabilisieren, scheiterte jedoch. Selbst die 1973 erfolgte Abwertung des US-Dollars um 11,1 Prozent gegenüber den wichtigsten Währungen konnte den Zerfall des Bretton-Woods-Regimes im selben Jahr nicht mehr verhindern.

Die folgende Abbildung verdeutlicht, wie stark sich der Zugewinn an deutscher Wettbewerbsfähigkeit über die Jahre kumulierte, weil er nicht genügend korrigiert wurde. Da alle Zeitreihen für das Jahr 1949 auf 100 normiert sind, signalisiert jeder Wert oberhalb von 100 eine Verschlechterung der preislichen Wettbewerbsfähigkeit gegenüber Deutschland.

Bis 1972 war der reale Wechselkurs gegenüber Deutschland – gemessen am Ausgangsjahr 1949 – in den Niederlanden um nahezu 70 Prozent gestiegen. In Italien, dem Vereinigten Königreich und Frankreich lag der Anstieg zwischen 30 und 40 Prozent, in Belgien bei knapp 10 Prozent – und das trotz der zwischenzeitlichen Abwertungen dieser Länder sowie der schließlich vorgenommenen Aufwertung der D-Mark. Lediglich die USA konnten ihre preisliche Wettbewerbsfähigkeit gegenüber Deutschland am Ende des Systems leicht verbessern – begünstigt durch die späte Abwertung des Dollars.

Fazit

Die deutsche Unterbewertungsstrategie entstand nicht erst im Euro-Zeitalter. Ihre institutionellen und politischen Grundlagen reichen bis in die frühe Nachkriegszeit zurück. Schon unter Bretton Woods zeichnete sich ein Muster ab, das später wiederkehren sollte: Leistungsbilanzüberschüsse galten als Beleg ökonomischer Stärke – nicht als Symptom makroökonomischer Ungleichgewichte.

Das System scheiterte letztlich an der fehlenden Bereitschaft, Wechselkurse konsequent anzupassen, um anhaltende Handelsungleichgewichte abzubauen. Die fortgesetzte Verbesserung der deutschen Wettbewerbsfähigkeit war kein Zufall, sondern Ausdruck einer strategischen Grundentscheidung – einer Leitlinie, die das Selbstverständnis der deutschen Wirtschaftspolitik bis heute prägt. Wie nachhaltig diese Orientierung wirkte, werden die folgenden Teile dieser Serie zeigen.