Was bringt die Kapitalmarktunion?

Mit der Kapitalmarktunion will die EU die europäischen Finanzmärkte vertiefen und Unternehmen zu mehr Kapital verhelfen. Was konkret geplant ist und wie das einzuordnen ist.

Offene, ressourcenstarke und integrierte Kapitalmärkte – so lautet eines der übergeordneten Ziele, das die Europäische Union seit der Antrittsrede von Kommissionspräsident Jean-Claude Juncker vor rund zehn Jahren verfolgt. Das eingängige Stichwort für diese Initiative: die Kapitalmarktunion.

Anders als in den USA erfolgt die Unternehmensfinanzierung in Europa nach wie vor überwiegend über klassische Bankkredite und weniger über die Finanzmärkte. Da Banken seit der Finanzkrise strengeren Regulierungsvorgaben unterliegen, steht insbesondere für risikoreichere Projekte wie Start-ups weniger Risikokapital zur Verfügung, das dann aus dem Ausland beschafft werden muss.

Um die Finanzierungsmöglichkeiten der europäischen Unternehmen zu diversifizieren und zu vergünstigen sowie grenzüberschreitende Investitionen zu fördern, will die Europäische Kommission die Finanzmärkte der EU vertiefen und weiter integrieren. Die Kapitalmarktunion soll zudem neue Sparmöglichkeiten eröffnen, den Euro stärken und die EU insgesamt widerstandsfähiger, stabiler und wettbewerbsfähiger machen.

Die EU gibt sich zuversichtlich und selbstbewusst. Doch was ist konkret geplant und wie sind die Pläne einzuordnen?

Ein Markt – oder viele?

Anders als in den USA besteht die EU aus vielen verschiedenen Ländern mit eigenen Gesetzen. Zwar wurden in vielen Bereichen schon gemeinsame Regeln beschlossen, doch von einer einheitlichen Volkswirtschaft ist die EU weit entfernt. Das Ergebnis: Auch die europäischen Finanzmärkte sind fragmentiert und fungieren nur eingeschränkt grenzüberschreitend. Das erschwert EU-weite Investitionen.

In der Vergangenheit gab es viele Absichtserklärungen der europäischen Länder, die Kapitalmärkte in einer Union zusammenzuführen und zu vertiefen. Meist sind Einigungen auf neue, harmonisierende Regelungen schwer und langwierig.

Bisher umgesetzt ist etwa die EU-Prospektverordnung, die die Anforderungen für die Emission von Wertpapieren vereinfacht und vereinheitlicht. Die Verordnung über Basisinformationsblätter für verpackte Anlageprodukte für Kleinanleger und Versicherungsanlageprodukte (PRIIP-Verordnung) sorgt zudem für standardisierte Anlegerinformationen bei Finanzprodukten.

Die Regulierung europäischer Risikokapitalfonds und sozialer Fonds setzt darüber hinaus einheitliche EU-weite Rahmenbedingungen und ein Zulassungsverfahren für grenzüberschreitende Investitionen. Die EU-Crowdfunding-Verordnung vereinheitlicht die Regeln für digitale Finanzierungsplattformen, und mit der EU-Taxonomie sowie dem EU-Standard für grüne Anleihen wurden weitere Grundlagen für vorgeblich nachhaltige Investitionen geschaffen.

Eine richtige Kapitalmarktunion entsteht durch die bisherigen Maßnahmen allerdings nicht, meint Thierry Philipponnat, Chefökonom der NGO Finance Watch. Laut Philipponnat seien neben einer gemeinsamen Aufsichtsbehörde auch gemeinsame Insolvenzvorschriften, gesellschaftsrechtliche Vorschriften und Steuern die wichtigsten noch umzusetzenden Maßnahmen.

Solange es verschiedene Insolvenzregeln gibt, könne es per Definition nicht denselben Markt für Wertpapiere aus unterschiedlichen Ländern geben. Ähnliches gilt für Gesellschaftsrecht und Besteuerung. Das Gesellschaftsrecht regelt dabei, wie Hauptversammlungen zu organisieren sind, wie der Vorstand funktioniert, wer welche Befugnisse hat, ob Aktionäre Beschlüsse fassen können.  

Mit dem Gesetzgebungspaket zur Kapitalmarktunion 2022 strebt die EU zumindest die „Harmonisierung bestimmter Aspekte des Insolvenzrechts“ an.

Die Verbriefungen sind wieder da

Ebenfalls umgesetzt wurde die EU-weite Verbriefungsverordnung, die einheitliche und transparentere Standards für Verbriefungen schaffen soll. Verbriefung bedeutet, dass eine (Schatten-)Bank verschiedene einzelne, vorher vergebene Kredite bündelt und daraus handelbare Wertpapiere macht. Diese Wertpapiere werden dann (zum Großteil) an Investoren verkauft, die folgend die Zinsen der Kreditnehmer bekommen, jedoch auch anteilig das Risiko der enthaltenen Kredite tragen.

Die Bündelung mehrerer Kredite soll das Ausfallrisiko durch breitere Streuung reduzieren und anteilig auf viele Träger verteilen. Für die Bank ergibt sich so eine Verkleinerung der Bilanz, da die vergebenen Kredite nun nicht mehr unter ihrem Dach verbucht sind. Darüber hinaus wird ein Teil des Eigenkapitals frei, das als Sicherheit für risikoreiche Geschäfte wie Kredite gehalten werden muss.  So befinden sich weniger risikoreiche Kredite in der Bilanz, für die gemäß der Eigenkapitalanforderungen gehaftet werden muss.

Verbriefungen sind wieder en vogue. Lange waren die handelbaren Kredite aus der öffentlichen Wahrnehmung verschwunden und standen eher in Verbindung mit der Finanzkrise 2008/9. Im großen Stil vergaben vorrangig US-amerikanische Banken Immobilienkredite an jedermann – ob nun solvent oder nicht. Die Zinsen waren niedrig, die wirtschaftliche Stimmung gut: Was sollte schon schief gehen?

Die vergebenen Kredite wurden zu teils großen Paketen zusammengefasst, zu handelbaren Wertpapieren verbrieft und über die Kapitalmärkte weiterverkauft. Ratingagenturen – meist auch von den Wertpapieremittenten finanziert – vergaben häufig gute Bewertungen auf die neuen Wertpapiere, was das Vertrauen in die Praxis weiter stärkte. Mit der Zeit fanden die verbrieften Immobilienkredite ihren Weg in die Bilanzen von Finanzinstitutionen auf der ganzen Welt.

Es kam, wie es kommen musste. Um die steigende Inflation zu bekämpfen, hob die FED nach vorherrschender Logik die Zinsen an. Eine Vielzahl der variabel verzinsten Kredite konnte nicht mehr bedient werden. Unzählige Menschen konnten ihre Immobilienhypotheken nicht mehr finanzieren, wurden obdachlos und viele der Finanzinstitutionen, die die Papiere in ihren Bilanzen hatten, blickten einer Insolvenz ins Auge. Da die involvierten Großbanken als systemrelevant galten, schritten die meisten nationalen Regierungen ein und fingen die Verluste der Risikogeschäfte mit vielen Milliarden an öffentlichen Geldern auf.

Nach der Finanzkrise führte die EU eine breite Palette neuer Regulierungen ein, um zukünftigen Finanzkrisen vorzubeugen. Mit der Umsetzung des internationalen Basel-III-Standards führte sie etwa strengere Eigenkapital- und Liquiditätsanforderungen, Verschuldungsgrenzen sowie zahlreiche Kapitalpuffer ein. Mit der Bankenunion zentralisierte sie die Aufsicht und schuf Mechanismen für die Abwicklung maroder Banken.

Mehr Risiko, mehr Nutzen?

Jedoch lobbyieren seit einigen Jahren Banken und ihre Interessenvertretungen in Brüssel und Berlin wieder dafür, bestehende Transparenzvorschriften und Eigenkapitalanforderungen für Verbriefungen zu senken. Auf diesen Zug sprangen Anfang 2023 auch Ex-Finanzminister Lindner und sein französischer Amtskollege auf. Wie eine Recherche der Nichtregierungsorganisation Finanzwende ergibt, verwendeten die Finanzminister die exakt gleichen Formulierungen wie die Bankenlobby, um in Brüssel auf die Deregulierung bei den Verbriefungen zu dringen. Die Vorschläge werden in der EU nun diskutiert.

Studien zeigen (siehe etwa Galardo und Vacca 2022): Wenn Eigenkapitalforderungen (und Transparenzpflichten) für Verbriefungen gesenkt werden, vergeben Banken tendenziell riskantere Kredite. Auch Michael Paetz, Ökonom an der Universität Hamburg, der kürzlich ein Lehrbuch zur Geldtheorie veröffentlichte, sagt: "Wenn Banken bei einem Kreditausfall Verluste machen, prüfen sie sorgfältiger und vergeben Kredite vorsichtiger, als wenn sie das Ausfallrisiko an die Kapitalmärkte weiterverkaufen können."

Eine Frage, die sich bei dem erhöhten Systemrisiko stellt: Wer profitiert davon? Mit Blick auf die Verbriefungen sagt Michael Paetz: "Solange die Kredite zurückgezahlt werden, profitieren alle, die am Prozess beteiligt sind: Der Wertpapierkäufer, die Bank und alle dazwischen." Zu den Käufern gehören meist andere Banken, Versicherungen und institutionelle Anleger, darunter auch private Rentenfonds. Eine Publikation des European Systemic Risk Board stellt dazu fest: Es sind nur zehn Großbanken, die den Großteil des Verbriefungsmarkts ausmachen.

Bankenlobby und EU-Kommission verkaufen die Verbriefungen zudem als Investitionsbooster. Der in den Bilanzen frei gewordene Platz könne für neue Kredite und so für die Finanzierung vieler Herausforderungen der EU-Wirtschaft, inklusive der grünen Transformation genutzt werden, heißt es.

"Ob die Realwirtschaft wirklich profitiert, hängt davon ab, ob mehr Kredite vergeben werden oder nicht. Hierfür ist zuallererst aber eine erhöhte Kreditnachfrage notwendig, die entscheidend vom gesamtwirtschaftlichen Klima, also letztlich den Gewinnerwartungen abhängt", so Paetz.

Eine weitere Möglichkeit, mit den verkleinerten Bilanzen umzugehen, ist die Umnutzung des vorher als Sicherheit hinterlegten Eigenkapitals – zum Beispiel für Aktien(rück)käufe oder Dividendenausschüttungen. Daten der europäischen Bankenaufsicht (EBA) zeigen, dass diese seit 2021 kontinuierlich angestiegen sind.

Bringen Kapitalmärkte die sozial-ökologische Transformation?

Mehr Risikokapital durch Verbriefungen – das will die EU, wenn nicht eigenständig über harmonisierte europäische (Finanz-)Märkte, für die sich schwierig unionsweite Einigungen erzielen lassen, dann zunächst über die Deregulierung der Banken. Um auf Trumps Deregulierungsmaßnahmen in den USA zu reagieren, schlägt EU-Kommission zudem vor, verschiedene weitere Basel-III-Finanzmarktregulierungen zeitweilig auszusetzen.

Ob das systemisch höhere Risiko auch einen gesellschaftlichen Nutzen bringt und etwa die grüne Transformation finanziert oder ob nur eine kleine Minderheit profitiert, wird die Zukunft zeigen – zum einen bei den Banken und ihrer Kreditvergabe, zum anderen bei der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage und den Gewinnaussichten der Unternehmen. 

Doch selbst wenn die EU-Mitgliedsländer sich auf eine deutlich stärkere Integration der (Kapital-)Märkte einigen könnten, würde die Privatwirtschaft insgesamt nur rund ein Drittel des Investitionsbedarfs für die grüne, soziale und digitale Transformation stemmen, wie ein Report von Finance Watch festhält. Einer der Gründe: gemeinwohlorientierte Investitionen bringen nicht immer genug Profit. Am Ende ist es der Staat, der viele der essenziellen Investitionen tätigen muss.