Braucht die europäische Wirtschaft die Kapitalmarktunion?
Die Kapitalmarktunion bringe der Realwirtschaft dringend benötigtes Kapital, heißt es. Haben die europäischen Unternehmen ein Finanzierungsproblem – und würden stärkere Finanzmärkte Abhilfe schaffen?
Mehr reale Investitionen durch offene, ressourcenstarke und integrierte Kapitalmärkte wie in den USA. So lautet eins der verheißungsvollen Versprechen, das die Europäische Union seit der Antrittsrede von Kommissionspräsident Jean-Claude Juncker vor rund zehn Jahren gerne herausstellt. Das eingängige Stichwort für das Projekt: die Kapitalmarktunion.
Anders als in den USA erfolgt die Unternehmensfinanzierung in Europa nach wie vor überwiegend über klassische Bankkredite und weniger über die Finanzmärkte. Das sei ein Nachteil und begrenze den Zugang zu Kapital, um Investitionen zu finanzieren, heißt es oft. Die proklamierte Lösung für eine florierende Realwirtschaft: mehr Finanzmarkt – und damit eine Harmonisierung (und Absenkung) des europäischen Wirtschaftsrechts.
Solche Forderungen kommen nicht von ungefähr. Eine treibende Kraft für die Kapitalmarktunion ist die „Next CMU High-Level Expert Group“, in der Akteure wie ABP, Nasdaq, große Banken und Derivatehändler vertreten sind. Mehr Markt bedeutet für sie erstmal mehr Geschäft. Auffällig ist auch, dass entsprechende Forderungen aus der Realwirtschaft bislang weitgehend ausbleiben.
So oder so: Kann die Kapitalmarktunion denn ihre Versprechen halten? Herrscht in Europa überhaupt ein Mangel an Kapital – und würde die neue Union ihn stillen?
Großunternehmen haben kein Finanzierungsproblem
Eine bedeutende Unterscheidung bei der Frage, ob europäische Unternehmen einen ausreichenden Zugang zu Fremdkapital für die Finanzierung ihrer geplanten Investitionen haben, liegt in der Größe der Unternehmen. Für multinationale Konzerne etwa zeigt sich eine entscheidend andere Ausgangslage als für kleine und mittlere Unternehmen (KMU) oder gar Start- und Scale-ups.
Grundsätzlich stellen die europäischen Finanzmärkte gerne, schnell und in großem Umfang Fremdkapital zur Verfügung – am liebsten in Form von großen Beträgen auf einmal für einen relativ kurzen Zeitraum und mit möglichst geringem Risiko. Vor allem Kreditnehmer mit einer soliden Bilanz und einem guten Ruf, darunter auch etablierte Großunternehmen, können reichlich Fremdkapital ohne Risiko erhalten, schreiben Dirk Bezemer und Co-Autoren in einem Papier für das niederländische Parlament.
Multinationale Unternehmen haben in Europa über Investmentbanken bereits heute Zugang zu internationalen Kapitalmärkten. Für diese Unternehmen herrscht damit auch gegenwärtig keine echte Kapitalknappheit. Zumindest in guten Zeiten liefern die Märkte: Anders als bei gut regulierten Banken hat die Coronakrise gezeigt, dass Kapitalmärkte in Krisenzeiten oft versiegen.
Relationship Banking für kleine und mittlere Unternehmen
Grundsätzlich anders zeigt sich die Lage für kleinere und mittlere Unternehmen (KMU) sowie Start-ups. Diese benötigen keine großen Summen in Standardformaten, sondern maßgeschneiderte Lösungen: kleinere Beträge, die auf mehrere Schritte verteilt sind – genau die Art von Investition, die unrentabel wird, sobald externe Fondsmanager sie aus der Ferne verwalten müssen.
Mittlere bis kleine Unternehmen, schreiben Bezemer und Kollegen, können in Europa daher am besten durch „Relationship Banking“ bedient werden: hier stehen lokales Wissen, persönliches Vertrauen und langfristige Beziehungen im Mittelpunkt. Für KMU sind Vielfalt und Verkleinerung im Bankensektor wichtiger als Harmonisierung und Vergrößerung, wie sie derzeit in den Vorschlägen zur Kapitalmarktunion angedacht werden.
Die Optimallösung ist die Bankenfinanzierung jedoch auch nicht – vor allem nicht für Start-ups – wie der australische Ökonom Steve Keen feststellt: „Wenn eine Bank einem Start-up Geld leiht, ist das Risiko asymmetrisch. Der Gewinn ist gedeckelt, der Verlust total. Deshalb leihen Banken nicht an echte Innovatoren. Sie leihen an Leute, die bereits Besitz haben, den sie verpfänden können.“
Gesucht: Geduldiges Risikokapital für Start-ups
Wer in Europa eine gute Idee hat, kommt also nur schwer an Geld. Geduldiges, risikobereites Kapital ist knapp; die Märkte stellen vor allem standardisierte Finanzierungen bereit und reagieren nur unzureichend auf die spezifischen Bedürfnisse junger, wachsender Unternehmen. Es entsteht ein strukturelles Missverhältnis zwischen einer dynamischen Nachfrage und einem vergleichsweise homogenen Angebot.
Ein Grund liegt in der Rolle vermögender Investoren: Anders als in den USA engagieren sie sich seltener direkt in Start-ups, sondern legen ihr Geld überwiegend über professionelle Fonds an – mit entsprechend begrenzter Risikobereitschaft, so Bezemer und Kollegen. Öffentliche Fonds oder erleichterte Börsengänge können diese Lücke bislang nicht schließen.
Ein größerer Finanzsektor ist kein Selbstzweck – im Gegenteil: Er kann der Wirtschaft sogar schaden. „Wächst der Finanzsektor über ein bestimmtes Maß hinaus, bremsen zusätzliche Kredite das Wachstum, erhöhen das Risiko von Finanzkrisen und entziehen der Realwirtschaft Ressourcen“, warnt Julia Symon vom Finanz-Think-Tank Finance Watch.
Unternehmerische Darlehen und Crowdfunding
Wie also kommen die europäischen Start-ups zu ihrem Kapital? Steven Keen schlägt ein neues Instrument vor: das unternehmerische Eigenkapitaldarlehen.
Das Prinzip ist einfach, erklärt Keen seine Idee: „Die Bank gibt einen Kredit, erhält aber statt einer Schuldverschreibung einen Anteil am Eigenkapital.“ Wenn eins der finanzierten Unternehmen Erfolg hat, profitiere die Bank im Vergleich zum traditionellen Kredit ungedeckelt von diesem Wachstum. Dieser Gewinn gleiche die Verluste durch Insolvenzen anderer Start-ups aus. Wichtig dabei: Da Unternehmer keinen Banker im Vorstand sitzen haben wollen, müsse es eine stille Beteiligung sein.
Dirk Bezemer und Kollegen sehen in dezentralen, direkten und demokratischen Plattformen für Equity- und Debt-Crowdfunding eine vielversprechende Alternative: „Wenn europäische Privatanleger häufiger in europäische Crowdfunding-Plattformen statt in Gold, Kryptowährungen oder Online-Casinos investieren würden, könnte die Start-up- und Scale-up-Szene in Europa davon profitieren. Dieser Trend kann durch eine stärkere Fokussierung auf Finanzkompetenz und die Demokratisierung des Zugangs zu den Finanzmärkten unterstützt werden.“
Laut den Autoren könnten europäische Banken hier eine wichtige Rolle spielen. Diese würden den Start-ups oder Scale-ups nicht direkt Kredite gewähren, sondern könnten neue Formen der Vermittlung zwischen Anlegern und Start-ups einrichten und über ihre Kanäle vermarkten.
Die staatliche Basis
Abseits von Finanzierungsfragen gibt es eine weitere entscheidende Voraussetzung für Investitionen: ein stabiles, vorhersehbares politisches Umfeld. Ohne politische Stabilität sind die Renditeaussichten für potenzielle Investitionen sehr unsicher, was oft zu einem zurückhaltenden Investitionsverhalten führt.
Julia Symon von Finance Watch betont, dass zudem unterstützende wirtschafts- und industriepolitische Maßnahmen erforderlich seien, damit investitionswürdige Projekte überhaupt erst entstehen können. Das gelte auch für die grüne Transformation: „Jüngste Rückschritte und politische Gegenreaktionen bergen die Gefahr, Innovation und Investitionen in den zugehörigen Sektoren zu untergraben.“
Ähnlich sehen das Bezemer und Kollegen: Grundlage privaten Risikos seien langfristige staatliche Investitionen in Infrastruktur oder Bildung. Um Refinanzierungskosten insgesamt zu senken und den Märkten eine sichere Fluchtanlage zu bieten, plädieren die Autoren für eine gemeinsame europäische Verschuldung und die Ausgabe von Eurobonds.
Doch selbst wenn die Kapitalmarktunion ihr erklärtes Ziel, die Realwirtschaft besser zu finanzieren, verfehlen sollte, könnten sich an anderer Stelle Vorteile einer europaweiten Vereinheitlichung ergeben – etwa durch eine engere Abstimmung der Steuersysteme in der EU. Richtig ausgestaltet, ließen sich so Steuervermeidung und künstliche Gewinnverlagerungen wirksamer eindämmen.